财务杠杆和资本结构政策（PPT 43）

Chapter来自•财务杠杆和资本结构政策来自重要觀念和技巧•了解財務槓桿對現金流量的效果及權益資金成本•了解稅和破產對資本結構選擇的影響•了解破產程序的基本成分来自本章重點•資本結構問題•財務槓桿的效果•資本結構和權益資金成本•有公司稅下的M&M定理I和定理II•破產成本•最適資本結構•圓形派的再探討•資本結構的實際面•破產程序速讀来自資本結構問題•我們要來看看在其他條件不變下,資本結構如何改變會影響公司價值•資本結構重組是在不改變公司資產情況下,改變公司財務槓桿•公司可以藉由發債及買回流通在外股票來增加財務槓桿•公司可以藉由發行新股及減少流通在外負債來降低財務槓桿来自選擇一個資本結構•財務經理最主要的目標為何?•股東財富最大化•我們想選擇可最大化股東財富的資本結構•我們可以藉由最大化股東價值或最小化加權平均資金成本,以最大化股東財富来自財務槓桿的效果•財務槓桿如何影響公司的每股盈餘和股東權益報酬率?•當我們增加負債融資的金額,固定利息費用增加•如果我們當年營運良好,則在我們支付固定成本後,我們還有多餘的可以付給股東•如果我們當年營運很差,我們仍需要支付固定成本,我們可以付給股東的就比較少•財務槓桿放大每股盈餘和股東權益報酬率的變異程度来自範例:財務槓桿,每股盈餘和股東權益報酬率–第I部分•我們在這個階段將先忽略稅的效果•當我們發行債券和買回股票時,對每股盈餘和股東權益報酬率有什麼影響?来自範例:財務槓桿,每股盈餘和股東權益報酬率–第II部分•股東權益報酬率的變化性•目前:股東權益報酬率範圍從6%到20%•建議:股東權益報酬率範圍從2%到30%•每股盈餘的變化性•目前:每股盈餘範圍從$0.60到$2.00•建議:每股盈餘範圍從$0.20到$3.00•當財務槓桿增加,股東權益報酬率和每股盈餘的變化性增加来自損益兩平的稅前息前盈餘•找到使現有資本結構和計畫的資本結構相同的每股盈餘相同的稅前息前盈餘•如果我們期望稅前息前盈餘比損益兩平點高,則財務槓桿對股東有利•如果我們期望稅前息前盈餘比損益兩平點低,則財務槓桿對股東是不利的来自範例:損益兩平的稅前息前盈餘$1.00500,000500,000EPS$500,000EBIT500,0002EBITEBIT250,000EBIT250,000500,000EBIT250,000250,000EBIT500,000EBIT来自範例:自製槓桿和股東權益報酬•目前資本結構•投資者借$500並購買100股股票•報酬:•蕭條:100(0.60)-.1(500)=$10•預期:100(1.30)-.1(500)=$80•擴張:100(2.00)-.1(500)=$150•反映在計畫的資本結構下,購買公司50股股票的報酬•計畫的資本結構•投資者購買價值$250的股票(25股)及購買$250的債券,每年付息10%.•報酬:•蕭條:25(.20)+.1(250)=$30•預期:25(1.60)+.1(250)=$65•擴張:25(3.00)+.1(250)=$100•反映在目前的資本結構下,購買公司50股股票的報酬来自資本結構理論•M&M資本結構理論(ModiglianiandMillerTheory)•定理I–公司價值•定理II–加權平均資金成本•公司價值是由公司現金流量和資產的風險決定•改變公司價值•改變現金流量的風險•改變現金流量来自在三種特殊情況下的資本結構理論•情況I–假設•沒有公司稅或個人所得稅•無破產成本•情況II–假設•有公司稅,但無個人所得稅•無破產成本•情況III–假設•有公司稅,但無個人所得稅•有破產成本来自–定理I和定理II•定理I•公司價值不會受公司資本結構改變影響•公司的現金流量不會改變;因此,價值不會改變•定理II•公司加權平均資金成本不會受公司資本結構改變影響来自–公式•WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD•RE=RA+(RA–RD)(D/E)•RA是公司營運風險的“成本”,亦即公司資產的風險•(RA–RD)(D/E)是公司財務風險的“成本”,亦即是股東要求的額外報酬以補償財務槓桿的風險来自–範例•資料•資產的必要報酬率=16%,負債成本=10%;負債比率=45%•權益成本是多少?•RE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%•假設權益成本為25%,負債權益比為多少?•25=16+(16-10)(D/E)•D/E=(25-16)/(16-10)=1.5•根據這些資訊,權益比率為多少?•E/V=1/2.5=40%来自和定理II•財務槓桿如何影響系統風險?