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116公司治理南开管理评论 2010年13卷,第1期第页摘要关联资金占用不仅是控股股东占用上市公司资源,也有上市公司占用控股集团资金的情况,即双向资金占用。前者是控股股东掏空上市公司的一种手段,而后者可以理解为控股股东支持上市公司的一种方式。资金占用可视为一种融资手段,是内部资本市场资金配置的一种形式。本文研究发现,关联方应收项目(关联方占用上市公司资金)会抑制上市公司的资本投资规模,降低投资—现金流敏感度。而上市公司对关联方的应付项目相当于获得了成本很低的资金,起到补充投资活动现金流的作用,促进了上市公司的资本投资规模,提高了投资—现金流敏感度。关键词关联资金占用;双向资金占用;资本投资*本文受北京师范大学青年教师社会科学研究基金项目、教育部人文社科重点研究基地重点研究项目(05JJD630036)及国家自然科学基金项目(70772017)资助近些年来,关联方交易尤其是大股东占用上市公司资金的问题被学者和监管机构广泛关注。由于上市公司很多是由国有企业改制而成的,上市公司与原企业集团之间存在着千丝万缕的联系,由此而引发的关联交易给控股股东“掏空”上市公司提供了一定的条件。[1]“6月大限”①的规定也是为了解决控股股东通过关联资金占用、关联交易等形式“恶意”掏空上市公司的问题而制定的。以往学者关注的主要是大股东对上市公司的资金占用,并倾向于认为这种资金占用主要来源于非公平交易等暗箱操作,这种资金占用往往会损害上市公司的业绩,侵占中小股东的利益。控股股东对上市公司的资金占用是确定的侵害行为,而上市公司对控股股东的应付款项可以理解为控股股东对上市公司的支持行为,资金双向资金占用与上市公司资本投资*○ 朱 松 陈 超 马 媛占用存在双向关系,而二者的差额才是衡量控股股东对上市公司的资金占用净额,而且剔除正常性的往来交易产生的资金占用后才是其对上市公司其他股东损害的衡量标准。对于控股股东,“掏空”与“支持”的动机或许同时存在,而对上市公司的影响也是截然相反的。资金占用势必影响企业的投资行为,而双向关联资金占用对企业资本投资影响又是什么样的呢?目前并没有研究对此问题进行深入探讨。本文试图从资本投资以及投资—现金流敏感度的角度来研究关联资金占用,尤其是双向资金占用的经济后果。如果说关联方资金是企业的一种资金来源,那么是否有可能利用占用关联方的这部分资金来支持上市公司的长期资本投资活动?而关联方资金占用对投资—现金流敏感度的影响又是什么样的呢?通过对2005-2006年上市公司资本投资情况的研究本文发现,关联方资金占用实质上是一种融资手段,是内部资本市场资金配置的一种形式,对上市公司的资本投资活动会产生重要影响。上市公司占用关联方资金,是关联方对上市公司支持的表现,与上市公司的资本投资规模正相关;相反,上市公司被关联方占用资金,其资金占用水平与资本投资规模负相关。而且,上市公司占用关联方资金提高了投资—现金流敏感度,而被关联方占用资金则降低了其投资—现金流敏感度。一、文献回顾企业的投资行为一直是理论界与实务界关注的焦点。MM[2]理论认为,在不考虑企业所得税和交易成本的情况下,如果资本市场是完全竞争的并且可以自由套利,那么公司投资所需要的资金完全可以不需要任何成116-124117公司治理NankaiBusinessReview 2010,Vol.13,No.1,pp本地从资本市场获得,即公司投资与融资方式不相关。但随着企业理论的发展以及信息经济学、委托代理理论和契约理论等在资本结构研究中的应用,传统的MM理论不断受到挑战。实证研究表明,市场是不完美的,公司投资受到融资的约束,并受到公司内部现金流的影响。Fazzari等[3]首先证明了存在投资—现金流敏感度,发现面对较大融资约束的企业投资现金流敏感性较强。但Kaplan和Zingales、[4]Cleary[5]等则得出了相反的结论,即融资约束较少企业的投资决策对现金流的敏感程度最大。冯魏[6]采用Fazzari模型检验内部现金流与公司投资的关系来证明信息不对称假设,得出了中国企业存在融资约束的结论。