无私奉献基于资本论属性的混合资本债券定价因素

1词·清平乐禁庭春昼，莺羽披新绣。百草巧求花下斗，只赌珠玑满斗。日晚却理残妆，御前闲舞霓裳。谁道腰肢窈窕，折旋笑得君王。基于资本属性的混合资本债券定价因素研究翁世淳（广东商学院金融学院，广州510320）摘要：作为一种新型金融衍生产品，混合资本债券以其特有的资本属性形成了区别于传统债券的定价模式。本文通过混合资本债券定价模型对其价值决定因素进行研究，从而揭示其与传统债券定价因素的区别和联系，并对我国混合资本债券发展提出相关建议。关键词：混合资本债券；债券价值；资本属性作者简介：翁世淳，经济学博士，供职于广东商学院金融学院，研究方向：金融衍生产品和微观金融结构。中图分类号：F830.91文献标识码：A继2004年至2005年商业银行次级债券热发之后，2006年9月，我国首只由兴业银行发行的混合资本债券亮相银行间市场,其发行规模合计40亿元，发行期限15年。参加本次认购的银行瓜分了所有发行份额。根据兴业银行有关人士统计，其固定利率品种申购总量达51.75亿元，申购倍数达1.725倍；浮动利率品种申购总量达19.05亿元，申购倍数达1.905倍。混合资本债券的热销纵然有我国当前资金流动性过剩的背景因素，但同时也说明我国固定收益投资工具品种的缺乏。伴随2005年12月银监会允许符合条件的商业银行发行混合资本债券相关文件的下发和本次的发行效应，我国商业银行势必掀起一股发行混合资本债券的热潮。据国泰君安证券公司预测，包括招商、浦发、华夏、民生、深发展在内的五家股份制商业银行按照2005年末的资本结构最高可以发行混合资本债券额为384.35亿元。为什么商业银行会选择发行混合资本债券？混合资本债券对商业银行的资本结构会产生何种影响？如何在商业银行市场化改革形势下加强资本管理？本文试图借鉴国际理论及经验，结合我国债券市场的实际情况，通过对混合资本债券定价因素的研究来寻求上述问题的答案。混合资本债券的资本属性与传统债券比较，混合资本债券其特殊的条款安排呈现出其特有的资本属性。一．偿还期限条款混合资本债券一般具有较长的偿还期限，目前包括我国在内的大多数国家都规定了偿还期限在10年以上，美国和部分欧洲国家还发行了没有到期期限的永久优先型混合资本债券。二．利息支付条款混合资本债券发售条款一般规定在双方约定条件下，银行有权延迟利息支付。在我国，如果银行出现最近一期经审计的资产负债表上盈余公积与未分配利润之和为负，且最近12个月内未向普通股股东支付现金股利的情形，则必须延期支付利息。三．吸收损失条款目前世界各国就混合资本债券的吸收损失条款规定各有差异。如美国规定凡是在发行后三年内转股的长期债券投资者可以补偿其损失。如果在转股前银行破产，其投资者可以先于优先股受偿（类似次级债）。欧洲的情况则是混合资本债券与普通股处于同样受偿地位。我国则采用具有更强吸收损失缓冲机制的暂停索偿权做法，即在发行人无力偿还先于混合资本债券受偿顺序之前债务时，对所有混合资本债权人暂停支付本息。另外我国规定的混合资本债券受偿顺序排在普通股前，一般债券和次级债券之后。2混合资本债券定价模型混合资本债券的资本属性决定了它不可能再按照传统债券方法进行定价或估值，尽管它在某些方面类似于次级债、可转换债券。但是它的利息分派、剩余资产受偿顺序和无表决权特征又非常近似于优先股。因此，部分西方学者参照可转换债券、次级债和优先股的定价模型来进行混合资本债券定价研究。西方对于混合资本债券定价的研究最早可以追溯到Black和Scholes(1973)[1]提出的期权定价方法，但当时部分学者如Merton(1974)[2]、Cox(1976)[3]主要是利用期权定价模型提出次级债的定价模型。Black和Cox最终所总结出的银行次级债价值的简化公式是：),,(),,(JSVCSVCDj其中jD代表次级债价值，V代表发行次级债券的银行价值，S代表银行优先债务，J代表银行次级债务，代表次级债到期的时间。