•CAPM:RA=Rf+A(RM–Rf)•A是公司資產的beta值,衡量公司資產的系統風險•定理II•用CAPM取代RA並假設負債是無風險的(RD=Rf)•RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)来自營運風險和財務風險•RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)•CAPM:RE=Rf+E(RM–Rf)•E=A(1+D/E)•因此,股票的系統風險決定於:•資產的系統風險,A,(營運風險)•槓桿程度,D/E,(財務風險)来自–現金流量•利息是可抵稅的•因此,在其他條件不變下,當公司增加負債就可降低稅負•稅負降低,增加了公司的現金流量•現金流量增加如何影響公司價值?来自–範例無財務槓桿公司有財務槓桿公司息前稅前盈餘50005000利息0500應稅所得50004500稅(34%)17001530淨利33002970來自資產的現金流量33003470来自利息稅盾•年度利息稅盾•稅率乘上利息費用•6250X8%=500(利息費用)•稅盾效果=.34(500)=170•利息稅盾的現值•為了簡化,假設是一個永續負債•PV=170/.08=2125•PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=6250(.34)=2125来自–定理I•公司價值因利息稅盾的現值而增加•使用槓桿公司的價值=未使用槓桿公司的價值+利息稅盾的現值•權益的價值=公司價值–負債價值•假設永續的現金流量•VU=EBIT(1-T)/RU•VL=VU+DTC来自範例:情況II–定理I•資料•EBIT=25百萬元;稅率=35%;負債=$75百萬元;負債成本=9%;未使用槓桿的資金成本=12%•VU=25(1-.35)/.12=$135.42百萬元•VL=135.42+75(.35)=$161.67百萬元•E=161.67–75=$86.67百萬元来自–定理II•當D/E增加,加權平均資金成本減少,因為政府對利息補助•RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)•RE=RU+(RU–RD)(D/E)(1-TC)•範例•RE=12+(12-9)(75/86.67)(1-.35)=13.69%•RA=(86.67/161.67)(13.69)+(75/161.67)(9)(1-.35)RA=10.05%来自範例:情況II–定理II•假設公司改變資本結構使負債權益比率變為1.•在新的資本結構下,權益成本會變成怎樣?•RE=12+(12-9)(1)(1-.35)=13.95%•加權平均資金成本會變成多少?•RA=.5(13.95)+.5(9)(1-.35)=9.9%来自•現在我們加入破產成本•當D/E比率增加,破產的機率也增加•破產機率的增加會增加預期破產成本•到了某一個臨界點,利息稅盾的附加價值將會被增加的預期破產成本抵銷•在這個臨界點上,當加入更多的負債,公司價值將會開始減少,加權平均資金成本將會開始增加来自破產成本•直接成本•法律費用和管理成本•最後債權人遭受額外的損失•舉債融資的抑制因素•財務危機•無法履行債務•大多數公司經歷財務危機,但最後不會破產来自更多的破產成本•間接破產成本•比直接成本更大,但較不易衡量和估計•股東希望避免正式破產程序•債權人希望原封不動的保有目前資產,這樣至少可以收到現金•當管理階層花時間避免破產而不好好經營公司業務時,資產價值就已減損•公司會面臨營運中斷以及失去有價值的員工来自結論•情況I–沒有稅或破產成本•沒有最適資本結構•情況II–有公司稅但沒有破產成本•最適資本結構是100%負債•負債每增加一元,公司的現金流量就增加•情況III–有公司稅及破產成本•最適資本結構是一部份使用負債,一部分使用權益•負債每增加一元產生的效益剛好被預期的破產成本抵銷,来自管理上的建議•只有當公司有稅龐大稅負時,稅帶來的效益才重要•財務危機的風險•財務危機的風險愈大,愈少的債務將會對公司愈好•每家公司和產業的財務危機成本不同,而身為經理人,你必須了解你身處的產業的成本来自公司價值•公司價值=流通請求權+非流通請求權•流通請求權是對股東和債權人的請求權•非流通請求權是對政府和其他潛在可能股東的請求權•公司整體價值不會受資本結構改變的影響•流通請求權和非流通請求權間的價值分隔可能會影響資本結構決策来自資本結構的實際面•資本結構因產業不同而不同•根據IbbotsonAssociates,Inc.的CostofCapital,2000Yearbook•負債的最低水準•成藥產業的負債對總資本比為2.75%•電腦產業的負債對總資本比為6.91%•負債的最高水準•鋼鐵產業的負債對總資本比為55.84%•百貨產業的負債對總資本比為50.53%来自中国最大的