资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放

1资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。我国资本市场国际化的战略选择刘慧敏在金融市场一体化和我国加入WTO背景之下，我国逐步加快了资本市场对外开放步伐，资本市场国际化已成为不可逆转的潮流。但我国资本市场目前仍处于“新兴+转轨”阶段，在推进资本市场国际化的过程中也出现了种种问题和障碍，如何借鉴境外资本市场国际化的经验和教训，适时稳妥地推进国际化、确保我国金融市场的健康发展仍然是当前我国资本市场国际化的重要问题。资本市场国际化的内涵按照Gultekin（1989）的定义，若具有相同报酬与风险特征的证券等资本市场工具在不同国家中具有相同价格时，这些市场即具有国际化之特征。因此，资本市场国际化的核心在于以证券形式为媒介的资本能够在国际上自由流动，任何市场参与者都能够在他国发行或交易、享有与当地本国参与者相同待遇、相关的交易成本和法规障碍也应排除至最低。从这一意义上看，资本市场国际化的过程也即市场参与者、金融产品以及市场规则逐步国际化的过程。一、市场各参与主体趋于国际化随着一国资本市场的开放和国际化，国内资本市场与国际资本市场日益联为一体，国内企业和中介机构介入国际资本市场的程度及国内资本市场对外国投资者和中介机构放开的程度都大幅提升。1．外国上市公司在本国交易所中占据重要地位。资本市场国际化程度提高使国内企业可以在全球范围内配置资源，为降低筹资成本、扩大国际影响、提升国际竞争力，本国企业不仅在国内发行债券和股票进行直接融资，而且到境外交易所上市和发行境外债券。多地上市、两地上市、全球登记股票（GRS）等跨国上市形式层出不穷，著名的戴姆勒·克莱斯勒集团已在全球21家交易所同时上市交易。同时，外资企业获准在国内资本市场上市融资，在本国股票交易所上市的外国企业股票种类和数量日益增多。一般而言，国际化的程度越高，外国上市公司的数量就越多。如2002年底在伦敦、纽约证券交易所上市的外国公司分别达到472家和382家，占全部上市企业的19.9%和16.8%；在NASDAQ交易所中外国上市公司也达381家，占全部上市公司的10.4%。2．跨国证券交易量大幅度增长。20世纪80年代以来，在资本市场国际化和全球化浪潮推动之下，各国跨国证券交易数量迅猛增长，在80年代初，西方发达国家跨国证券交易的金额仅占其GDP的10%左右，而到90年代末期，这些国家跨国证券交易额已远远超过了GDP的数值。到1998年，美国、德国、法国等发达国家的年跨国证券交易量分别占到GDP的比率分别达到230%、334%和415%。与此同时，资金实力雄厚的机构投资者在全球范围内寻求组合分散化和获取高收益的投资机会，促进了证券投资全球化的高速发展。20世纪90年代，英国及德国的共同基金持有外国资产2约占基金总资产的30%以上，美国和加拿大也达到了10%以上，外国证券已成为机构投资者投资组合的重要组成部分。3．证券公司经营全球化。在资本市场国际化过程中，随着国际金融市场壁垒逐步消除和金融管制的放松，投资银行等中介机构得以在本国和国外资本市场上提供证券投融资服务。投资银行业务的竞争也日益全球化，为更有效地参与国际竞争，各大投资银行纷纷调整业务空间布局，通过收购兼并或设立分支机构等途径向海外扩张。高盛、美林、摩根斯坦利等巨头在几乎所有存在大量资本市场活动的国家都开展了投资银行业务。国际证券活动对投资银行的重要性也在不断加强，华尔街的主要投资银行从海外获得的收入已占总收入的30%甚至更多（见表1）。表12001-2003年美林及高盛收入区域结构投资银行美林高盛200120022003200120022003美国69%75%71%64%62%63%欧洲16%14%16%25%25%25%亚洲及其他15%11%13%11%13%12%合计100%100%100%100%100%100%资料来源：根据上有关数据整理。