针对资本流入的政策响应

2010年5月01特色看点02股票市场03债券市场04投资视点针对资本流入的政策响应花旗分析师称，全球流动性扩张加上亚洲经济基本面稳健推动资本源源不断流入亚洲地区，自2009年下半年以来，流入该地区的私人资本净额已大幅飙升。虽然他们认为，由于估值吸引力降低，资本流入可能暂时减速，但该地区较早和较快的经济复苏、较为强劲的增长预期（资产负债表强劲）和不断扩大的利差依然驱使着过多的资本流入。针对资本流入的政策响应鉴于过多的资本流入可能加剧通胀压力，信贷扩张以及货币与资产价格波动，市场焦点现已转向亚洲地区决策者可以运用的各种政策手段，当然，各种政策手段的运用效果也是市场的关注焦点。可能的政策响应一：央行干预外汇/增加外汇储备亚洲大多数国家都已拥有巨额的预防性外汇储备。花旗分析师认为与亚洲其它国家相比，韩国和印尼的外汇储备较少，可能仍有增加预防性外汇储备的动机。就印尼而言，积累巨额外汇储备往往伴随着外部债务绝对增加额攀高和政府债券外国持有量增长（这易受到风险情绪转向的影响）。花旗分析师认为，两个因素可能会阻碍决策者大规模干预外汇市场：1）不断增加的通胀/资产价格压力，因为未消毒的外汇干预会加重这种压力；和2）不断攀高的消毒成本，毕竟对大多数国家而言，本币收益率要高于外汇储备的收益率。可能的政策响应二：允许货币升值央行对外汇升值的容忍度部分取决于出口表现及其对经济的重要性。对新加坡、马来西亚、韩国、台湾甚至泰国等外部需求对经济增长推动力较大的国家和地区而言，维持出口竞争力显得更为重要。外汇升值也有助于平抑通胀，收紧货币环境。印度和印尼等内需驱动型经济体由于通胀预期相对较高，对货币升值的容忍度可能会更大些。可能的政策响应三：“尽可能”长时间地维持低利率工业化国家的融通性政策使得亚洲各国央行越来越难以大幅提高政策利率，毕竟利差不断扩大会加剧资本的流入，进而使流动性和汇率管理变得复杂。因此，花旗分析师认为，只要通胀和资产价格（可以通过调控措施解决）和因杠杆造成的金融失衡还未成为重大的问题，决策者就很可能选择逐步地加息。可能的政策响应四：采取调控措施，控制资产价格（特别是房地产）亚洲某些市场房地产估值快速上升已引发担忧，特别是价格上涨远远快于收入增长。五大房地产市场已引起决策者的高度注意——中国、香港、新加坡、韩国以及最近的台湾。最新的房地产调控措施和强硬姿态似乎集中于大中华地区和新加坡。具有讽刺意味的是，中国越是收紧国内的房地产调控，最终向该地区其它房地产市场输出流动性的风险就越大。花旗分析师认为，随着房地产泡沫越吹越大，房地产价格急剧回调的风险也在增大，尽管他们预计房地产短期内还不至于崩盘。实际上，人民币升值预期和收紧房地产调控可能会给香港房地产市场带来进一步上扬的风险，毕竟香港的调控措施远没有那么严格。他们预计这四大“热点”市场即将面临更多的房地产调控风险。可能的政策响应五：资本流入监管——阻止流入，鼓励流出虽然花旗分析师预计亚洲不会出现惩罚性资本管控——至少今年不会，但他们认为这种风险未来几年会加大。他们指出，台湾去年禁止外国机构投资者在台湾存放定期存款并设定了它们的投资组合投资固定收益工具的上限（30%），但除台湾外，亚洲其它地区似乎还没有公开的资本流入限制。看来某些决策者可能选择放缓自由化而非强制实施资本管控。同时，许多国家已经采取重大措施鼓励资本流出，但这些措施对流动性和外汇的冲击似乎有限。他们发现，许多国家正在提高本地主要机构投资者的海外投资额度，例如马来西亚的雇员公积基金（EmploymentProvidentFund）和韩国的国家退休基金（NationalPensionService），预计台湾最终也会提高人寿保险公司的海外投资额度（目前额度为40%）。然而，只要该地区的经济基本面继续保持强劲，日益增加的资本流出很可能会被持续的资本流入所抵消，在某种程度上，亚洲各国可能只是在相互部分地转移流动性。特色看点美国经济持续回暖的迹象日益增多ƒ尽管经济的强劲复苏依然面临着阻碍，但最终需求日趋强劲，金融环境重新焕发生机，表明经济将持续上扬。