申银万国-天虹商场-002419-以差异化、轻资产模式实行集

上市公司公司研究/新股分析商业贸易2010年06月01日天虹商场(002419)——以差异化、轻资产模式实行集群式扩张，合理股价36-42元盈利预测:单位：百万元、元、%发行上市资料：营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率发行价格（元）40.00发行股数（万股）5010发行日期2010/05/19发行方式网下发行+网上申购主承销商招商证券上市日期2010/06/01财务指标流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率基础数据（发行前）:2009年12月31日每股净资产（元）2.58总股本/流通A股（万股）35000/0流通B股/H股（万股）0/0投资要点：相关研究《天虹商场询价：以“百货+超市+X”模式实行跨区域扩张，询价区间32-38元》2010/05/14分析师金泽斐[e-mail]周佳敏[e-mail]联系人陶成知(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司天虹商场是全国性的连锁零售企业：天虹商场在国内首创“百货+超市+X”多业态经营模式，是广深地区销售额最高、商场数量最多的连锁百货企业，在珠三角优势地位明显。截至2009年底拥有直营连锁商场35家，营业面积达到84.86万平米，分别较2007年底增加29.6%和40.7%。2009年天虹商场实现销售80.6亿元，实现归属母公司净利润3.56亿元，公司百货超市两业态盈利能力均较强，毛利率分别为22.7%和21.5%，高出行业平均水平2-3个百分点。z顺应百货行业差异化连锁经营的趋势：差异化连锁经营有助于百货打破区域壁垒，实现异地扩张。天虹商场差异化经营策略主要体现在选址差异、错位经营、弹性业态、三个主要方面。目前已在深圳以外连锁经营着16家门店。z三大竞争优势胜人一筹：“集群式”+“轻资产”的全国扩张策略是以城市中心店确立商业地位，以社区购物中心占领市场份额，两类店面互相配合，充分发挥连锁经营的规模优势。天虹首创了“百货+超市+X”的“小型购物中心”模式，满足了消费者一站式需求。精益管理提升了整个公司的竞争力。z合理价值区间在35.7-41.7元：我们预计2010-2012年公司EPS将分别为1.19元、1.61元、2.08元。目前A股市场区域零售(多业态)上市公司2010年市盈率集中在24-35倍的范围内。鉴于天虹出色的管理能力和跨区域扩张能力，给予其10年30-35倍PE是合理的，合理价值区间在35.7-41.7元。z风险因素：跨区域扩张所面临的管理和控制风险；非自有物业不能保持稳定经营的风险。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010年6月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值天虹商场在国内首创“百货+超市+X”多业态经营模式，现拥有直营连锁商场35家，营业面积达到85万平米，另有2家特许经营管理商场。公司是深圳广东地区销售额最高、商场数量最多的连锁百货企业。在珠三角优势地位明显，公司70%收入来自于深圳市场。08-09年公司异地扩张步伐逐渐加快，在立足珠三角的基础上，积极探索闽三角、长三角和华北地区，以社区购物中心店占领市场份额，以城市中心店确立商业地位，形成“众星拱月”的商业布局，取得区域内的规模效应。08年公司初涉长沙市场。09年公司新开门店5家，分别位于苏州、北京、南昌、惠州和杭州。考虑到公司门店培育期一般为3年，如果公司异地扩张门店培育成功，预计2011/2012年起，公司有望迎来业绩高速增长期。图1：天虹商场09年销售额80.6亿元图2：公司多业态经营“百货+超市+X”资料来源：公司招股说明书，申万研究资料来源：公司招股说明书，申万研究2009年天虹商场实现销售80.6亿元，同比增长17.4%，实现归属母公司净利润3.56亿元，同比增长13.5%。天虹商场连续8年跻身于全国连锁百强行列，2008年名列中国连锁百强企业第33位。公司百货定位于中高档，对专柜议价能力较强，超市直营比重逐年提高，自07年的76.7%上升至09年的79.5%。公司百货超市两业态盈利能力均较强，毛利率分别为23%和21.5%，高出行业平均水平2-3%。公司经营的三大特点是差异化经营、集群式扩张和轻资产运营。差异化经营有助于百货打破区域壁垒，实现异地扩张。差异化经营主要表现在选址、定位、业态等方面。选址差异，拉开与竞争对手的距离，避开正面竞争。天虹商场异地扩张时，由于核心商圈往往已被当地龙头百货占据，因此会选择稍微偏离核心商圈但未来具有市场潜力的位置开设新店。错位经营，避免各家商品品牌冲突，迎合不同消费群体。天虹百货整体中高档，而具体到各地各家门店往往是根据当地龙头百货的定位而做小幅调整。弹性业态，多业态组合根据当地市场调整百货超市比重，赢取市场空白。天虹“百货+超市+X”的模式使其在异地扩张时可以根据竞争对手灵活调整，避其锋芒，适当地添加家电、餐饮、影院等业态，以一站式服务，吸引更广的消费群体。5,5326,8638,05702,0004,0006,0008,00010,000200720082009百万元22%23%23%24%24%25%营业收入毛利率百货57%超市37%其他3%电器3%2010年6月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值集群式扩张：百货的连锁扩张并非各地区单店的集合，而是建立于同一平台上各门店的集群。天虹在扩张门店时，就采取集群式发展策略，公司以经营面积相对较高的社区购物中心店切入异地市场，用超市吸引人流，抢占市场份额。