第八章资本结构

第一节资本成本资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分筹资费用往往为融资时的一次性费用；而用资费用则每期均须发生的使用费用资本成本的表现形式资本成本=用资费用/净融资额净融资额为筹资总额扣除筹资费用资本成本的相对指标便于比较分析第一节资本成本资本成本的作用融资决策的依据融资成本的控制体现企业融资的效率，理论界甚至还出现过“融资成本最小化”的理财目标投资决策的标准融资成本通常作为投资决策的贴现率，成为投资的“最低回报率”或“取舍率”衡量企业经营业绩的尺度体现企业的管理水平和风险控制能力投资报酬率应大于资本成本，才能满足股东的预期第一节资本成本个别资本成本负债融资成本长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同。负债类的利息或租金等用资费用税前列支，应考虑抵税效用考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：利息*（1-所得税率）第一节资本成本个别资本成本计算基本计算公式K=I*（1-T）/B*（1-f）I为负债利息费用，等于债券面值与票面利率的乘积B为融资总额，即借款的本金或按发行价格计算的融资额F为融资费率，等于融资费用与融资总额的比率。而债券的融资费率较高，而银行借款的融资费率较低第一节资本成本例1：甲企业平价发行5年期债券8000万元，债券面值500元，票面利率10%。该债券的融资费率为3%，企业所得税率40%。试计算该债券的资本成本。K=10%*（1-40%）/（1-3%）=6.2%例2：假设该债券采用溢价发行方式，发行价格为520元，如何计算资本成本？对融资方而言，债券的融资成本包括债券利息和溢价摊销K=（500*10%-20/5）*（1-40%）/520*（1-3%）=5.5%第一节资本成本自有资本的融资成本企业自有资本包括优先股权益和普通股权益普通股的成本具有较大的弹性，而优先股的成本相对较固定优先股成本企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态资本成本计算公式表示为：K=DC/P（1-f）DC为优先股的股息额，P为优先股的发行价格第一节资本成本普通股融资成本普通股成本的基本特点税后支付成本的波动性，没有约定的成本预期成本或机会成本特征，股权成本体现企业或股东的一种预期在普通股股利固定时与优先股成本相同，即K=D/P（1-f）普通股成本当股利按固定比例递增时K=D1/P（1-f）+gD1为第一年的股利，D1=D0*（1+g）P为股票发行价格，g为股利的年增长率留存收益成本留存收益属于股东权益，可看成是股东对企业的增资，属于内部融资，而普通股属于外部融资在确定融资成本时，除不考虑融资费用外，与普通股的预期完全一致第一节资本成本例3：A公司计划发行股票，股票面值5元，发行价格8元，融资费率为4%。该公司上年度每股股利为0.4元，预计股利的年增长率为5%。K=0.4*（1+5%）÷｛8×（1-4%）｝+5%=10.47%上式中，股利递增4%只是公司或股东的预期，实际上很难实现，否则n年后股利将达到无穷大第一节资本成本加权资本成本加权资本成本的概念企业各种融资方式的资本成本按照一定的权重所计算的企业或项目平均资本成本权重的形式账面价值权重：即按企业实际入账金额确定，即按照股票的历史发行价格作为依据市场价值权重：即按股票的市场交易价格作为计算权重的标准，不同时期发行股票的市价相同目标价值权重：按照目标资本结构为权重，权重是确定不变的第一节资本成本加权资本成本的运用融资可行性的判断标准融资的成本的控制和节约企业或项目投资的最低收益率作为资本预算的贴现率项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率，对项目决策有制约作用第一节资本成本边际资本成本边际资本成本的概念企业每新增加一个单位的资金而增加的成本企业融资成本往往会随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化边际资本成本在项目决策中的应用从企业角度看，往往选择企业加权资本成本从新增项目决策看，边际成本或加权成本都可能被选择第二节杠杆原理企业成本构成变动成本和固定成本成本构成对降低成本的影响固定成本在杠杆分析中的作用企业固定成本可分为经营固定成本和财务固定成本经营固定成本的存在，要求企业提高业务量，降低单位业务量固定成本，即发挥经营杠杆的作用财务固定成本的存在，要求企业提高息税前利润（EBIT），降低单位EBIT所负担的利息，发挥财务杠杆的作用第二节杠杆原理经营杠杆概念指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象注意事项在计算经营杠杆时，一般假设产品的市场价格和单位变动成本和经营固定成本均维持不变仅考虑由于业务量的变动对EBIT的影响程度第二节杠杆原理经营风险经营风险的概念经营风险是指与企业经营过程相关的风险，其结果导致经营成果（EBIT）的不确定性经营风险主要影响因素产品需求弹性及市场价格波动采购环境及原材料价格波动税收因素经营杠杆的运用，固定成本在总成本中所占比重第二节杠杆原理经营杠杆的衡量经营杠杆系数（DOL）=EBIT变动率/业务量变动率EBIT=Q*（P-V）-F，F为经营固定成本由于F大于零，Q变动率必然小于EBIT变动率通常在计算系数时，假设单位产品的边际贡献不变DOL=边际贡献总额/息税前利润DOL=（S-VC）/（S-VC-F）一般地，F越大，则DOL越大，由此企业的经营风险越大；当F=0时，DOL=1第二节杠杆原理财务杠杆概念由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于EBIT变动率的现象固定财务费用包括利息、租金、股息等权益资本净利率=净利润/权益资本=（EBIT-I）*(1-T)/权益资本作用机理由于存在固定性的财务费用，当企业息