资本对赌：企业未来生存的战术应对

资本对赌：企业未来生存的战术应对资本对赌是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。一般来说，投资方与融资方之间（本文来自博锐邓正红专栏）的选择是相互、双向的，融资方看中的是投资方的资本实力，能为被投资企业的战略扩展提供有力的资本支持；而投资方看中的是被投资企业强势的企业文化、有效的经营管理平台和良好的品牌形象，能够确保所投入资本的高幅增值和高额回报。在经济全球化趋势深入发展的条件下，企业作为资本集中的纽带，日渐成为投资方和融资方共同追逐利益的机器。特别是投资方与融资方对赌协议的签署，在对赌压力下，被投资方的企业文化面临双重的负荷，因而需要进行自我调适，以确保企业的经营绩效在未来不确定的情况下实现投资方与融资方双赢的（本文来自博锐邓正红专栏）目标。虽然资本对赌在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用，但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。对国内企业来说，资本对赌是一项金融创新，因为要有效保护投资方利益，投资方对被投资企业的经营管理拥有更加强硬的话语权和制约权，因此，代表被投资方企业性格的企业文化面临内外挤压，既要考虑市场竞争方面的压力，又要考虑投资方利益保障的压力。我以为，认真审视，自我调适，化压力为动力，不断挑战更高的经营目标，是资本对赌条件下企业文化战略的必然抉择。一、资本对赌在企业文化中的表现分析资本对赌在企业文化中的表现，站在投资方的角度看被投资方的企业文化，围绕投资方的约定对企业经营管理层所传递的压力，大致可以分为两种类型的企业文化：一种是“化压”型企业文化。这主要取决于被投资方的企业文化基础，是否能在对赌协议期内有效消化来自投资方约定的业绩指标。这种类型的企业文化以摩根斯坦利等机构投资蒙牛为典型。作为投资方通常会对接受其投资的企业规定一个相对较高的业绩增长率，以期待业绩的飞速增长可以带来其所持股份的大幅增值，像蒙牛这样的生产型企业，无论是企业文化、品牌和经营管理层，相对来（本文来自博锐邓正红专栏）说都是比较优秀的，所以化解投资方的约定压力一般不成问题。当初为了使预期增值的目标能够兑现，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根斯坦利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。另一种是“难受”型企业文化。因为投资方的对赌压力使企业经营管理层难以适应，因为目标大任务重难以实现，企业经营管理层信心不足，为资本对赌结局是双赢还是双输带来了很大的不确定性。2005年10月，永乐电器成功在香港上市，共筹得资金10.26亿港元，2006年1月，永乐又与国际知名投（本文来自博锐邓正红专栏）行摩根斯坦利和鼎晖创业投资达成协议，二者以总代价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股，与此同时，两位外资股股东还与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标。以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%，如果永乐能够保持目前的略高于2%的净利率水平的话，至2007年底，永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而就目前而言，国内家电零售业的行业老（本文来自博锐邓正红专栏）大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务，谈何容易，因此这项对赌协议也给永乐的经营管理层带来了沉重的经营压力。因此，在与摩根斯坦利和鼎晖签约不到三个月，永乐老总陈晓就曾对公开媒体表明，如果能够重作选择，他更希望寻找战略合作伙伴，而不是目前所选择的财务投资者。二、良好的企业素质是实现资本对赌双赢目标的保证因为资本对赌是投资方与融资方相互、双向选择而得出的约定，从理性上分析，这种约定应该是建立在双方合理要求（本文来自博锐邓正红专栏）基础上的，并非赌场上“赌”的含义，双赢是彼此的共识。至于能否达到双赢，这就要看企业的素质了。企业素质高，说明投资方有眼光，被投资方有信心有能力，经过合理筹划、有效运作，提升业绩实现双赢是必然的。