4．交易所走向合并联盟。在证券公司经营全球化，企业跨国上市融资的带动下，不仅国内有多家交易所的开始谋求合并发展，而且国际上的一些交易所也开始采取跨国合并联盟的措施，以节省交易成本，减少融资成本，提升交易所的竞争力。例如，上世纪90年代以来，1998年美国证券交易所与纳斯达克股票交易所合并；香港联交所、期交所及中央结算所的合并并上市；2000年，欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、葡萄牙交易所与伦敦衍生品交易所进行合并，并在此基础上组建新的交易所EUR0NEXT；斯德哥尔摩证券交易所和哥本哈根证券交易所结成北欧股市股市联盟Norex；德国交易所、维也纳交易所和爱尔兰证券交易所组建共同进入系统；纽约、巴黎、东京等十大交易所组成全球股市联盟等。二、金融产品及金融创新成为资本市场的重要推动力量金融交易品种多样化与资本市场国际化是相辅相成、密不可分的，金融产品的不断创新、特别是金融衍生产品的不断涌现，可以使投资者有效规避证券市场潜在的各种投资风险，直接推动了国际资本的大规模流动和证券市场的国际化。资本市场的国际化发展也直接促进了金融产品的极大丰富，20世纪70年代以来，金融期货、金融期权等金融衍生产品大量涌现。面对投资者及其投资范围的全球化，金融产品及金融工具创新呈现出国际化特征，20世纪80年代兴起的货币掉期、利率掉期、票据发行及期权交易等金融创新都是国际化的产物。三、资本市场的各项法规和会计制度与国际惯例逐步接轨资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。因而遵循全球统一的技术标准和制度规则是资本市场国际化的重要标志。如在证券市场开放方面，根据WTO金融与服务贸易协定，发展中国家开放证券市场实际上只能遵循一套固定的规则；在证券上市和投资者保护方面，各国证券监管部门都趋于协同跟随证监会国3际组织的监管原则和框架内容，使得各国证券监管内容与基本制度国际化；国际会计准则成为各国证券市场普遍采用的核算方法，上市公司也必须遵循公司治理的核心原则；除此之外，国际货币基金的规划和巴塞尔协议的商业银行监管原则，使得全球的金融体系都纳入了一整套国际化框架之中。资本市场国际化的国际经验由于资本市场发展阶段、内外部环境不同及资源条件的差异，各国在资本市场国际化过程中采取的措施及国际化的途径也不尽相同。资本市场的国际化意味着资本市场的完全开放和各项制度与国际的接轨，因而，发展中国家对资本市场国际化的态度相对更为谨慎。一、发达国家证券业国际化经验尽管发达国家资本市场国际化起步较早，但由于绝大多数国家不同程度地存在外汇管制措施和各种金融管理条例，各国资本市场之间的联系并不充分。1970年以来，在金融市场全球化和自由化趋势推动下，发达国家纷纷放松对本国资本市场的管制，证券市场及证券业的国际化程度大大提升。1．逐步放松资本流动限制和外汇管制。上世纪60年代以前，除美国外，大多数发达国家都实施了较为严格的外汇管制措施。60年代以来，伴随着欧洲国家经济的恢复和发展，西欧各国逐步放松了外汇管制；60年代末，多数西欧国家实现了经常项目的货币自由兑换，并陆续放松对资本项目的外汇管制；70年代，欧洲各国实现了货币的完全自由兑换；80年代中期，日本也完全放弃了外汇管制。同时，60年代开始，世界各国相继实施了金融市场开放政策和金融自由化措施。西方各国都取消了贷款和金融批发业务的最高利率限定，开放了国际银团贷款，放松了对外国金融机构在本国证券市场上活动的限制，允许外国银行发行各种金融衍生工具。英法德等国还相继废除了对非居民征收利息预扣税的规定，非居民发行本国货币债券及居民购买国外证券的限制也被取消，隔离国内和国际证券市场发行和交易的大量障碍得以消除。2．金融管理体制由分业向混业转变。