税前利润增加时，单位息税前利润所负担的财务费用随之降低，就相应增加对股东的贡献第二节杠杆原理财务风险财务风险的概念广义上的财务风险是指企业资金运动过程相关的风险；而狭义是的财务风险仅指与企业融资活动相关的风险通常使用狭义概念：利用财务杠杆导致每股收益波动风险；因利用负债而引发的偿债和破产风险财务风险的主要影响因素资本供求关系引发的企业债务资本变化债务市场的利率变动企业获利能力变动对EBIT的影响第二节杠杆原理财务杠杆的衡量财务杠杆系数DFL=EPS变动率/EBIT变动率EPS=｛（EBIT-I）*（1-T）-D｝/ND为优先股股息，N为流通股份数DFL=EBIT/｛EBIT-I-D/（1-T）｝固定的财务费用越大，则DFL越大，导致的财务风险就越大；当I=0，PD=0时，DFL=1第二节杠杆原理联合杠杆经营杠杆通过提高业务量放大息税前利润，财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益。联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积一个企业的风险通常由经营风险和财务风险所组成，但最根本的还是经营风险，即财务风险还须由经营风险来化解第二节杠杆原理例4：某企业生产A、B两种产品，计划年度两种产品的销售额为600万元负担的固定成本总额80万元，计划品种结构为A：B=4：6，A产品的变动成本率为60%，B产品变动成本率为70%。试计算经营杠杆。解：产品加权变动成本率=40%*60%+60%*70%=66%DOL=600*（1-66%）/（600*（1-66%）-80）=1.65第二节杠杆原理例5：某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为40%，试计算该企业的DFL和EPS。第二节杠杆原理解：利息=4000*40%*12%=192（万元）PD=4000*60%*30%*10%=72（万元）EBIT=4000*20%=800（万元）DFL=800/（800-192-72/0.6）=1.64EPS=（（800-192）*（1-40%）-72）/(4000*60%*70%/10)=1.74第三节资本结构决策资本结构的概念与分类概念：资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系，资本结构有广义与狭义之分广义结构指全部资金之间的关系狭义结构指长期负债及所有者权益之间的关系资本结构的分类自有资金与借入资金的比例关系直接融资与间接融资的比例关系内部资金与外部资金的比例关系负债以及权益的内部构成关系第三节资本结构决策资本结构的作用负债的功能适度负债能够降低企业加权资本成本利用负债有助于实现杠杆收益过度负债将增加公司的财务风险第三节资本结构决策资本结构与投资收益率资本净利率=｛息税前投资收益率+权益债务比率*（息税前投资收益率-利率）｝*（1-所得税率）息税前投资收益率表示资本投资的增值程度权益债务比率表示企业的资本结构安排（息税前投资收益率-利率）表明杠杆收益能否实现第三节资本结构决策例：某企业计划投资乙项目，总投资额为400万元，息税前投资收益率15%，所得税率为40%，计算以下三种融资方案的资本净利率。要求计算：（1）全部资金均为自有资金（2）自有资金：借入资金=3：1，借入资金的利率为8%（3）自有资金：借入资金=1：3，借入资金的利率为16%第三节资本结构决策解：（1）资本净利率=（15%+0）*（1-40%）=9%（2）资本净利率=（15%+1/3*7%））*（1-40%）=10.4%（3）资本净利率=（15%+3/1*（15%-16%））*（1-40%）=7.2%第三节资本结构决策资本结构决策方法最佳资本结构的决策标准融资成本最低化每股收益最大化资本结构决策的其他标准未来现金流量对负债融资的保证程度收益与风险的权衡第三节资本结构决策资本结构决策方法资本成本比较法选择标准：资本成本最小化决策程序计算各融资方案的加权资本成本判断融资方案是否可行最后比较得出最优融资方案第三节资本结构决策成本比较法应注意的问题初始筹资的资本结构决策计算投资方案的加权资本成本即可追加筹资的资本结构决策使用追加融资的边际成本进行决策使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策第三节资本结构决策成本比较法应注意的问题股权成本的计算要考虑权重形式在账面价值权重下：因股票发行价格不同，股票的融资成本也不相同在市场价值权重下：不同时期发行的股票均基于相同的价格，股票融资成本都是一致的决策主体对资本成本的选择企业决策主体与项目决策主体对加权资本成本与边际资本成本的取舍也不相同第三节资本结构决策例：甲企业现有资本结构如下：长期借款950万元，资本成本为5%，普通股筹资1050万元，股票面值为5元，每股发行价为7元。为投资A项目，计划通过发行普通股和债券筹集1500万元，平价发行债券500万元，利率10%；股票融资1000万元，发行价格8元。该企业上年度股利为0.5元，股利增长率4%。预计该项目的投资报酬率为9%，企业所得税率为40%，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权重）？如果按市场价值为权重，假设企业目前市场股价为12元，试问方案是否可行？第三节资本结构决策解：新债券成本K=10%×（1-40%）=6%原股票K=0.5×（1+4%）÷7+4%=11.4%新股票K=0.5×（1+4%）÷8+4%=10.5%股票加权成本：K=1050÷2050×11.4%+1000÷2050×10.5%=10.96%该企业加权资本成本为：950/3500×5%+500/3500×6%+2050/3500×10.96%=8.63%企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行第三节资本结构决策如按市场价值权重，则：公司已发行股数=1050÷7+1000