随后开设百货为主打的城市中心店，强化区域控制力，实现集群效应，进一步站稳脚跟，大大缩短了新店的培育期。轻资产运营：截止2009年底，公司经营的35家直营连锁百货商场中，共有33家通过租赁方式取得房产，仅有2家为自购房产。公司与商业物业的业主一般就所使用的物业会签署“15年+5年”的长期租赁合同，能确保所租赁相关商场房产在租赁期内保持稳定经营。我们认为轻资产扩张之路具有以下优势：1）降低资本开支：公司能以较小的资本开支设立较多的门店，这样会大幅提升公司的运营效率。2）降低期间费用：公司的租金费用一般都低于为了购置商业物业而进行的折旧摊销费用以及因大额资本开支带来的财务费用的增加。天虹商场在珠三角占有明显的竞争优势，积累了经营连锁百货的丰富经验。公司未来计划继续在珠三角、长三角、闽三角等重点发展区域稳步开设新店，完善区域零售网络，强化区域优势。并适机进入环渤海、西南区等区域的重点城市。相对集中的布局也更容易发挥连锁经营的规模优势，形成协同发展的格局。我们的关键假设：2010-2012年公司每年将分别新增8家、8家、10家门店。公司业务拓展的区域以已进驻区域为主，同时依据已开店的经营情况确定新店开业计划，并兼顾当年业绩和未来发展的平衡。新开店的方向，除了在公司传统优势地区珠三角之外，还将向环渤海地区、四川、陕西等新区域进行拓展。1）主营业务收入：我们认为未来百货业务收入占比将会延续逐步提高的趋势，2010-2012年百货业务的收入占比将分别为57.4%、58.2%、58.7%。由于百货业务的毛利率较高，因此，持续提升的百货业务占比使得公司的毛利率维持在23.2%左右。2010-2012年公司将实现营业收入103.1亿元、138.9亿元、178.4亿元，增速分别为27.9%、34.8%、28.4%。2）期间费用率：由于公司采取轻资产运营的策略，因此销售费用中，租金费用占了很大的比例，公司所签订的长期租赁协议中的租金年均增速在1.5%-3.0%的范围内，远低于公司销售额的增速，因此我们预计2010-2012年公司的销售费用率分别为：15.15%、15.10%、15.05%。考虑到未来公司销售收入的大幅增长以及公司出色的费用控制能力，我们预计2010-2012年公司的管理费用率分别为：1.64%、1.62%、1.60%。表1：2010-2012年公司EPS年均复合增长率将达到32.7%百万元2007200820092010E2011E2012E2013E营业收入5,5326,8638,05710,30613,89117,83921,553营业总成本5,2066,4797,6049,69413,05416,75420,223营业成本4,2165,1956,2077,91110,66113,69316,5402010年6月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值营业税金及附加39373446638097销售费用8881,0831,2241,5612,0972,6853,233管理费用81162128169225285341财务费用12010681113资产减值损失(30)100000投资净收益19000000营业利润3453844546128371,0851,330加：营业外收入40202023262831减：营业外支出81122344利润总额3773934716338601,1091,357减：所得税6480115158215277339净利润3133143564756458321,017减：少数股东损益7000000归属于母公司所有者的净利润3063143564756458321,017总股本400400400400400400400EPS0.770.780.891.191.612.082.54资料来源：申万研究天虹商场是广深地区销售额最高、商场数量最多的连锁百货企业，在珠三角优势地位明显。现拥有直营连锁商场35家，营业面积达到85万平米，另有2家特许经营管理商场。2009年天虹商场实现销售80.6亿元，实现归属母公司净利润3.56亿元，连续8年跻身于全国连锁百强行列。目前公司正在以“集群式”+“轻资产”的扩张策略拓展全国市场，锁定的新区域在环渤海、四川、陕西等地区，未来将有望成为覆盖全国的连锁百货企业。表2：区域零售（多业态）上市公司2010年市盈率集中在24-35倍收盘价总市值EPSP/E代码简称2010-5-31亿元2010E2011E2012E2010E2011E2012EPEG评级600858银座股份27.00780.781.051.503526180.64买入600729重庆百货40.761561.341.561.803026230.48买入600785新华百货28.48591.171.451.692420171.09买入000419通程控股9.00260.340.480.602619150.48买入000417合肥百货14.57830.500.620.762924190.99增持000501鄂武商15.29780.570.680.822722191.32增持600280南京中商21.88310.761.011.202922180.49无评级资料来源：申万研究我们预计2010-2012年公司EPS将分别为1.19元、1.61元、2.08元。目前A股市场区域零售（多业态）上市公司2010年市盈率集中在24-35倍的范围内。鉴于天虹出色的管理能力和跨区域扩张能力，给予其10年30-35倍PE是合理的，合理价值区间在35.7-41.7元。2010年6月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值附表图3：天虹商场是国有控股、外资投资股份有限公司资料来源：公司招股说明书表3：公开发行后天虹商场股本有所变化发行前发行并转持后股东类别股东名称股数（万股）比例股数（万股）比例国有法人股中航技深圳公司1631446