第四章资本成本与资本结构第四章资本成本与资本结构

第四章资本成本与资本结构第四章资本成本与资本结构本章要点本章要点p资本成本的概念p资本成本估算p资本结构与风险概念p营业杠杆与财务杠杆p资本结构理论p资本结构管理资本成本（cost of capital）的概念资本成本（cost of capital）的概念•资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回报率，而不是指企业各种资金来源的历史成本。•从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。p在有效资本市场上，某一时刻，对于给定的风险水平只有一个必要回报率。p资本预算中的资本成本不是企业现有业务的必要报酬率，因为企业当前的资本成本反映了公司所有现存资产中的平均风险，而项目的风险可能与此平均水平不同。p当管理者按股东利益采取行动时，资本成本反映了投资者在可比的资本市场投资上，即那些风险相同的投资上能获得的报酬率。资本成本的概念资本成本的概念•加权平均资本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）•增量资本成本•企业的资本成本与项目的资本成本资本成本的概念资本成本的概念资本成本估算资本成本估算u负债成本的估算u优先股成本u权益成本u公司的资本成本负债成本的估算负债成本的估算尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例如，银行举债和发行债券的举债。Ø银行举债•一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率kdØ发行债券•如果企业的负债是通过发行债券而实现的，那么可以通过债券的定价模型来确定kd。Ø税后负债成本　　　kd×(1-t)其中t为公司所得税率优先股的成本主要是支付给优先股股东的股利。优先股的股利率通常是固定的，但没有到期日，是公司永久性资金来源，可按永续年金来对待。设优先股每年的股利为Dp，则优先股成本为：kp=Dp/Po优先股成本优先股成本这里的权益即包括普通股，也包括留成收益（保留盈余）。估算权益成本共有3种方法：•利用股票评价模型估算例如，固定成长股评价模型：ks=D1/Po+g•利用资本资产定价模型估算ks=kRF+β(kM–kRF)•利用经验公式估算ks=市场利率+风险溢酬权益成本权益成本公司的资本成本即加权平均资本成本WACC：WACC=kd(1-t)(D/D+E)+ks(E/D+E)严格地，计算公司WACC所需使用的权重应使用市场价值而不是帐面价值来估算公司的资本成本公司的资本成本资本结构（capital structure）与风险概念资本结构（capital structure）与风险概念u资本结构的影响u影响资本结构的因素Ø公司的经营风险Ø公司的所得税率高低Ø融资弹性资本结构的影响资本结构的影响ü公司加权平均资本成本以及投资方案的选择ü普通股的风险以及必要报酬率与每股股价u目标资本结构（targetoroptimalcapitalstructure,OCS）l资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。lOCS　刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构ü从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本最小化进行分析。ü公司的经营风险企业经营面临的风险可以划分为经营风险经营风险与财务风险财务风险。ü公司的所得税率高低ü融资弹性影响资本结构的因素ü经营风险（businessrisk）是指公司未曾使用负债融资时，公司营运本身所具有的风险。这种风险隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）中的不确定性。ü经营风险是公司资本结构的最重要的决定因素。影响经营风险的因素有： • 不可控因素 • 可控或部分可控因素经营风险•不可控因素　　包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。由不可控因素导致的公司未来营运收入下降的不确定性称为基本经营风险（basicbusinessrisk）。经营风险•可控或部分可控因素＊产品需求的变异性＊产品售价的变异性＊投入因素价格的变异性＊随着投入因素价格变动而调整产品售价的能力＊公司成本的固定程度经营风险• 到期不能还本付息的风险 • 企业的负债程度越大，财务风险就越大财务风险营业杠杆与财务杠杆营业杠杆与财务杠杆　　杠杆效应（leverage）是指在某一点上施加的力就可以转变或放大为另一点上更大的力或运动。在物理学和政治学中均有“杠杆”的概念。u营业杠杆（Operatingleverage）u财务杠杆（Financialleverage）u总杠杆（Totalleverage）营业杠杆营业杠杆公司营运中固定成本的使用成度。固定成本的存在会销售变动一个百分比产生一个放大了的营业利润（或损失）变动的百分比。•杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。•高度的营业杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就会产生相当大的变动。• 盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。 • 盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。 • 盈亏平衡的条件是　　EBIT = P Q – VQ – FC　　　　= Q（P –V）－ FC = 0 即 Q BE = FC / （P ­ V）盈亏平衡（break­even）分析营业杠杆系数（Degreeofoperatingleverage/DOL）：DOL=(⊿EBIT/EBIT)/(⊿Q/Q)其中，　　EBIT=PQ–VQ–FC　　　　=Q(P–V)–FC⊿EBIT=⊿Q(P–V)在盈亏平衡时，EBIT=0，即QBE（P-V）-FC=0所以，　DOL=[Q(P-V)/Q(P-V)-FC]/⊿Q/Q　　=Q（P-V）/Q（P-V）-FC　=Q/(Q-QBE)=EBIT+FC/EBIT营业杠杆系数• 可见营业杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的营业杠杆越大。