连玉君和程建[7]发现,在中国融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资—现金流敏感性。而投资—现金流敏感度到底是如何产生的?学术界有两种观点,自由现金流假说以及信息不对称理论。Oliner和Rudebusch[8]发现了信息不对称理论能够更好的解释投资—现金流敏感度的产生,而交易成本理论没有明显的解释力度。Vogt[9]采用动因分析模型发现,自由现金流假说和信息不对称理论都对投资—现金流敏感性有解释力。何金耿和丁加华[10]的研究结果证实了管理机会主义假说,表明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效,管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机,而不是由于“融资约束”。饶育蕾和汪玉英[11]认为,“过度投资”是中国上市公司投资的典型表现,这不仅符合“自由现金流假说”的推断,而且可以用“信息不对称理论”中“融资约束”相反的“融资便利”来加以解释。连玉君和程建[7]发现,融资约束程度轻的公司倾向于过度投资,代理问题是导致现金流敏感性的主要原因;而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足,信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。此外,也有学者从股权结构去解释投资—现金流敏感度问题,发现随着第一大股东持股比例的增加,投资—现金流敏感度下降,[11,12]而不同控制人类型的企业投资—现金流敏感性的大小及其背后的原因也不尽相同。[12]从管理层对投资—现金流敏感度影响的研究来看,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高。在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。[13]从管理层的业绩来看,投资现金流敏感度与管理层业绩报酬敏感度呈非线性关系,且随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度会先增加后降低。[14]但是,投资—现金流敏感度的研究中大都忽略了流动性储备的作用,如Gamba和Triantis、[15]Lins等、[16]Campbell、[17]罗琦等、[18]支晓强和童盼[14]等发现,公司持有的现金流起到了流动性储备的作用,为未来的投资提供了有力的支持。而且,公司持有的现金是其运营资本的组成部分,而公司的运营资本和固定投资之间存在着一种对于资金的竞争关系,[19]因此营运资本对公司的资本投资也会产生重大影响。从现实情况来看,公司的营运资金往往受到其治理结构的影响,表现在新兴市场中最为明显的就是关联方的资金占用问题。王琨和肖星[12]研究发现,尽管一部分关联方与上市公司的资金往来属于正常的业务往来,但是总体上仍然不乏为满足关联方的自身需要,将上市公司作为“提款机”的情况。②关联资金占用不仅仅是控股股东占用上市公司资源,也有上市公司占用控股集团的资金的情况,即双向资金占用。前者是控股股东对上市公司的掏空方式之一,而后者可以理解为控股股东对上市公司的支持方式③之一。[21]唐清泉等、[22]马曙光等、[23]黎来芳等[24]从掏空的视角对控制权与资金占用的关系进行实证分析,但是他们关于资金占用的分析也只是从控股股东占用上市公司资金的角度探讨了影响资金占用的因素,没有细分双向占用情况以及这种资金占用形式给企业的经营、投资决策产生的影响。周晓苏等[21]从盈余质量角度探讨了双向资金占用的影响,他们发现如果控股股东通过双向资金占用影响盈余质量,那么盈余质量是低的;如果控股股东没有通过双向资金占用影响盈余质量,双向资金占用行为本身也会降低盈余质量。但是,研究并没有涉及资金占用对资本投资的影响。二、理论与假设公司的运营资本和固定投资之间存在着一种对于资金的竞争关系。