政府预算的民主性历史与现实

第6章企业集团资金运筹本章主要内容企业集团筹资管理企业集团投资管理企业集团分配管理企业集团资本运营6.1企业集团筹资管理6.1.1企业集团筹资管理的重点1、关注集团整体与成员的资本结构关系企业集团可以利用资本的杠杆作用——母公司以少量自有资本控制更多资本。杠杆作用使处于塔尖的母公司的收益率比处于塔底子公司收益率有更大的弹性。一旦子公司收益率有所变动，会在母公司层面产生若干倍的放大效应。假设某母公司自有资本200万，借款800万，总资产1000。向A、B、C、D、E公司分别投资200万，取得100%股权，每个子公司的资产总额都为1000万。若5个公司的净利润都为20万，子公司的ROE=10%，净利润合并到母公司则母公司ROE=100/200=50%，放大5倍放大的杠杆效应源于母公司用较少的自有资本200万，控制了较多的资产5000万。资产负债率2005年末2006年末2007年末2008年末2009年末2010年末2011年末2012年末母公司20.7%19.4%26.4%31.2%28.7%32.5%32.8%35%合并41.9%39.9%48.1%48.8%42.4%45.3%47.9%46%青岛啤酒股份有限公司2、实行筹资权的集中化管理增大筹资数额节约成本有利于控制注意：筹资权的集中化不等于所有的筹资都通过母公司来进行。3、利用与集团模式改造相结合的方式筹集资金集团筹资目的常是既为筹资又为改制。如分公司分拆上市，一方面获得了大量资金，另一方面转化为子公司从而改变了与核心企业的关系；4、充分发挥企业集团筹资的各种优势集团财务公司集团成员互相提供商业信用集团成员互相抵押、担保、租赁出让股权债务重组6.1.2企业集团母子公司债务筹资安排1、理想模型：假设：母公司只控股一家子公司母公司除控股这家子公司外，其他资产可忽略不计贷款无担保问题：由子公司贷款或由母公司贷款对整个集团的影响有何不同？分析：A、由母公司贷款若子公司清算，母公司也将进行清算，银行是母公司的债权人，母公司是子公司的所有者，母公司受偿顺序排在子公司债权人之后，故银行的受偿顺序也排在子公司债权人之后。若母公司清算，银行将与母公司其他债权人按比例获得母公司唯一的财产——子公司的股权。银行从债权人变成了股东。B、由子公司贷款：若子公司清算，贷款银行作为其债权人，受偿顺序和子公司其他债权人一致。若母公司清算，银行不受影响。结论：由子公司贷款，银行风险更小，利率更低。2、一般模型：放宽假设：母公司有两个或两个以上控股子公司，母公司自身有经营业务。贷款有担保分析（1）由母公司或经营较好的子公司贷款，然后通过各种方式向经营较差的子公司提供资金。（2）担保方式。母公司为子公司担保。母公司信用等级一般高于子公司，子公司为母公司担保的可能性较小。当母公司优质资产都注入子公司内，可能出现子公司为母公司担保的情况。因为在子公司破产时，银行可以预期违约为由参加对子公司的清偿，提升了原先债权的优先级别。实力雄厚的子公司为另一家子公司担保。6.1.3分拆上市1、概念：一家公司以所控制权益的一部分注册成立一个独立的子公司，再将该子公司在本地或境外资本市场上市。证监会《关于近一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中除要求拟上市公司保持人员、资产、财务独立外，还要求拟上市公司与控股股东不存在同业竞争，与控股股东任何形式的关联交易不超过同类业务的30%。除上市公司外，集团还有大量相关业务留在上市公司之外，可能导致上市公司与集团之间大量关联交易，另一方面不利于集团整体资源的整合和优化。故不少集团谋求整体上市。整体上市案例：TCL集团通过吸收合并TCL通讯实现集团上市。TCL集团发行新股置换TCL通讯的流通股，同时TCL通讯退市。武钢集团借助武钢股份的平台，通过武钢股份增发新股后收购武钢集团的主要钢铁业资产，实现武钢集团整体上市。