强劲的企业利润已推动许多行业增加人员雇佣，劳动收入恢复增长正取代逐渐消退的政府支持。ƒ美联储放松信贷、帮助市场恢复功能的努力已大大缓解了阻碍经济复苏的金融逆境。然而，只有经济出现令人信服的证据即经济复苏能够自我持续复苏、主要的金融障碍已被清除时，美联储才可能会主动退出当前极度宽松的政策。他们预计首次加息至少要等到第四季度，在此之前很有可能会抽走准备金。ƒ通胀率放缓至1%左右，住房成本的相对急剧下降和巨大的经济余量是其中的原因所在。有限的私人信贷需求或能缓解周期性的利率上行压力。然而，在长期赤字展望不容乐观的背景下，随着经济复苏逐步稳固，财政退出策略的缺乏或带来挤出压力之威胁。ƒ然而，花旗最新的机构投资者调查表明，投资界的心态正在改变。乐观情绪开始压倒去年以及今年1月份普遍存在的怀疑态度。约85%的投资者认为经济不太可能出现双谷衰退（doubledip）。ƒ单独而言，尽管零售业股票今年强劲反弹，年初至今的涨幅几乎是同期标普500指数涨幅的两倍，但无论从基本面、盈利修正势头还是估值而言，市场对该板块未来一年的潜在交易趋势的担忧均已显著增加。欧元区预计GDP将温和复苏ƒ由于全球需求展望乐观，欧元小幅走弱，出口的持续增长或推动整个欧元区GDP的增长。此外，资本支出复苏和私营部门消费增加或能抵消财政政策紧缩对GDP可能造成的负面影响。ƒ同时，欧元区其它国家和国际货币基金组织最近同意在未来三年向希腊提供高达1100亿欧元的金融援助。与欧盟官员不同，花旗分析师认为，该计划恐不足以阻止主权危机向其它国家蔓延——实际上危机已经开始蔓延。ƒ倘若其它国家的融资形势进一步升级，花旗分析师预计将需要更多的希腊式救援计划。此外，欧洲央行还可能会修改其抵押品规则，并可能向三个地中海国家（3M）重新引入无限制贷款措施（长期再融资操作LTRO）。但考虑到未来几年疲弱的经济增长和通胀展望，预计欧盟要到2011年才会开始加息。ƒ尽管财政赤字和退出策略等宏观担忧依然存在，欧洲股市2010年第一季度依然录得4-5%的可观涨幅。关于后市，经济复苏日趋强劲，营运杠杆依然有利，或能推动企业盈利稳健反弹。花旗分析师预计2010年和2011年欧洲企业盈利增长率将高达20%以上。ƒ然而，花旗分析师认为，相比投资国内经济，新兴市场可能存在着更佳的结构增长机会，美国市场可能存在着更佳的周期增长机会。因此，他们继续看好面向国际的跨国公司。图1：标普500指数图2：道琼斯斯托克600指数*表示累积业绩截止2010年4月30日的业绩数据来源：彭博资讯*表示累积业绩截止2010年4月30日的业绩数据来源：彭博资讯-19.95%35.96%6.42%1.48%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1-MthYTD1-Yr3-Yr*-32.83%29.81%2.37%-1.39%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1-MthYTD1-Yr3-Yr*股票市场一月期本年迄今一年期三年期*一月期本年迄今一年期三年期*图3：东证指数图4：MSCI亚洲（除日本）指数*表示累积业绩截止2010年4月30日的业绩数据来源：彭博资讯*表示累积业绩截止2010年4月30日的业绩数据来源：彭博资讯日元日本央行或维持政策利率不变直至2011年下半年ƒ在出口继续保持上行趋势、商业与住房投资回暖以及就业环境适度改善等各种因素的共同作用下，未来几个季度，日本经济增长率很有可能会继续快于其潜在增长率。在花旗看来，2010年，出口增长推动经济活动的周期性机制依然没有受到任何影响，这主要归功于亚洲经济体的强劲恢复力。ƒ同时，企业对日益增加的人事成本似乎依然高度谨慎，这可能会抑制对家庭收入的溢出作用，但可能大幅推高今年的企业利润。ƒ花旗分析师预计日本央行会维持当前的政策利率不变直至2011年年底。2011财年，日本政府债券的发行量将高达55万亿日元左右，比2010财年大约多出10万亿日元。