比如，与其它企业高速发展不同的是，蒙牛在高速成长的同时，更具有坚实与稳健的一面，蒙牛虽然企业历史不长，但更像是这个行业里最具历史底蕴的一个企业。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。9个自然人，900万元的投资，没有政府性投资和国内投资（本文来自博锐邓正红专栏）机构入股，蒙牛是一家完全由自然人持股的企业，一个纯民营的股份制企业。正是因为看中了蒙牛的成长性与规范性，世界权威投资机构摩根斯坦利等国际财团，才会热衷于这样一家成立不过数年的民营企业。蒙牛乳业从1999年的4000万元到2003年的51亿元，从名不见经传到跻身中国乳业第一梯队，从自然人发起的股份制民营企业，到世界权威投资机构摩根士丹利迄今为止在亚洲地区直接投资的最大项目，年均（本文来自博锐邓正红专栏）递增速度高达365％。进入2004年，蒙牛液态奶已经超越了传统的乳业霸主。中国商业联合会和国际著名调查机构AC尼尔森日前公布的调查结果都表明，蒙牛液态奶不但市场销售份额位列第一，而且市场综合占有率、市场覆盖率也均居市场前列。对于今后能否高速发展，蒙牛的高管层信心十足。在公开招股期间，以牛根生为首的蒙牛管理层向摩根斯坦利等外资股东正式发下“挑战书”：未来三年，如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向以摩根斯坦利为首的三家外资股东赔上7800万股蒙牛股票，或者以等值现金代价支付；如果管理层可以完成上述指标，三家外资股东会将7800万股蒙牛股（本文来自博锐邓正红专栏）票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2003年，摩根斯坦利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。最终因为蒙牛乳业较好的业绩好，“可换股文据”的高期权价值顺利兑现，也使这场资本对赌成为经典的双赢结局。三、资本对赌条件下企业软实力的保护决定企业软实力的要素主要有7方面，这就是著名的麦肯锡7S管理框架理论，即体制、战略、结构这三个硬要素，作风、（本文来自博锐邓正红专栏）人员、技巧和共同价值观这四个软要素，其中共同价值观是决定其他要素状况的核心要素。企业文化的核心价值理念通过企业的制度设计、组织结构和运行状况，员工的行为、作风，产品和服务这些硬的要素或软的要素把企业所追求的价值观体现出来。什么情况下的资本对赌对企业软实力的冲击最大？我以为，以企业并购中的资本对赌为例，尤其要做好被并购企业软实力的保护。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典（本文来自博锐邓正红专栏）型案例。凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。尽管目前还不知道凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，但我想徐工机械面临的变革是毋庸置疑的，当前要着重考虑资本对赌后徐工机械软实力的保护问题。企业并购牵涉到企业主体的变更，要保护被并企业的文化、人力资源、品牌，必须将相关软实力保护条款写进对赌协议，这是最关键的。这里，我举一个企业软实力保护比较成功的案例。2006年，壳牌收购了统一润滑油，并购前，统一润滑油对其软实力资产保护与壳牌有明确的约定。所以，合资以后对于统一润滑油来说，有四个不变和四个变化。“四个不变”即合资企业坚定地发展统一润滑油市场规模、占有率和影响力的品牌战略不变，合资企业与经销商、供应商及各类合作伙伴（本文来自博锐邓正红专栏）的协作基本模式不变，合资企业中，统一润滑油管理团队、销售团队及企业各类岗位和人员基本不变，合资企业中，统一润滑油多年积累起来的优良企业文化传统不会改变，仍然将坚持“第一主义”；仍然将极大发挥市场化创新优势；仍然将保持“快速原则”；仍然将弘扬艰苦奋斗、勤俭持家的作风；仍然将把经销商利益、供应商利益放在发展的首位。“四个变化”即成立新的合资公司，新的变化将会保持并增强统一品牌的持久发展，并在市场中形成新的优势。通过合资整合双方资源优势，统一润滑油将在世界500强的崭新国际背景下成长，民族的统一将成为世界的统一；在壳牌大家庭中，统一的上游原料供应链将更加完善，更加具有持续发展保障（本文来自博锐邓正红专栏），尤其是基础油方面；合资企业将整合统一与壳牌各自在中国的工厂，统一润滑油将以更为强大的物流竞争力迎击市场，获得更大的发展空间；百年壳牌的商业原则和全球优秀管理经验，将帮助企业、经销商、供应商共同改善管理，向国际化竞争水平迈进。