2、分拆上市对企业集团融资的影响（1）从母公司角度看：出让股权获得大量现金，同时提升母公司短期业绩。（2）从子公司角度看：拓宽筹资渠道，不仅仅依赖母公司。3、分拆上市时应该注意的问题不可视分拆上市为圈钱工具，注重分拆后子公司负债控制分拆业务市盈率不可低于母公司，使得整体市值提升。不可动摇母公司作为上市公司的地位不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡不可忽视股权稀释的威胁不可沿用旧的管理模式和经营机制6.2企业集团投资管理企业集团投资管理的重点集团投资的现金流量计算集团投资的决策实例企业集团投资多元化1、以投资带动企业集团发展企业集团的投资可分为集团内的生产性投资和集团发展的战略性投资两种。前者是单体企业考虑的重点，后者在企业集团中的重要性大大增强。核心企业对内投资——增强集团凝聚力核心企业对外投资——集团发展扩张的重要手段6.2.1企业集团投资管理的重点2、从母子公司角度分别评价投资项目评价主体不一样，评价结果就可能不一样许可证费、专利权使用费等。母公司—收益子公司——费用母子公司考虑的范围不一样；母子公司所在地税率可能不一致；跨国投资还要考虑汇率、通货膨胀率、外汇政策差别如何确定投资项目的评价主体，有以下三种观点：1、以母公司为评价主体理由：对投资的考虑，最终是为了母公司股东利益2、以子公司或者投资项目本身为评价主体理由：符合企业的长期投资战略3、分别以母子公司为主体进行评价：理由：企业集团财务管理目标的多元性、复杂性。3、结合具体情况选择投资评价标准某些领域为保证集团整体利益，统一投资评价标准；另一些领域根据事业部和分公司所处的行业性质等确定不同的投资评价标准。投资评价标准应该灵活选择，多元化。4、从集团角度为投资项目进行功能定位同一项目，在企业集团群体中可能会有不同的功能定位。在不同的功能要求下，同一项目建设的内容和要求是不一样的。如投资建造一个工厂，其新产品是内销还是外销，对投资方式、选址、设备选择等方面的影响都会有很大差异。企业集团角度的企业功能定位？指为企业在集团经营中确定位置，包括经营内容和经营强度，经营内容指从事什么经济职能，经营强度指这方面的经济职能在市场中起多大作用。6.2.2集团投资的现金流量计算1、初始现金流量。设备投资及相关费用+垫支的营运资金利用冻结资金的处理2、营业现金流量。充分考虑东道国政治、经济政策对营业现金流量的影响3、终结现金流量。（1）清算价值法：原有固定资产变价收入+垫支营运资金收回（2）收益现值法；4、汇回母公司的现金流量。（1）现金流量中“可汇回额”的确定问题（考虑投资项目所在国的限制性条款）；（2）汇率选择问题（选择汇回现金流量时的汇率进行折算）；（3）纳税调整问题；（4）母公司原出口额丧失的调整问题。6.2.3集团投资的决策实例例：总部在A国的跨国公司将在B国进行投资：（1）该公司准备在B国建一独资子公司，生产和销售电子设备。该项目固定资产需投资12000万B元，另需垫支营运资金3000万B元。直线法提折旧，项目寿命5年，预计残值2000万B元。每年销售收入8000万B元，付现成本第1年为3000万B元，逐年增加修理费400万B元。（2）B国所得税税率30%，A国所得税率34%，如果B国子公司把税后利润汇回A国，则在B国交纳的所得税可以抵减A国所得税。（3）B国项目产生的税后利润可全部汇回A国，但折旧不能汇回。A国母公司每年可从B国子公司获得1500万B元的特许权使用费及原材料的销售利润。（4）母子公司的资本成本率均为10%。（5）投资项目在第5年底出售给当地投资者继续经营，估计售价为9000万B元。（6）在投资项目开始时，汇率为1A元=800B元，预计B元相对A元将以每年3%的速度贬值各年来的汇率预计单位：万B元年份计算过程汇率（B元/A元）0――800.001800×(1+3%)824.002800×(1+3%)2848.723800×(1+3%)3874.184800×(1+3%)4900.405800×(1+3%)5927.42要求：分别以子公司和母公司为主体评价投资方案可行性。