第17-20次课资本结构

第六章资本结构决策1.资本结构理论2.资本成本的测算3.杠杆利益与风险的衡量4.资本结构决策分析本章学习目标1.理解资本结构的概念、种类和意义；2.了解有关资本结构的主要观点；3.理解资本成本的概念、种类，掌握个别资本成本、综合资本成本的计算；4.理解财务杠杆、经营杠杆、联合杠杆作用的原理，DOL、DFL、DTL的测算方法和应用5.掌握比较资本成本法、每股收益分析法和公司价值分析法的原理及应用6.1资本结构理论6.1.1资本结构的概念资本结构是企业筹资决策的关键问题。是企业各种筹资方式组合筹资的结果。是指企业各种资本的价值构成及比例关系。在实务中，资金结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指包括长期资金和短期资金的全部资金的结构；狭义的资本结构是指只包括长期资金的资本结构。资本结构：指长期负债和所有者权益间的比例关系6.1资本结构理论6.1.2资本结构的种类（1）资本的权属结构：股权资本和债权资本，资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。（2）资本的期限结构：长期资本和短期资本。资本的期限结构是指不同期限的资本的价值构成及其比例关系。6.1资本结构理论6.1.3资本结构的价值基础（1）资本的账面价值结构：指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。（2）资本的市场价值结构：指企业资本按现实市场价值基础计量反映的资本结构。（3）资本的目标价值结构：指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。6.1资本结构理论6.1.4资本结构的意义主要是权属结构问题：是否应该有债权资本？如果可以有多少合适？资本结构解决的关键和核心问题：合理利用债权融资，科学安排债权资本的比例问题。1.合理安排债权资本比例可以降低综合资本成本率；(本身成本低;抵税作用)2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益;3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值6.1.5资本结构的理论观点（一）早期资本结构理论（1）净收益理论——负债可以降低企业加权平均资本成本，提高企业价值；该观点认为在公司的资本结构中债权资本的比例越高，公司的净收益或税后利润越大，从而公司的价值越大。（2）净营业收益理论——资本市场是完善的。不论资本结构如何，加权平均资本成本不变，不存在最佳资本结构，公司的价值取决于公司的净营业收益，该观点认为公司的债权资本成本是固定的，但股权资本成本是变动的。6.1资本结构理论（3）传统理论——认为资本结构变化对资本成本和企业价值有影响。该观点认为，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本的规模要适度，如果过度负债，综合资本成本率会升高，并使公司价值下降。但如何找到这个度未解决。6.1资本结构理论6.1资本结构理论（二）MM理论1958年美国财务学家米勒和莫迪格来尼发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该文深入探讨了资本结构与公司价值之间的关系，并开创了资本结构理论的研究，迄今为止，几乎所有的资本结构理论都是围绕它进行的。MM理论可以简要的概括为：在符合该理论假设的前提下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。6.1资本结构理论MM理论的主要假设：（1）公司在无税环境下经营；（2）公司经营风险的高低由EBIT标准差来衡量，并决定公司经营风险的等级；（3）投资者不支付证券的交易成本，所有债务的利率相同；（4）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；（5）公司为零成长公司，即平均盈利额不变；6.1资本结构理论（6）个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；（7）公司无破产成本；（8）公司股利政策与公司的价值无关，公司发行新债不会影响已有债权的价值；（9）存在高度完善均衡的资本市场。意味着：资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，信息对称，利率一致。得出以下两个命题：6.1资本结构理论命题一：无论公司有无债权资本，其价值都等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。（EBITKW）命题含义：（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）有债务的公司的综合资本成本率等同于与它风险相同但无债务公司的股权资本成本率；（3）公司的股权资本成本率或综合资本成本率取决于公司的营业风险。6.1资本结构理论命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率会随筹资额的增加而提高。公司的价值不会随债权资本比例的上升而提高，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本等于无债务公司的资本成本，所以公司价值与资本结构无关。6.1资本结构理论MM理论的修正观点1963MM《公司所得税与资本成本：一项修正》，该文取消了无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。6.1资本结构理论命题一：有债务公司的价值等于相同风险但无债务公司价值加上债务的抵税利益；命题二：随公司债权资本比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会加大公司的额外成本，降低公司的价值。公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本上升而带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。6.1资本结构理论（三）新资本结构理论：19世纪七八十年代（1）代理成本理论：研究代理成本与资本结构之间的关系，该理论认为公司的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之增加，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东承担，如公司的债权比例过高会导致股东价值的降低，适度负债的资本结构才会增加股东的价值。