第五章资本成本与资本结构新

第五章资本成本与资本结构5.1资本成本5.2融资风险5.3资本结构的决策方法5.4资本结构理论第一节资本成本5.1.1资本成本的概念和意义5.1.2个别资本成本5.1.3综合资本成本5.1.4边际资本成本5.1.1资本成本的概念和意义1．资本成本的概念。资本成本是指资本使用者为获得资金使用权所支付的费用。它包括：（1）资本筹集费用。指企业在筹集资金过程中为获取资金而付出的花费。（2）资本使用费。指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。时间价值是资本成本的下限，资本成本以时间价值为基础，还包括投资风险价值和通货膨胀价值。2．资本成本的意义。资本成本对企业筹资管理、投资管理，乃至整个经营管理都有重要意义。（1）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。（2）对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。（3）资本成本可作为衡量企业经营成果的尺度，既经营利润率高于资本成本，否则表明经营不利，业绩欠佳，需要改善经营管理，提高利润率和降低资本成本率。5.1.2个别资本成本•个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。可分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种为债务资金成本，后三种为权益资金成本。1．长期借款成本。长期借款的成本是指借款利息和筹资费。2．债券成本。债券成本是由企业实际负担的债券利息和发行债券支付的筹资费用组成。3．优先股成本。优先股成本属于权益成本。优先股成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。4．普通股成本。普通股成本的确定方法与优先股的基本相同。但是，普通股的股利一般是不固定的，通常是逐年增长的。5．保留盈余成本。保留盈余是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。5.1.3综合资本成本•综合资金成本率概念•资金比重的确定可以账面价值、按市场价值或目标价值确定，分别成为：（1）账面价值权数是指债券、股票以账面价值确定权数，从而计算综合资本成本。（2）市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定权数，从而计算综合资本成本。（3）目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价格确定权数，从而计算综合成本。5.1.4边际资本成本•边际资本成本是指企业追加筹借资本的成本。1．边际资本成本的计算方法。2．边际资本成本规划。（1）计算筹资突破点。（2）计算边际资金成本。第二节融资风险融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。融资风险要受到经营风险和财务风险的双重影响。5.2.1经营风险和经营杠杆5.2.2财务风险和财务杠杆5.2.3联合杠杆5.2.1经营风险和经营杠杆1．经营风险。经营风险也成为营业风险，指的是由企业经营水平的高低带来相关风险。影响经营风险的因素主要有：（1）产品需求。（2）产品售价（3）产品成本（原材料价格）（4）调整价格的能力（5）固定成本的比重2．经营杠杆利益。经营杆杆利益也称营业杆杆利益，指的是公司的固定成本在全部成本中所占的比重，在一定的固定成本下，公司的销售额越高，公司的盈利越大，反之，销售额越低，盈利越少。3．经营杠杆系数。经营杠杆系数也称营业杠杆系数或经营杆杆程度，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。P98例题5.2.2财务风险和财务杠杆1．财务风险。指的是与企业筹资有关的风险，也叫融资风险或者筹资风险。2.财务杠杆利益与风险。利益指的是利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。3．财务杠杆系数。指的是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润率的倍数，也叫做财务杠杆程度，常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，以及评价企业的财务风险的大小。4.财务两平点：使EPS为0的EBIT或S又叫财务风险临界点。5.2.3联合杠杆•经营杆杆和财务杠杆最终都影响到普通股的收益，如果同时利用这两种杠杆，那么对企业的影响就会更大，但是同时风险也会更高。现代财务中可用联合杠杆系数或者总杠杆系数来表示经营杠杆和财务杠杆的综合程度。•DCL=DOLXDFL第三节资本结构的决策方法5.3.1资本结构的定义5.3.2资本结构的影响因素5.3.3资本结构的决策方法5.3.1资本结构的定义•资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构有长期债务资本和权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比率。资本结构问题总的来说是债务资本要在资本结构中安排多大比例的问题。5.3.2资本结构的影响因素•企业的经营风险•企业的赢利能力与成长率•企业的财务状况•股东与经营者的态度•企业信用等级与债权人态度5.3.3资本结构的决策方法1．最佳资本结构。最佳资本结构指的是企业在其最适合的情况下（风险适中），使用加权平均资本成本最低且企业价值最大的资本结构，也是企业的目标资本结构。2．比较资本成本法。（1）初始资本结构决策。