从上式分析可知，银行次级债的价值可以看作是两个买入期权的差值，即从优先债权人购入银行价值的买入期权（执行价格等于银行优先债务面值），与出售给股东的银行价值买入期权（执行价格为总债权面值）之差。次级债定价模型所提出的债权、股权价值两分的思路对于混合资本债券定价模型建立提供了启迪，但是其所隐含的发行人在任何情况下必须支付股息和利息的假设并不符合混合资本债券的特征，因此该模型不适用混合资本债券的定价。Emanuel(1983)【4】在20世纪80年代就优先股定价也提出了自己的理论模型，但是他作出的在一定任意条件下，发行人累计股息可以忽略的假设也不符合混合资本债券的真实情形。2004年，挪威学者Akesl和Svein-Arne在次级债券和优先股定价模型的基础上提出了具有历史意义的混合资本债券定价模型【5】。他们根据混合资本债券属性做出如下假设：1．资本结构与债券价值无关，即不存在最佳资本结构；2．不存在对股东的股息支付，即股东收益完全体现为资产价值增值；3．发行人不会变卖资产为债权人支付利息，即在发行人处于现金流动危机时，发行人只能依靠发行新股或由股东对债权人进行实际支付；4．发行人的普通债务不存在到期期限。Akesl和Svein-Arne首先按照Black和Cox理论针对永久期债券进行了定价。他们认为发行人发行的永久期债券价值取决于未来利息现金流入和发行人破产时的价值。如果令A代表发行人停止利息支付时发行人价值tA的最低边界，同时也意味着股东失去对发行人的控制。那么可以认为A为发行人破产价值。当时间为t时的发行人价值tA处于最低边界A时，当22r，AApA，r和两个参数分别代表无风险利率和金融资产的市场波动性。根据发行人初始价值A，Ap可以被解释为最低边界A（发行人破产）条件下满足0,teArtt贴现资产定价过程的概率（可能性），即发行人破产概率。因此发行人发行的永久期债券价值定价公式表示为：3ApprcDADAA)1()(（1）从上式可知，永久期债券价值由两部分价值组成，一部分是在正常情况下根据永续年金定价公式得出的债券价值，D代表债券面值，c代表债券票面利率；另一部分是在破产情况下发行人的破产价值。发行人破产概率成为决定永久期债券价值重要的权重比例。在不考虑税收和交易成本条件下，发行人的剩余股权资本价值表示为：ApprcDAADAAEAA)1()()((2)Akesl和Svein-Arne的上述定价模型还没有考虑到混合资本债券的因素。他们将发行人总价值又分为永久期债券价值、混合资本债券价值和普通股股权价值，并假设混合资本债券投资者在发行人破产前将一直得到利息支付，而发行人一旦破产将一无所有。则混合资本债券的定价公式表示为：)1()(AHprHcAH(3)式中HcH代表混合资本债券的票面支付利率，H代表混合资本债券面值。从上式分析可知，混合资本债券价值是在发行人正常情况下该种债券利息流入的现值，而在发行人破产条件下不存在债券价值。Akesl和Svein-Arne注意到大多数混合资本债券存在到期强制赎回条款1，这相当于给予发行人买入债券的欧式期权2，执行价格是混合资本债券的面值。如果在债券到期时市场利率低于债券票面支付利率，债券价格市场价格会高于面值，此时发行人执行买入期权赎回债券，将会有效地降低发行成本。如果债券到期时发行人无力支付现金，发行人不执行赎回权利，在此情形下，发行人唯有行使暂停索偿权，然后以较高于原先票面支付利率的水平对投资者进行支付，这也被看作是一种“重新发行”。在西方国家，如果出现发行人调整利率延迟支付的情形，已经发行的债券将被推迟到无限期。根据以上分析，可以得到T期混合资本债券市场价值为：THTHTcAfcAH,,（4）THc代表考虑到买入期权的T时期里债券的票面支付利率。