第十章资本成本

第十章资本成本1第十章资本成本GE的价值创造GeneralElectric在第二章我们讨论了EVA的概念—经济附加值—越来越多的公司用它衡量公司业绩。EVA是由SternStewart&Company这个咨询公司开发，用于衡量公司真正的盈利能力，它是用税后营业利润减去公司所用全部资本的税后成本计算得到的。EVA的构想很简单—只有在收益超过用于全部融资的成本后公司才真正盈利并创造价值。对业绩进行衡量的传统指标净收益只考虑了负债成本，负债成本在财务报表上以利息费用列示，但净收益没有反映权益成本。因此，尽管公司报告正的净收益，如果净收益少于权益资本成本，从经济意义上看仍是不盈利。EVA通过确认权益资本成本来对业绩加以适当计量修正了这个缺点，影响公司资本成本的因素有很多。有些因素如利率水平、州和联邦所得税政策和法规环境是公司所无法控制的。但是，公司融资和投资政策，特别是所使用的资本类型和投资项目类型，对资本成本有很大影响。通用电器公司(GeneralElectric)长期以来被认为是管理最好的公司之一，它给予其股东的回报非常高。根据GE的业绩，它总是排在或接近较高EVA的前列。因此，GE总是能寻求到利润高于其资本成本的项目。预计像GE这样公司的资本成本是相对简单的，但也需要判断。因为GE的资本大部分来源于权益资本，因此，其资本成本很大程度上依赖于其权益成本，即股东要求的报酬率。我们能够意识到当股东购买GE股票时，他们等于投资于一家遍布全世界有着不同分支机构的公司。每个分支机构具有的风险不同，其资本成本也不同。GE仪表子公司的资本成本可能不同于其NBC子公司或不同于航空机子公司。同样，海外项目的风险不同，其资本成本也不同于类似的项目。如我们本章所见，预计一个项目的资本成本是非常重要的过程，需要人们的专业判断。管理好可能会给其股东创造正的经济附加值。本章内容展望前两章我们讨论了股票和债券的价值和要求的报酬率。当公司发行股票或债券时，他们是在为各种投资项目融资。像其他因素一样，资本是生产的必要因素，它具有成本。这个成本应该等于我们现在讨论的投资者要求的最低报酬率。记住这一点，我们现在讨论资本成本的预测过程。公司的主要目标是使股东价值最大化，公司可以通过对能赚取高于资本成本的项目进行投资来增加股东价值。由于这个原因，资本成本有时称为停止投资率(hurdlerate)：要接受一个项目，必须赚取高于其停止投资率的报酬。尽管资本成本在资本预算中最具重要性，但至少它还具有以下其他三个作用：(1)用于计算公司或分支机构经济附加值(EVA)；(2)当经理人员在进行租赁或购买资产决策时要估第十章资本成本2算或预计资本成本；(3)在规范电子、天燃气和电话行业等提供垄断服务的公司方面具有重要作用。这些公司是自然垄断，在某种意义上一家公司提供服务比两家或多家公司提供服务具有的成本要低。因为具有垄断性，如果没有法律规范，你的电子或电话公司可能会剥削你。因此，法规制定者(1)决定投资者投资的公用事业的资本成本，(2)确定允许公司赚取资本成本的报酬率，既不多也不能少。应该注意，当与投资者投资不同证券要求的报酬率有关时，用于本章的资本成本的模型和公式与我们在第8章和第9章的相同。原因是影响投资者要求的报酬率也决定公司的资本成本，因此投资者和公司财务人员经常用同样的模型。加权资本成本的原理公司全部用普通股融资是可能的。在这种情况下，用于分析资本预算决策的资本成本应该等于公司要求的权益报酬率。但是，多数公司用负债筹集其所需资本的大部分，许多公司还使用优先股。对于这些公司，资本成本必须反映所使用的各种不同资金来源的平均成本，而不只是权益资本。假设AlliedFoodProducts负债的成本为10%，权益资本的成本为13.4%。进一步假设Allied决定下一年用负债为其项目融资。由于只用负债为这些项目融资，有人认为这些项目的资本成本为10%。但是，这是不正确的。如果Allied用负债为其特定项目融资，公司就可能耗尽其未来贷款的能力。