（2）追加资本结构决策。3．每股利润分析法。每股利润分析法是指在作资本结构决策时，根据两种筹资方案下普通股的每股利润相等时的息税前利润点，来判断何时运用筹资方案来安排和调整企业的资本结构的方法。4．比较公司价值法。比较公司价值法指的是以能反映财务风险下的公司价值的大小来计算比较企业的最佳资本结构的方法。（1）公司价值的测算。（2）公司资本成本的计算。（3）公司最佳资本结构的测算及判断。假设公司的债券市场价值为Ｂ，债券的市场价值等于面值，股票的市场价值为Ｓ，则公司的市场总价值Ｖ为：Ｖ＝Ｓ＋ＢsKTIEBITS1FmFsRRRKsbWKVSTKVBK1公司的综合资本成本:第四节资本结构理论资本结构理论关于资本结构与企业价值关系的理论，它具体回答资本结构的变化对企业价值有无影响以及怎样发生影响。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。♠通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，研究资本结构就是科学合理地确定长期债务资本和权益资本的比例关系。5.4.1传统资本结构理论5.4.2现代资本结构理论5.4.1传统资本结构理论1．净利说♠净利说认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高,企业的综合资本成本越低，企业价值越大。♠基本假设前提:权益资本成本和负债资本成本皆与负债比例无关，取某一恒定值，同时负债资本成本低于权益资本成本。♠在这种理论的指导下，当负债比例达到100%时，企业价值最大。2．营业净利说♠不管财务杠杆如何变化，企业综合资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定的。♠基本假设前提随着负债比例的增加，债务成本固定不变，但权益风险增大，使得权益成本上升，正好抵消了增加债务对综合成本的降低作用。♠按照这种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。3.传统说♠当企业在一定的负债范围内利用财务杠杆时，负债成本和权益成本都不会明显增加，而负债比例的增加，会使综合资本成本下降，企业价值增加；负债超过这一范围以后，负债成本和权益成本都要明显地增加，使综合资本成本上升，企业价值开始变小。♠此理论承认存在一个最佳资本结构，可使企业价值达到最大。5.4.2现代资本结构的MM理论MM的早期研究中的基本假设：（1）资本市场是完善的,没有交易成本和佣金等；（2）投资者个人的借款利率和企业的借款利率相同；（3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动,不受任何法律的制约，并无须交纳个人所得税；（4）各种负债都无风险,负债利率中不包括风险利率；（5）企业息税前利润不受负债的影响；（6）企业的增长率为零,财务杠杆收益全部支付给股东；（7）各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金；（8）没有企业所得税。1.无税的MM理论♠命题Ⅰ：企业价值与资本结构无关利用反证法证明。如果企业价值与资本结构有关，将会发生套利现象。套利现象结束，不同资本结构的企业价值达到相等。♠命题Ⅱ：股东的期望收益率随财务杠杆的增大而增大。)(BSUSUSLKKSBKK2.有公司税的MM理论在考虑公司税的情况下，由于利息的抵税作用，公司价值随负债比率的提高而增加。命题Ⅰ：负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司的价值加上赋税节余的价值。BTVVUL）（BSUSUSLKKTSBKK)1(命题Ⅱ：有负债公司的股东权益收益率随负债比率的增大而增大。3.公司税与个人所得税同时存在的MM理论bbbLKTIKTsTcIKsuTsTcEBITV)1()1)(1()1)(1(BTTsTcVub]1)1)(1(1[（1）设Tc=Ts=Tb=0（无税时），则VL=Vu，即资本结构与企业价值无关，MM的无税模型。（2）设Ts=Tb=0，Tc≠0，则VL=Vu+TcB，即只有公司税时，负债可以提高企业价值。（3）设Ts=Tb，则VL=Vu+TcB，即负债可以提高企业价值。（4）设（1-Tc）（1-Ts）=1-Tb，则VL=Vu，即资本结构与企业价值无关。（5）设（1-Tc）（1-Ts）与（1-Tb）的比值大于1，负债使企业价值减小；而如果小于1，则会使企业价值增加。4．均衡理论当负债增加时将会带来财务危机成本与代理成本的增加，它将使企业价值减少。在充分考虑了这些因素后，出现了关于资本结构的均衡理论。（1）财务危机成本(直接成本和间接成本)（2）代理成本（防止股东的利己策略）财务危机成本与代理成本的存在将会使企业价值减少，减少的幅度等于财务危机成本与代理成本的贴现值之和。均衡理论的内容:在考虑了财务危机成本与代理成本的影响之后，不仅要看到负债的增加能使节税作用增大，可以提高企业价值，而且还要看到它使企业价值减少的一面，从而得出企业价值的表达公式:企业价值=无负债企业价值（Vu）+税赋节余价值（TB）-财务危机成本价值（FPV）-代理成本价值（APV）该理论观点：（１）负债可以为企业带来税额庇护利益。（２）负债成本随着负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加,发生财务危机的可能性增大，从而减少企业的价值。（３）当负债比率较小时，不会出现财务危机成本，当超过此点以后，便会出现，并逐渐增大，抵消一部分负债抵税的增值作用。当负债抵税作用增加的价值与财务危机成本的差值达到最大值时，企业价值亦达到最大值，此时的资本结构为最佳资本结构，边际负债利益等于边际财务危机成本。5．信息不对称理论留存收益-债券-股票