（1）初始现金流量：C=-15000（万B元）（2）营业现金流量：年折旧＝2000（万B元）NCF1=8000×(1-30%)-3000×(1-30%)+2000×30%=4100(万B元)NCF2=8000×(30%)-3400×(1-30%)+2000×30%=3820（万B元）NCF3=3540万B元NCF4=3260万B元NCF5=2980万B元解：1、以B国子公司为主体进行评价（3）终结现金流量=9000-(9000-2000-3000)×30%=7800(万B元)（4）净现值=4100×(P/S,10%,1)+3820×(P/S,10%,2)+3540×(P/S,10%,3)+3260×(P/S,10%,4)+(2980+7800)×(P/S,10%,5)-15000=3464（万B元）＞0（5）结论：以子公司为评价主体，该项目可行。固定资产残值和收回垫支的流动资产不用交税。（1）初始现金流量=-15000/800=-18.75（万A元）（2）营业现金流量：第1年税前利润=8000-3000-2000=3000（B元）NCF1=[(3000+1500)×(1-34%)]/824=3.6(万A元)第2年税前利润=8000-3400-2000=2600（B元）NCF2=[(2600+1500)×(1-34%)]/848.72=3.19(万A元)2、以A国母公司为主体进行评价。B国利润汇回A国，在B国缴纳的所得税可以抵扣，但由于A国税率更高，还要补税。相当于利润直接按34%缴纳所得税第3年税前利润=8000-3800-2000=2200（B元）NCF3=[(2200+1500)×(1-34%)]/847.84=2.80(万A元)第4年税前利润=8000-4200-2000=1800（万B元）NCF4=[(1800+1500)×(1-34%)]/900.40=2.42(万A元)第5年税前利润=8000-4600-2000=1400（万B元）NCF5=[(1400+1500)×(1-34%)]/927.42=2.07(万A元)（3）终结现金流量=[9000-(9000-2000-3000)×34%]/927.41=8.24（万A元）012345-18.753.63.192.802.422.07+8.24=10.31（4）NPV=-18.75+3.6×0.909+3.19×0.826+2.80×0.751+2.42×0.683+10.31×0.621=-2.70(万A元)＜0（5）结论：以母公司为评价主体,项目不可行。究竟是否进行投资取决于决策者对待评价主体的态度。固定资产残值和收回垫支的流动资产不用交税。6.2.4企业集团投资多元化1、多元化经营分类：单项业务型(一项产品收入占总销售收入95%以上)主导产品型（70%到95%）相关联多元化型(没有一个单项产品占销售总额70%)无关联多元化，指企业进入与原来业务无关的领域。2、多元化的动机：进攻性动机：成功管理模式的移植防御性动机：分散经营风险3、环境对多元化的影响外部环境的影响：市场需求饱和成本提高或者销售价格降低到了难以承受的程度。政府的反垄断措施社会需求的多样化。内部条件的影响：企业潜在的剩余资源需要发挥。管理者力图分散企业的经营风险。企业业绩与原先战略目标有较大差距。集团在技术、资金、科研等方面的联合作用。4、多元化战略的分类技术相关型：技术上相关产品群的销售额大于企业销售总额70%，如日本的川崎重工。市场相关型：市场上相关的产品群的销售额大于企业销售总额的70%。市场技术相关型：技术和市场相关的产品群的销售额大于企业销售总额的70%。非相关型。5、多元化经营的风险与障碍资源配置过于分散：进入陌生的产业往往需