未能一次性解决资本充足率问题

公司研究中国A股市场金融服务业-银行业未能一次性解决资本充足率问题FinancialService-Bank—中国银行（601988.SH）拟发行可转债点评2010年1月25日评级：中性市场数据2010年1月22日当前价格（元）4.1652周价格区间（元）3.06-4.77总市值（百万）1055970.91流通市值（百万）1055970.91总股本（百万股）253839.16流通股（百万股）253839.16日均成交额（百万）441.57近一月换手（%）0.69%第一大股东中央汇金投资有限责任公司公司网址中国银行沪深300表现1m3m12m中国银行1.46%1.96%35.06%沪深3001.83%0.56%64.64%俞冲[e-mail]分析师申明本人，俞冲，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。„公司日前发布了其董事会决议公告，有两点内容值得关注：一是通过了关于公司发行新股一般性授权议案；二是通过了关于公司公开发行A股可转换公司债券(下称:可转债)方案的议案：拟发行可转债总额不超过人民币400亿元;期限为发行之日起六年;票面利率不超过3%。本次发行的可转债以不低于50%的比例向除控股股东以外的原A股股东实行优先配售。„能一定程度缓解资本不足压力。由于公司在2009年的信贷扩张远超行业平均，因此公司资本消耗很快。截至2009年3季度末，公司资本充足率为11.63%，核心资本充足率为9.37%，距银监会对大型商业银行资本充足率11%的监管要求仅一步之遥，在工中建交四大行中也处于最低水平，因此公司具有很强的再融资需求。我们推测，400亿元的再融资规模能够提高公司2010年的资本充足率约65个pbs。„对于核心资本提升较难。公司在回售条款中的相关规定，令债券持有人基本不可能获取回售收益，表明了公司迫切希望债券持有人能将债券转为股权，以将再融资资金计入核心资本，但由于可转债的特性，转债价值大于转股后的股票+债券价值，理性投资者可能宁可选择抛售债券也不转股，因此短期内公司难以通过此途径提升核心资本充足率。„仍然存在再融资需求。根据我们推算2010年风险加权资产增速要达到20%，资本充足率要达到12%,则存在约1100亿元资本缺口。400亿元的可转债融资额仅能满足其中约1/3，且核心资本也不能获得有效充实，因此预计后续仍会有可能包括发行H股在内的其他融资方案推出。„由于可转债的模式对于业绩的摊薄作用是逐步体现的，且中行此次可转债的设计看，这种摊薄的效应应该更弱，因此对于二级市场的冲击较小。而从市场层面看，尽管A股股东具有优先配售权，但由于其回售条款较严格，且收益率方面也仅公布了3%的上限，因此短期内出现“抢权”的几率不大。此方案从批准到实施仍需时日，而其余方案尚不明朗，因此信贷规模控制趋紧的2010年，公司信贷扩张难以摆脱资本不足的限制。从估值看，以2010年1月22日收盘价为基准，折合2009年15倍PE，2倍PB，2010年11.8倍PE，1.7倍PB，处于合理区间，维持“中性”投资评级。2010年1月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-1-Figure1中国银行资本金缺口的敏感性分析资本充足率/风险加权资产增速16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%11.00%481.05485.51489.96494.42498.8711.50%781.71788.95796.19803.43810.6612.00%1082.371092.391102.411112.441122.4612.50%1383.031395.831408.641421.451434.2513.00%1683.691699.281714.871730.451746.04资料来源：世纪证券研究所Figure23季度贷款及垫款规模环比增速Figure33季度贷款及垫款规模较年初增速季度环比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%深发展A宁波银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行南京银行兴业银行北京银行交通银行工商银行建设银行中国银行中信银行银行业较年初0%10%20%30%40%50%60%70%深发展A宁波银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行南京银行兴业银行北京银行交通银行工商银行建设银行中国银行中信银行银行业资料来源：公司报告、世纪证券研究所资料来源：公司报告、世纪证券研究所Figure4A股上市商业银行资本充足率统计Figure53季度银行净息差开始回升证券简称2009Q12009Q22009Q3深发展A8.538.628.6宁波银行14.7812.8411.25浦发银行8.728.1110.16华夏银行N/A10.36N/A民生银行N/A8.48N/A招商银行10.9510.6310.54南京银行N/A15.213.21兴业银行N/A9.2110.63北京银行N/A16.12N/A交通银行12.7712.5712.52工商银行12.1112.0912.6建设银行12.3711.9712.11中国银行12.3411.5311.63中信银行13.4212.0411.242009Q12009Q22009Q3工商银行2.582.532.55建设银行2.582.692.68中国银行2.142.192.24交通银行2.162.112.23招商银行2.332.182.24中信银行2.522.372.51浦发银行2.122.142.29民生银行2.582.392.61兴业银行2.342.272.39华夏银行1.41.481.59深发展2.72.632.6北京银行2.422.352.37宁波银行2.962.943南京银行2.722.72.67资料来源：Wind资讯资料来源：Wind资讯2010年1月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-2-世纪证券投资评级标准：股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。行业投资评级强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归世纪证券所有。Thereportisbasedonpublicinformation.Whilsteveryefforthasbeenmadetoensuretheaccuracyoftheinformationinthisreport,neithertheCSCOnortheauthorscanguaranteesuchaccuracyandcompletenessorreliabilityoftheinformationcontainedherein.Furthermore,itispublishedsolelyforreferencepurposesandisnottobeconstruedasasolicitationoranoffertobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.TheCSCOanditsemployeesdonotacceptresponsibilityforanylossesordamagesarisingdirectly,orindirectly,fromtheuseofthisreport.CSCOoritscorrelatedinstitutionsmayholdandtradesecuritiesissuedbythecorporationsmentionedinthisreport,andprovideortrytoprovideinvestmentbankingservicesforthosecorporationsaswell.AllrightsreservedbyCSCO.