随着以后年度公司的扩张，Allied可能会发现有必要再筹集权益资本以防其负债比率变得太大。为了说明，假设Allied在2001年以10%贷了很多款，用尽了其借债能力，融资项目的收益率为11.5%。在2002年，公司有一个能产生13%收益的新项目，比2001年的项目收益高，但由于公司只能以13.4%成本进行权益资本的融资，因此公司不能接受这个项目。为了避免这样的问题，Allied应该视为一个持续经营实体，用于资本预算的资本成本应该用加权成本计算或是使用的各种资金的综合成本，而不用对某一项目的专门融资的成本。自测题为什么用于资本预算的资本成本应该用加权成本计算，而不是某一项目的专门融资的成本？基本定义公司资产负债表右边项目—各种负债、优先股和普通股—称为资本构成要素。总资产的任何增加是以这些资本构成要素的一项或多项的增加为前提的。每种构成要素的成本称为特定类型资本的成本。例如，如果Allied可以10%利率借入资金，其负债的成本为10%。贯穿本章，我们重点讨论三类主要的资本构成要素：负债、优先股和普通股权益。下面符号表示每种成本。第十章资本成本3Kd=公司新负债的利率=税前负债成本。如Allied为kd=10%。1Kd(1-T)=税后负债成本。这里T为公司边际税率。Kd(1-T)就是用于计算加权平均资本成本的负债成本。对于Allied,T=40%，因此：Kd(1-T)=10%(1-40%)=10%(0.6)=6.0%。Kp=优先股成本。对于Allied，kp=10.3%。Ks=普通股成本。它等于第6章和第9章阐述的ks，在那两章定义为投资者对公司普通股股票要求的报酬率。权益资本可以通过两种方式筹集：(1)通过留存收益(内部权益)或(2)发行新普通股(外部权益)。通常很难预计ks，但，正如我们很快可以见到的，对Allied的一个较好的合理预计是ks=13.4%。WACC=加权平均资本成本。如果Allied筹集新资本进行资产扩张，如果保持其资本结构不变(即，如果保持同等比例的负债，优先股和普通权益资金)，则新资金中必须筹集部分负债、部分为优先股、部分为普通股(可以通过留存收益或通过发行普通股)2。下面我们会计算Allied的WACC。这些定义和概念在本章剩余部分详细讨论。在第14章，我们将分析扩大到可以使公司资本成本最小从而使公司价值最大化的混合结构的确定。自测题指出公司主要的资本结构构成要素，给出他们各自的成本构成符号。负债成本，kd(1－T)税后负债成本，kd(1－T)，用于计算加权资本成本，等于负债的利率kd，减去由于利息抵减的所得税节约。相当于kd乘以(1－T)，这里T是公司边际税率：3负债税后成本=利率－纳税节省=kd－kdT=kd(1－T)(10-1)实际上，由于利息可以扣减，相当于政府支付了部分利息。因此，如果Allied可以借到利率为10%的负债，而其边际联邦加州所得税税率为40%，其税后负债成本为6%：kd(1－T)=10%(1.0-0.4)=10%(0.6)=6.0%1一会我们可以看到负债的税前和税后成本；但现在，我们知道负债的税前构成成本为10%。2公司试图使其负债、优先股和普通股保持理想比例；我们在14章学习如何确立这些目标比例。3对多数大公司来说，联邦所得税率是35%。但是，多数公司还要课州所得税，因此多数公司所得税边际税率约为40%。为了说明，我们假设实际州加联邦边际所得税率为40%。还要注意负债成本是单独考虑的。负债对权益成本的影响，及对未来负债增量的影响，在本章计算负债和权益组合后的加权成本时忽略不计，但在第14章“资本结构和杠杆”中再考虑。第十章资本成本4在计算加权平均资本成本时用税后负债成本的原因如下。公司股票的价值依赖于税后现金流量。因为利息可扣减，导致纳税节省从而使负债成本降低，即使税后负债成本小于税前成本。我们更关心税后现金流量，因为现金流量和报酬率应该置于可比的基础上。我们将利率调低是因为考虑了负债的纳税处理。