2010年，日本经济将保持高于趋势的增长，随着投资者越来越关注2011年的日本政府债券供应量，长期利率可能会攀升。ƒ日本股市今年第一季度跑赢其它所有主要市场。企业盈利预测很可能会向上修正，受此支撑，日本股市今年有望进一步上涨。随着全球经济复苏步伐逐步加快，日本出口型企业势必会大受其益。ƒ此外，日本股市的需求与供应形势似乎越来越有利。随着全球股市进一步攀高，外国投资者已成为今年日本股市的主要净买家。亚太过剩流动性继续减速，反弹的可持续性受到影响ƒ随着美国的最终需求持续回暖和地区的内部需求稳步复苏，亚洲经济复苏面正在逐步扩大。实际上，2010年第一季度，新加坡和中国的GDP数字依然相当喜人，新加坡同比增长13.4%，经季节调整后的年率为32%，中国同比增长11.9%，经季节调整后的年率也为11.9%。ƒ同时，亚洲各国通胀率最近几乎无一例外地意外下行。花旗分析师认为，发达经济体的需求减弱不经意间减缓了亚洲的通胀回升，使得亚洲决策者可以逐步、缓慢地退出当前极端融通性的政策。ƒ人民币或于2010年第二季度末恢复升值，受此推动，亚洲其它国家货币（特别是韩国元（KRW）、印度卢比（INR）和印尼卢比（IDR））有望相继升值。由于韩元与风险资产的关联紧密，对中国的贸易依赖度高，而且估值又较具吸引力，花旗认为，韩元最有可能从人民币升值中受益。ƒ亚洲市场已从低点大幅反弹。但考虑到盈利修正趋势依然疲软，流动性减速和领先经济指标下滑，市场担心反弹可能难以为继。因此，重点关注最有可能交付盈利且估值依然合理的市场和板块可能要更审慎些。ƒ花旗分析师特别看好香港、韩国和台湾等北亚市场。就板块而言，他们认为，在所有经济复苏当中银行的作用不可或缺，同时该板块估值也较具吸引力，因此看好银行板块。此外，他们还看好能源、技术和电信等板块。0.84%8.75%17.81%-41.97%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1-MthYTD1-Yr3-Yr*-0.16%51.51%2.70%1.17%-10%0%10%20%30%40%50%60%1-MthYTD1-Yr3-Yr*一月期本年迄今一年期三年期*一月期本年迄今一年期三年期*股票市场图5：摩根士丹利新兴市场指数*表示累积业绩截止2010年4月30日的业绩数据来源：彭博资讯新兴市场CEEMEA地区加息可能性非常渺茫ƒ尽管未来数月，其它新兴市场可能通过提高政策利率继续推动货币环境正常化，但在CEEMEA1地区，加息的可能性非常渺茫，因为该地区多数国家的利率在2009年因危机关系而需收紧货币时依然处于高位。在花旗看来，土耳其由于利率处于不可持续的低位水平，可能是今年该地区加息幅度最大的国家。ƒ拉丁美洲似乎已迈上经济复苏轨道，花旗分析师认为，不断攀高的通胀率、较高的通胀预期和较小的产出缺口将推动该地区多数国家进入紧缩周期。ƒ短期而言，拉丁美洲大多数货币可能会继续从全球经济复苏、商品价格上涨和资本流入中受益。花旗继续预测CEEMEA地区货币会升值（特别是南非兰特（ZAR）和波兰兹罗提(PLN)），尽管欧元区外围国家的财政担忧依然存在。ƒ花旗分析师认为，由于市场在等待企业盈利赶上2009年底时的高估值，2010年摩根士丹利资本国际拉丁美洲指数涨幅预计会更加温。他们看好涨巴西和墨西哥股市。ƒ尽管全球面临诸多担忧，但中期而言，考虑到CEEMEA地区经济数据一直强于预期，盈利预测不断上调以及估值依然偏低等因素，花旗分析师继续看好CEEMEA地区。他们看涨俄罗斯股市。1.CEEMEA是中欧、东欧、中东与非洲地区的统称。高等级公司债有望获得超常表现美国国债花旗分析师预计，今年下半年货币措施将开始收紧，国债利率将呈区间波动，从而推高期限溢价。美国公司债鉴于息差已接近长期均衡水平，息差进一步收窄的幅度或不会很大，花旗分析师继续预计公司债券会跑赢其它高等级债券。同时，由于技术性利好因素和基本面改善继续支撑着高收益公司债券的业绩表现，随着时间的推移，高收益