孕育着未来——从人口结构看资产配置(PPT)_＊＊＊__申银万国[1]

徐妍2007.4.13据说现在孕育着未来——从人口结构看资产配置据说现在孕育着未来——从人口结构看资产配置2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会2主要内容1、理论：人口结构影响如何产生？–经济层面：影响基本面–投资行为层面：影响流动性2、实践：人口结构影响如何体现？3、应用：人口结构影响如何把握？2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会31.1人口结构影响资产的途径1ƒ经济层面：人口结构影响劳动力供给高抚养率低抚养率高抚养率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%婴儿潮人口红利老龄化65岁以上15-65岁0-14岁资料来源：申银万国证券研究所2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会41.1人口结构影响资产的途径1ƒ经济层面：人口红利推动经济增长ƒ两阶段红利：投资推动&储蓄推动资料来源：Savinganddemographicchange:theglobaldimension人口与储蓄&投资（全球85国家）人口与储蓄&投资（亚洲国家）2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会51.2人口结构影响资产的途径2ƒ投资行为层面：生命周期行为资料来源：进入劳动力市场通货膨胀革新成家购买第一套房子贷款高峰住房支出高峰负债高峰支出高峰投资高峰事业高峰退休（通胀率下降）净资产的高峰慈善活动的高峰2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会61.2人口结构影响资产的途径2ƒ投资行为层面：储蓄周期与消费周期资料来源：《theAge-savingprofileandthelife-cyclehypothesis》2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会7主要内容1、理论：人口结构影响如何产生？2、实践：人口结构影响如何体现？–海外实践：人口结构是可比变量–我国实践：人口结构是可控变量3、应用：人口结构影响如何把握？2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会82.1海外经验：人口结构对经济影响ƒ东亚奇迹与人口结构：人口贡献三分之一-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%GDP增长率储蓄增长率抚养率(右轴）-10%0%10%20%30%40%50%197019731976197919821985198819911994199720002003200630%40%50%60%70%80%90%GDP增长率储蓄增长率抚养率日本韩国数据来源：CEIC2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会92.1.1海外经验：人口红利的全球转换ƒ全球的人口红利之窗数据来源：联合国2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会102.1.2海外经验：人口需求对资产影响ƒ美国案例：人口需求与房地产价格资料来源：《Lifecycleinvestmentbehavior,DemographicsandAssetprice》二战后婴儿潮的需求推动2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会112.1.2海外经验：人口需求对资产影响ƒ美国案例：人口需求与股票价格资料来源：《Lifecycleinvestmentbehavior,DemographicsandAssetprice》二战后婴儿潮的需求推动2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会122.1.2海外经验：人口需求对资产影响ƒ美国案例：人口需求与债券价格资料来源：《Lifecycleinvestmentbehavior,DemographicsandAssetprice》2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会132.1.3海外经验：人口结构对资产影响ƒ东亚案例：日本ƒ90年抚养率低点，资产价格高点数据来源：CEIC051015202530354045501960年1967年1974年1981年1988年1995年20%25%30%35%40%45%50%55%60%地价增长股价增长抚养率(右轴）储蓄人口比例2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会142.1.3海外经验：人口结构对资产影响ƒ东亚案例：韩国ƒ韩国：抚养率相对稳定阶段，储蓄人口比例增长推动资产数据来源：CEIC20%30%40%50%60%70%80%1976197919821985198819911994199720002003200602004006008001000120014001600抚养率储蓄人口比例股票指数2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会152.2我国人口结构变动趋势ƒ人口红利后期，2010年是拐点基于国家统计局人口结构数据推算联合国对中国人口结构的预测数据来源：CEIC；UNPD0%20%40%60%80%100%120%140%198919921995199820012004201520302045抚养率储蓄人口比例M/Y0%20%40%60%80%100%120%140%1950196519801995201020252040抚养率储蓄人口比例MY比例2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会162.2.1年轻人口缺失的问题ƒ对人口生育的控制，带来未来年轻人口比例的快速下降数据来源：CEIC0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%198919911993199519971999200120032005201520252035204515岁以下15-3535-5960-7540-4920-292007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会172.2.2我国人口结构与经济增长ƒ1965以来人口红利对经济贡献显著ƒ抚养率下降对经济增长贡献：15-25％ƒ抚养率下降对储蓄增长贡献：5-21％资料来源：中国社会科学人口研究所蔡肪2