在其他情况不变下，营业杠杆越高，则以EBIT的变异性来衡量的经营风险就越大。因此，公司对营业杠杆的使用程度或多或少总存有若干控制。 • 盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用DOL衡量的营业利润对产出变动的敏感性就越低。销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。当销售超过盈亏平衡点进行增长时，固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐向一种1：1的关系减少。 • 即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们DOL水平也将较低。同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的DOL。 • 营业杠杆的大小还与所处产业的技术性质有关，例如电力公司。营业杠杆系数财务杠杆财务杠杆•财务杠杆是指使用固定收益证券（负债和优先股）来融资的程度，反映的是利息与EBIT之间的关系，尤其指利息及EBIT对普通股每股收益变动的影响程度。•财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。•负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。•EBIT-EPS盈亏平衡（EBIT-EPSbreak-even）分析EPS的计算：EPS=[（EBIT–I）（1-T）-PD]/NS其中，I-----每年支付的利息PD-----每年支付的优先股利T-----公司税率NS-----流通在外的普通股数　为说明财务杠杆的EBIT－EPS盈亏平衡分析，假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到长期资金1千万美元。为了生产扩张还希望再筹集500万美元。它有以下三种可能的融资方案。它新发行：（1）全为普通股；（2）全部为利率12％的负债；（3）全部为优先股，股利率为11％。目前每年的息前税前收益（EBIT）为150万美元，但进行生产扩张后预计将上升到每年270万美元。所得税率为40％，现在流通在外的普通股为20万股。在第一种融资案下，普通股按每股50美元出售，从而将增加普通股10万股。财务杠杆系数（Degreeoffinancialleverage/DFL）DFL=(⊿EPA/EPS)/(⊿EBIT/EBIT)　　=EBIT/[EBIT–I–PD/(1-T)]假定PD=0，则DFL=[Q（P-V）-FC]/[Q（P-V）-FC-I]财务杠杆对EPS的影响： • 负债比率越高，则负债的风险越大，而借款公司所需支付给贷款人的利率当然也越高，切呈加速增大的趋势。 • 负债融资程度的改变将导致EPS的改变，而EPS的变化又会影响股价。财务杠杆系数财务杠杆系数总杠杆系数（Degreeoftotalleverage/DTL）DTL=DOL*DFL=(⊿EPS/EPS)/(⊿Q/Q)=Q(P-V)/[Q(P-V)-FC-I]DTL的作用：u使企业得以估计出销售额或销售量变动对EPS所造成的影响。u使企业得以显示存在于财务杠杆与营业杠杆之间的相互关系。u杠杆程度对投资者也相当重要。如果产业中公司系按其总杠杆程度来划分的话，则一位对该公司的前途看好的投资者可能会看重那些总杠杆程度较高的公司；反之也然。总杠杆总杠杆u静态的权衡理论u动态的权衡理论u信息不对称的资本结构理论资本结构理论资本结构理论静态的权衡理论——现代公司财务的起源：MM 静态的权衡理论——现代公司财务的起源：MM Ø企业定价的基本方法ØMM模型：无公司所得税ØMM模型：存在公司所得税ØMM模型：同时存在公司所得税和个人所得税Ø破产成本Ø静态的权衡理论MM的假设 MM的假设新古典经济学假设ü理性ü完备市场 • 不存在税收 • 不存在交易费用 • 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本ü完全信息市场时机理论税收效应理论信号理论融资优序理论动态的权衡理论其他重要假设ü不存在破产风险ü投资者与管理者的利益一致ü融资与产品市场的竞争无关静态权衡理论资本结构的代理理论自由现金流理论管理者的隧道理论债务－产品市场理论 MM的假设（续1） MM的假设（续1）其他假定 • 公司仅使用长期债务和普通股这两类资本 • 公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构 • 公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东 • 公司的净现金流量保持不变，即无增长。 MM的假设（续2） MM的假设（续2）MM所使用的符号 MM所使用的符号•D：长期债务的总市场价值•E：权益资本（普通股）的总市场价值•V：公司的总价值•NOI：净营业利润（相当于EBIT）•NI：净收入（相当于税前利润）•Ke：权益的边际资本成本•Kd：债务的边际成本（在前述假定下，相当于无风险利率）•K：公司的资本成本•L：有杠杆作用•U：无杠杆作用•a：购买的股份比例•Tc：公司所得税•Tpd：个人所得税（对利息的征税）•Tpe：个人所得税（对股利或者资本利得的征税）•一般地，TpeTpd MM所使用的符号（续） MM所使用的符号（续）企业定价的基本方法企业定价的基本方法 • NI方法设k e 和k d 均为常数，且k e k d ，得 e d K D K NOI E-= e d e e d K D K K NOI D K D K NOI D E V ) (-+=+-=+= D K K NOI NOI K V NOI k d e e ) (-+==• NOI方法给定公司的资本成本k为常数，得 k NOI V= D k NOI D V E-=-= E D K NOI K d e-=企业定价的基本方法企业定价的基本方法MM模型：无公司所得税MM模型：无公司所得税 • MM定理1：任何公司的总市场价值与其资本结构无关，而只是其预期收益（净营业收益）按风险等级所对应的贴现率进行计算得到的贴现值，即 k NOI V=证明：见黑板•在假定条件下，有杠杆作用的企业价值与无杠杆作用的企业价值相等－－MM无关论•任何企业的资本结构并不决定于其资本构成，而是与其具有相同风险等级的净资产组合的贴现率相等－－用资本成本重述了MM无关论• MM定理2：普通股的回报率（权益资本成