6.1资本结构理论（2）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值被低估时会增加债权资本；反之会增加股权资本6.1资本结构理论（3）啄序理论该理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要向外部筹资，公司将首选负债，再选择其他外部股权筹资，这种顺序不会传递对公司股价产生不利影响的信息，这种理论认为，不存在明显的目标资本结构。6.2资本成本的测算6.2.1资本成本的概念：指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和用资费用理解：1）是投资者对投入企业的资本所要求的报酬率。只有当企业使用投资所赚取的报酬率高于它的资本成本时，才能补偿投资者。使未来支付的利息和本金的现值等于现在筹资净额的折现率。2）不是“过去”和“现在”的资金成本，而是潜在的机会成本。6.2资本成本的测算筹资费用（f）：资金到位之前所发生的费用。用资费用（D）：资金到位之后投入生产经营和对外投资活动每年所发生的占用费,即用资费用。6.2.2资本成本的内容：包括筹资费用和用资费用=-DKPf=-每年的用资费用资本成本筹资数额筹资费用6.2资本成本的测算6.2.3资本成本的作用（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据；——个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本（2）是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）可以作为评价企业整个经营业绩的基准6.2.4债权资本成本率的测算债权资本的特点：利息可在税前列支，利息具有抵税作用。（1）长期借款：分期付息，到期一次还本的借款成本(1)(1)lLlITKLF(1)1lLlRTKF例1：ABC公司正着手编制明年的财务计划，有关信息如下：银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。公司所得税率25%。银行借款成本=8.93%×(1-25%)=6.698%(资金成本用于决策，与过去的利率无关)(1)lRT例：公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。债券成本=1×8%×（1-40%）÷0.85=5.65%6.2.4债权资本成本率的测算（2）债券成本：计算方法与长期借款成本的计算基本相同。0(1)(1)bbbITKBF注意：1、利息税前扣除2、B0是债券筹资净额，即实际发行价格。不考虑时间价值：6.2.5权益资金成本特点：股利不具有抵税作用。由于优先股支付固定的股利，其资本成本与负债成本计算基本相同,只是固定支付的股利不具有抵税的作用。普通股、留存收益成本留存收益是所有者追加的投入，与普通股计算原理相同，只是没有筹资费用。6.2.5权益资金成本()cFMFKRRRcbCKKRP1(1)cccDKGPF1）股利增长模型2）资本资产定价模型3）风险溢价模型（1）普通股资本成本率的测算例：公司普通股面值1元，共400万股，当前市价5.5元，本年派发股利0.35元，预计每股股利增长率7%。当前国债收益率5.5%,β为1.1,市场上普通股平均收益率13.5%，分别用股票股利估价模型和资本资产定价模型估计股权资本成本，并用两种结果的平均值作为内部普通股的成本。资本资产定价模型=5.5%+1.1×(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资本成本=(13.81%+14.3%)÷2=14.06%6.2.5权益资金成本0.35(1+7%)7%13.81%5.5股利增长模型=6.2.5权益资金成本（2）优先股资本成本率的测算(1)ppppDKPF（3）留存收益的资本成本率的测算留存收益是否有成本？6.2.5权益资金成本1rcDKGP6.2.6综合资本成本1nwjjjKKW:jjW第种个别资本成本占全部资本的比重权数的确定：市场价值权数、账面价值权数、目标价值权数（1）综合资本成本：是企业全部长期资金的总成本，通常是以各种长期资本的比重为权数计算的加权平均资本成本，故也称加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）课堂训练：某公司资料如下:1.公司银行借款借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%。2.公司债券面值1元，票面利率8%，分期付息，当前市价0.85元，可以按公司债券当前市价发行新的债券。3.公司普通股面值1元，当前市价5.5元，发行费用率为3%,本年派发股利0.35元，预计每股收益增长率7%，并保持25%的股利支付率。4.公司当前的资本结构为：银行借款150万元；长期债券650万元；普通股（面值）400万元；保留盈余420万元；5.公司所得税率25%。要求：（1）计算借款和债券的税后资本成本（2）计算普通股成本（3）计算保留盈余成本（4）计算加权平均资本成本6.2.7边际资本成本(1)边际资本成本：指企业追加筹资的资本成本率。即企业每增加一个单位的资本而增加的成本。理解：1、它是新增筹资总额的资本成本，是一个加权平均数。2、它是新增资本金的成本，和过去资本金的成本没关系。条件：目标资本结构不变（2）筹资突破点：在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度。=可用某一特定成本筹集到的某种资金额筹资突破点该种资金在资本结构中所占的比重例：某企业拥有资金500万元，其中银行借款200万，普通股300万，随筹资额增加，各筹资方式的资金成本变化如下：筹资方式新筹资额资本成本银行借款30万及以下30–80万80万以上8%9%10%普通股60万及以下60万以上14%16%要求：1、计算各筹资突破点。2、计算各筹资范围内的边际成本。筹资突破点筹资范围资本成本7510020075以内11.6%75-10012%100-20013.2%200以上13.6%例：公司需筹资990万元，使用期限5年，有两个筹资方案（1）委托证券公司公开发行债券，面值1000元，承销差价每张51.6元，票面利率14%，每年付息一次，到期一次还本。（2）向银行借款，名义利率10%，补偿性余额10%，到期时一次还本付息（单利计息）。资本成本率10%，不考虑所得税。要求计算：（1）债券发行价格是多少？（2）根据得出的价格发行债券，考虑时间价值，那个方案筹资成本低？P1000/F,10%