4注意负债成本是新负债的利率，而不是已经发生的负债，换句话说，我们对负债的边际成本感兴趣。对资本成本我们更关心的是把它用于资本预算决策—例如，一台新设备赚取的报酬高于机器所需资本的成本吗？公司过去所借款项的利率与此无关—我们需要关心的是新资本的成本。自测题为什么用税后成本而不是税前成本来计算加权资本成本？已持有负债成本与新负债成本有关系吗？为什么？优先股成本，kp用于计算加权资本成本kp的优先股构成成本等于优先股股利Dp除以优先股现时价格Pp:5优先股构成成本=kp=Dp/Pp.(10-2)例如，Allied优先股每股支付$10，公开市场上每股售价为$97.50。因此，Allied优先股成本为10.3%：kp=$10/$97.50=10.3%。在计算kp时不需要进行所得税的调整，因为优先股不像债务利息一样可作为费用抵减收入。因此，使用优先股没有相应的纳税节省。自测题计算优先股时要进行纳税调整吗？为什么？留存收益成本，ks负债和优先股成本是根据投资者对这些证券要求的报酬率来计算的。同样，普通股权4对于亏损公司的税率为0。因此，对于不支付所得税的公司负债成本不能抵减，即方程10-1中，税率为0，因此税后负债成本等于利率。严格说来，税后负债成本应该反映预期负债成本。由于有违约风险Allied的债券承诺的报酬率为10%，而其债券持有者的期望报酬率(相应为Allied的成本)应该略低于10%。对于Allied这们相对较强的公司，这个差别非常小。如我们在后面所讨论，Allied在发行债券时必然发生发行费用，但正如承诺的报酬和预期报酬率间的差别一样，发行费用一般也较小。最后，注意这两个因素可能相互抵消—如果不包含违约风险会导致高估负债成本，但不包含发行费用会导致低估成本。由于这些原因，kd一般是对税前负债成本的较好估计。5为了更精确，应该将发行费用考虑内作一调整，但Allied例子中这些费用不大，因此没有考虑发行费用。第十章资本成本5益资本是根据投资者对公司普通股股票要求的报酬率来确定。注意，新普通股用两种方式来筹集：(1)通过公司当年的收益的留存，即留存收益；(2)通过发行新普通股股票。如我们所见，通过发行股票筹集比留存收益的成本要高，因为新股发行涉及到发行费用。我们用符号ks代表留存收益成本，用ke代表发行新股或外部筹集权益资本的普通股权益成本。6公司管理当局也许会错误地认为留存收益是“免费的”，因为留存收益代表付完股利后“剩”在公司的货币。与留存收益相关的资本的确没有直接成本，但这部分资本仍有成本。我们给留存收益指定成本的原因是由于存在机会成本。公司的税后收益属于其股东。债券持有者可以得到利息补偿，优先股股东可以得到股利。利息和优先股股利后的收益属于普通股股东，这些收益用于补偿股东为公司提供资本的使用。管理当局也许用股利的形式支付收益，或者将留存收益再投资到企业。如果管理当局决定将收益留存到企业，就会涉及到机会成本—股东可能愿意以股利的形式得到货币再投资其他股票、债券、房地产或其他投资上。因此，公司用其留存收益赚取的报酬至少应该与股东自己投资到其他同等风险项目上所赚收益相同。股东期望的同等风险投资的报酬率是多少呢？首先回忆第9章正常均衡状态下的股票，此时，期望报酬与要求的报酬率相等：ks^=ks。因此，我们可以假设Allied股东预期赚取的报酬率为ks。因此，如果公司不能使其留存收益投资的收益率至少达到ks，公司就应该将这些资金发放给股东，让股东直接投资到其他能产生这么多报酬的资产上。7负债和优先股具有契约义务，其成本较容易确定，但股票的ks很难确定。但是，我们可以用第6章和第9章阐述的原则对权益的成本进行合理的估计。回忆一下，如果股票处于均衡状态，则其要求的报酬率ks必须等于其期望报酬率ks^。更进一步，要求的报酬率等于无风险报酬率kRF加上风险报酬RP，而固定成长股票的期望报酬等于股票股利收益率D1/P0，加上预期增长率g：要求的报酬率=期望报酬率ks=kRF+RP=D1/P0+g=ks^(1