信息技术进步降低了金融监管的成本，金融创新的发展也为金融业风险控制提供了有效手段，为提高本国金融机构在国际上的竞争力，各国监管当局逐步放松了对金融业分业经营的管制，1986年，英国率先实施了“大爆炸”（BIGBANG）金融改革计划，打破了银行、证券和保险之间的传统分工；1992年欧共体颁布第2号银行指令，决定在欧共体范围内全面推行全能银行和混业制；1996年日本也提出了金融改革计划，推进日本银行向全能银行过渡。迫于来自日欧的金融竞争压力，美国也加快了组建全能金融集团的步伐，并于1999年出台《金融服务现代化法案》，允许金融机构提供多方面金融服务，这标志着发轫于美国、并对全球金融监管体制影响深远的分业经营与监管体制走向终结。二、新兴国家资本国际化经验一般而言，发展中国家资本市场起步较晚、规模有限，中介机构总体实力较弱，难以与发达国家相抗衡。因此，新兴国家在资本市场国际化的过程中，均4采取了循序渐进、稳步推进的战略，在逐步开放国内资本市场的同时，对证券公司等中介机构进行政策扶持，以迅速提升他们的竞争力。1．普遍采取循序渐进、稳步推进的市场开放战略。新兴国家证券业与发达国家证券业处于不同发展水平上，资本市场规模较小，本身的经济基础尚不完善，金融监管体系也未健全，如果在短期之内迅速完成国际化进程，势必对国内金融业产生较大冲击，稍有不慎，就有可能引发国内证券市场的动荡、乃至发生金融危机。1974-1982年智利实施的激进式改革是一个典型案例，由于操之过急、直接导致了债务危机，最终其国际化以失败告终。这就决定了证券业的国际化进程是一个循序渐进的过程。因此，新兴国家和地区如韩国、台湾等均采取稳健策略，先通过基金投资的方式间接开放资本市场，而后有限制直接开放、最后才过渡到完全直接开放，这其中要经历相当长的时间。韩国政府于1981年推出了《资本市场国际化计划》，开始稳步推进其资本市场国际化进程，韩国证券业从最初的间接开放逐步过渡到目前的完全开放，用了将近20年的时间。我国的台湾地区从间接开放到全面开放也用了13年。2．加强对国内中介机构的保护，提升整体竞争能力。证券中介机构的国际化是资本市场国际化的重要条件之一，但发达国家证券经营机构多以混业为背景，综合实力强劲，若任其介入国内市场极易导致过度开放和竞争，影响国内证券公司的健康发展。因此，各新兴国家在逐步放开市场竞争的同时，加强了对国内金融机构的保护。（1）政府在证券公司国际化过程中发挥积极作用，如鼓励国内券商的收购兼并、拓宽券商的融资渠道、以提升国内券商的资金实力和核心竞争力。特别是在逐步开放证券业的同时，充分利用发展中国家对金融业的保护期和各项“例外”性条款，如采取临时性的限制措施、对证券业进行补贴等，扶植国内证券公司的发展，为本国证券公司的发展赢得时间。（2）积极放松对内中介机构的分业限制，增强国内证券公司的竞争力。如智利1994年修订的银行法允许银行通过子公司参与证券业务；外国银行和本国银行都可以参与智利公司的股票发行业务。外国经纪商行可以在智利经营业务；外国证券公司必须通过其子公司在智利经营业务；外国公司不能在智利的股票市场上市。（3）推动国内证券公司走向国际化。在向国外证券公司逐步放开国内证券业务的同时，也积极引导国内证券公司走出国门，开拓国际业务，参与国际竞争，并在竞争中积累经验，为最终实现国际化创造条件。3．资本市场国际化与监管水平及其他制度安排同步发展。证券业国际化必然会导致国内外资本流动的速度加快、程度加深，强化了国际证券市场波动向国内的传递机制，加大了资本市场运行的风险，因而，提高对国外投资者和中介机构的监管水平至关重要。新兴国家在国际化的初级阶段，一般通过限制境外投资者的投资比例、投资收益汇出限制等限制措施，弥补监管水平等方面的缺陷，防范资本国际化带来的风险。而后在国际化的过程中，逐步建立成熟的、市场化的、同国际惯例接轨的金融制度体系。我国资本市场国际化面临的问题与挑战加入WTO后，我国在借鉴境外特别是新兴国家和地区经验的基础上，加快5了资本市场国际化步伐，QFII制度已正式实施；外资金融机构也已获准有限度地直接介入我国资本市场；外资企业上市和并购的障碍已经完全消除。但总体而言，我国资本市场国际化还刚刚进入有限制的