[19]运营资本作为一种资金占用形式,各类应收项目等短期资产会占用企业的一部分资金资源,如应收账款、应收票据、甚至存货从实质上讲都属于企业资金的积压,因此企业会通过如资产证券化、现金折扣、存货管理等方式加快这部分资金的回收,用于企业的长期经营发展,如购置设备、进行长期投资等,运营资本对于资金的占用限制了企业对于固定资产的投资。并且,由于外部融资存在较高成本,使得企业依赖自由现金流进行投资(即存在投资—现金流敏感度关116-124118公司治理南开管理评论 2010年13卷,第1期第页系),各类应收项目等短期资产即会占用这部分的自由现金流,进而影响投资—现金流敏感度;相反,各类应付项目等短期负债作为一种融资手段为企业提供了资金来源,也就是提供了一部分自由现金流来支持了长期投资,进而影响投资—现金流敏感度。投资—现金流敏感关系存在的原因就是由于市场的不完美、外部融资成本高,使得投资受到了融资的约束。而如果企业能够以很低的成本(甚至零成本)占用关联方的资金,那么就有可能从事更多的投资活动,进行长期资本投资;反之,如果企业被关联方占用资金,就有可能影响到企业用于投资活动的资金,不仅会影响企业当期的经营活动,而且会影响企业的长期运营。中国上市公司中关联方交易十分常见。由于企业之间的关联关系往往在交易中的资金交付上比较灵活,比如更长时间的付款期等等,有时还会存在一些关联方之间的借款等活动,这在拥有自己财务公司的大规模集团公司中更为常见。大股东常常利用自身控股地位采取资产置换、通过关联交易转移上市公司资产、利用上市公司担保获取(有时是骗取)银行贷款、直接侵占上市公司资金等手段“掏空”上市公司。[1]上市公司年度财务报告信息显示,期末上市公司的资产负债表中普遍存在关联方之间应收、应付款项的余额。也就是说,关联方之间的资金占用情况比较明显。企业有可能利用关联方之间的资金占用作为一种资金来源,即关联方之间的资金占用很可能具有实质上的融资性质。关联资金占用,不仅仅是控股股东占用上市公司资源,也有上市公司占用控股集团的资金的情况,即双向资金占用。前者是控股股东对上市公司的掏空方式之一,而后者可以理解为控股股东对上市公司的支持方式之一。[21]上市公司受关联方资金占用而产生的各类应收资产项目会占用企业的一部分资金资源,从而限制了其对于固定资产的投资,并且由于外部融资存在较高成本使得企业依赖自由现金流进行投资,各类应收项目即会占用这部分自由现金流,进而影响投资—现金流敏感度;相反,上市公司占用关联方资金而产生的各类应付的负债项目实际上可以作为一种融资手段,为企业提供一部分资金来源,也就是提供了一部分自由现金流,缓解了运营资产对于资金的积压,降低了长期投资所需资金的压力,从而支持了固定资产等投资,进而影响投资—现金流敏感度。因此,本文提出两个假设:假设1:关联方占用上市公司资金会对上市公司资本投资规模产生负面影响;而上市公司占用关联方资金则与公司的资本投资规模呈正相关关系假设2:关联方占用上市公司资金会降低上市公司的投资—现金流敏感度;相反,上市公司占用关联方资金则会提高上市公司的投资—现金流敏感度三、变量与数据1.模型设定关于投资—现金流敏感度的分析,研究大都依据Vogt[9]的动因分析模型。研究发现,公司的现金流、企业的成长能力(投资机会)、融资约束都是影响公司资本投资的重要因素。本文从关联资金占用角度出发,设定研究模型如下:其中1/ttIK−表征企业的资本投资,11(/)ttCFK−−表示企业的现金流情况,1tGrow−表示企业的成长情况,11(/)ttDebtK−−负债水平,1(Re/)ttlTranK−表示双向资金占用情况,变量定义具体如后述。2.变量定义(1)资本投资的计量目前研究对投资活动(资本投资)的计量指标没有一致的定义。④Vogt[9]采用Compustat128项的资本支出作为投资活动的表征,而Pinadado和Torre、[25]Pawlina和Renneboog[26]则采用固定资产净额的变化+折旧来计算固定资产投资。国内学者郝颖等[13]则采用固定资产原价、工程物质以及在建工程三项之和的增加值,童盼和陆正飞[27]采用固定资产、长期投资及在建工程的年度变化值,何金耿和丁加华[10]则为固定资产增加值,饶育蕾和汪玉英[11]采用长
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