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会182.2.3我国人口结构与资产价格ƒ人口结构与资产间的关联在局部体现数据来源：CEIC;申万研究所0500001000001500002000002500003000003500001989199119931995199719992001200320052015202520352045-0.500.511.52M:40-49股票指数涨幅（右轴）0500001000001500002000002500003000003500004000001989199119931995199719992001200320052015202520352045-0.0500.050.10.150.20.250.30.35Y:20-29居民住房价格涨幅（右轴）2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会192.2.4人口推动力与资产结构有关ƒ中国居民金融资产结构：仍以货币化积累为主0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19981999200020012002200320042005保险比例证券比例存款比例现金比例数据来源：中国人民银行统计季报居民金融交易账户资金应用情况2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会20主要内容1、理论：人口结构影响如何产生2、实践：人口结构影响如何体现3、应用：人口结构影响如何把握–对资产周期的把握–对预期收益的把握–对再平衡策略的把握2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会213.1对我国人口周期的把握ƒ2010年是重要的时间窗口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19501960197019801990200020102020203020402050抚养率储蓄人口比例人口红利期人口负债期数据来源：联合国2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会223.1.1对全球人口周期的把握ƒ2010年同样是敏感时点数据来源：联合国抚养率（非劳动人口/劳动人口）30%40%50%60%70%80%90%100%19501960197019801990200020102020203020402050昀发达国家次发达国家不发达国家储蓄人口比例10%15%20%25%30%35%40%19501960197019801990200020102020203020402050昀发达国家次发达国家不发达国家2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会233.1.2重要经济体的人口结构变动ƒ欧美－东亚－BRICS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19501960197019801990200020102020203020402050德国英国美国0%20%40%60%80%100%120%19501960197019801990200020102020203020402050日本韩国新加坡0%20%40%60%80%100%19501960197019801990200020102020203020402050巴西中国印度俄罗斯数据来源：联合国2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会243.2人口周期驱动下的必然转变ƒ人口红利期结束经济增长模式的转变ƒ老龄化社会来临社会保障体制的转变ƒ养老资产的需求金融资产结构的转变ƒ而且时间紧迫！2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会253.2.1巨大的养老资产需求（积累）ƒ即使是在较低的替代率水平上，我们所需要的养老资产储备也是惊人的！替代率40%50%60%70%城镇退休人员17212530农村退休人员12151822总计养老保险需求（万亿）29364352城镇未退休人员7198125152农村未退休人员416384105总计养老保险需求（万亿）112161209257总计（退休＋非退休）141197252309资料来源：申银万国证券研究所测算2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会263.2.2从货币积累到资产积累的能量ƒ制度因素是直接推动力；人口因素则是基础推动力ƒ美国家庭金融资产结构的变化05101520253035401975197719791981198319851987198919911993199519971999200102004006008001000120014001600退休金资产占家庭资产比例（左轴）股票指数共同基金资产数据来源：美联储；ICI；BLOOMBERG0%5%10%15%20%25%30%35%195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003储蓄资产股票资产共同基金养老金储备2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会273.3对资产预期收益的把握ƒ人口红利阶段，储蓄人口比例增加，推升股票估值美国-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1950196019701980199020002010202020302040205030%40%50%60%70%80%90%100%110%120%未来五年平均价格增长五年平均PE增长储蓄人口比例M/Y（右轴）日本-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%195019601970198019902000201020202030204020500%20%40%60%80%100%120%140%160%未来五年平均价格增长五年平均PE增长储蓄人口比例M/Y(右轴）数据来源：联合国；BLOOMGERG2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会283.3.1风险溢价下降，透支未来收益ƒ储蓄人口比例与未来长期收益呈反向变动资料来源：《Demographyandthelong-runpredictabilityofthestockmarket》2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会293.3.2原因就在长期均值回归的规律ƒ估值与长期收益呈反向关联资料来源：《Valuationratioandthelong-