如果发行人到期延迟支付本金和利息，发行人将以kcH的新利率“重新发行”无期限混合资本债券，k表示标高价格3，Hc表示重新发行的基础利率（等于先前的票面支付利率），则买入期权价格公式为：211,dNAArHkcdNrkcHekcACHHrTHkcACH,是作为当前混合资本债券价值H和到期时间T的欧式买入期权价格。TrTddTrkcrAATdH2,211ln1ln112214含有买入期权的混合资本债券定价公式表示为：kcACcAHAHHTHT,,)(（5）通过公式推导（过程略），最终混合资本债券定价公式为：)(1)1()(1AAAArHcAHH(6)混合资本债券价值定价因素分析从混合资本债券定价模型分析可以认为混合资本债券价值与五个因素有关：Hc(混合资本债券票面支付利率)，H(混合资本债券初始价值)，r（无风险收益率），A（发行人初始价值），A(发行人破产价值)。因为发行人在首次发行时就已经确定的债券的发行额度和面值，故混合资本债券的初始价值是一个恒定不变的常数，因此在此不作进一步分析。一、票面支付利率混合资本债券在首次发行时的价值等同于现值，其票面支付利率等于该债券的到期收益率。目前通行计算债券到期收益率的方法有两种，一种是已知利率期限结构的前提下，通过未来的利息现金流折现为债券面值，从而计算出债券到期收益率；另一种是在市场近期已经发行的相同期限基准利率的基础上，通过对税收、风险因素的调整得到发行债券的票面支付利率。前者被称为现金折现定价模式，后者被称为利差定价模式。国内学者马明、向桢（2002）【7】通过对我国利率期限结构的回顾和分析指出,我国目前的真实利率期限结构远远未能达到像西方国家的市场“充分预期”水平，未能对将来的通货膨胀水平做出合理反映。我国的货币管理当局通过滞后的政策操作修补形成了扭曲的期限结构。由于我国没有形成合理的利率期限结构，所以无法按照现金折现定价模式确定混合资本债券的到期收益率，那么采用利差定价模式所确定的混合资本债券票面支付利率公式应为：混合资本债券票面支付利率×（1－企业所得税率）＝近期期限相同的基准利率＋信用风险溢价1．基准利率国债以国家信用担保，几乎不存在违约风险，国债收益率又可以被称为无风险利率。在西方国家，由于国债发行品种健全，利率机制完全市场化，加之债券一级市场普遍实现做市商制度，因此国债收益率已经成为衡量所有风险债券的基准利率。在我国，首先是国债发行期限品种有限，目前在银行间市场发行的国债仅有1年、3年、5年、7年、10年和20年六大品种，品种结构的不足明显影响了国债收益率的参考作用；其次是税收效应的计量问题，对于投资者而言，投资混合资本债券必须要缴纳所得税，但是我国目前所实现的所得税差别税率成为导致国债与金融债理论利差和实际利差不符的重要原因。万晓西（2006）【8】根据国债和政策性金融债税收定价模型计算得出十年期国债——金融债的所得税理论利差应为98BP，而实际利差为69BP。从我国2004年中国银行、建设银行发行的10年期次级债情况来看，其实际利差（分别是26.3BP、28.8BP、33.4BP）也远低于理论利差水平。而美国2004年由联邦全国贷款抵押协会（FannieMac）发行的十年期次级债与国债的实际利差为98.1BP，基本符合理论利差水平。从动态和机构博弈角度分析，如果实际税率低的投资者热衷认购收益相对较高的金融债，而实际税率高的投资者热衷认购可免税的国债，在目前市场资金流动性过剩条件下，市场博弈的结果就是造成国债与金融债收益率交替下行。以上分析说明我国采用国债收益率作为金融债定价的基准利率，在税收效应影响下，造成金融债与国债价值的普遍低估。这也从一个方面反映了国债收益率作为基准利率的失灵。最后是我国债券一级市5场做市商制度不健全问题。目前我国银行间市场中做市商报价券种不足交易品种的五分之一。从期限来看，做市商报价的券种最短期限为半年，最长期限为7年，10年期以上品种基本没有报价。长期债券报价缺失致使