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2019/9/291二、资产选择与定价理论基础理论-背景知识组合资产的收益与风险资本资产定价模型(CAPM)套利定价模型(APT)2019/9/2922.1背景知识决策的一般模式单一证券的收益与风险2019/9/2932.1.1决策的一般模式两类资产:实物资产与金融资产(持有的现金、权益工具投资、从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利,以及在有利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利,如应收款项、贷款、债权投资、股权投资以及衍生金融资产等)资产的价值在于其为持有者带来的效用(表现形式的多样性)风险资产与无风险资产2019/9/2942.1.1决策的一般模式决策的核心在于选择-包括:选择标准的确定、可行方案的描述与问题的解答等等一般而论:决策目标:效用最大化;决策的约束条件:可行集或机会集2019/9/2952.1.1决策的一般模式两个案例-1、消费、储蓄与无风险资产定价给定M在今后两年中,每年均有1万元的收入,他可以5%的利率进行无风险借贷。问题:他会如何安排其两年的消费?分析:先考虑其机会集,再依据决策目标,选择合理的结构。设:今明两年的消费分别为x、y2019/9/2962.1.1决策的一般模式yxABC(1,1)2019/9/2972.1.1决策的一般模式易见:y=1+(1-x)(1+5%)=2.05-1.05x注意:A、B、C三点的不同意义。线段CB、CA的不同含义(借入与贷出)无风险情况下,资本市场利率惟一确定(套利使然)。投资者的选择取决于其效用函数2019/9/2982.1.1决策的一般模式2、风险资产选择依据-最大化其期望效用有二项投资A、B,其收益x与可能性Pi分别如下:A:(15,1/3)(10,1/3)(5,1/3)B:(20,1/3)(12,1/3)(4,1/3)问题:如何评价投资对象?易见A,B的期望收益与方差分别为(1016.67);(12,42.67)2019/9/2992.1.1决策的一般模式方案的评价取决于评价者的效用函数。设其效用函数U(x)为:x4510121520U(x)671213.215182019/9/29102.1.1决策的一般模式在给定效用函数的基础上,容易得到项目A、B的期望效用EUa=Σpi*U(xi)=11.3EUb=Σpi*U(xi)=12.4B优于A注意到:U(Ea)=U(10)=12EUa=11.3U(Eb)=U(12)=13.2EUb=12.4称该评价人为风险厌恶型2019/9/29112.1.1决策的一般模式注意:在现实生活中,完全同质的资产很少,此时对投资者而言,对有关资产估价时寻找可比资产(参照系),并以其价值为基础。此即市场法(不违背一价原则)。如-毕业生的薪水评估;基于市盈率(P/E)法下的股票价值评估等等2019/9/29122.1.3信息与有效市场假设一般而言,信息影响证券的市场价格。P=ƒ(I)有效市场假设(EMH)是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息(基本因素)2019/9/29132.1.3信息与有效市场假设通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMH分析家首先收集有关信息并对其加以分析;预测未来价格,进而对其未来收益率r进行预期;(预测r的变化区间与可能性)依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖。很显然,股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均(权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平)2019/9/29142.1.3信息与有效市场假设正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力,才使得市场的效率不断提高。讨论:有效市场对投资者有价值吗?怎样才能建立有效市场?2019/9/29153.3资本资产定价模型(CAPM)市场模型CAPM基本假设CAPM基本内容2019/9/29162.2.1债券内涵与特征一种支付凭证,由发行者承诺向持有人:1)在指定日期支付一笔特定数额的资金;2)在债券到期日之前按约定的利率支付利息。债券的风险-违约风险(限制性条款、抵押与担保)流动性风险利率风险(利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响)2019/9/29172.2.1债券内涵与特征债券的构成要素-面额、票面利率、还本付息方式;赎回条款(赋予发行人提前赎回债券的选择权)可转换条款。讨论:谁会发行债券?与股票比较,债券融资优点何在?2019/9/29182.2.2债券估价原理基本原理-Vb=ΣNCFt(p/f,K,t)其中:K为与债券风险对应的折现率。2019/9/29192.2.2债券估价原理(一)基础债券(纯贴现债券)估价在到期日才支付本金(现金)的债券,该债券无票面利率。它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础(合同不论未来支付形式多么复杂,怎能购将其分解为单一的现金流,然后逐一进行评估,再计算其总和)2019/9/29202.2.2债券估价原理P=Ft(p/f,Kt,t)其中:Kt为到期收益率(已知P、Ft、t时容易求出Kt)2019/9/29212.2.2债券估价原理两个示例1、观察到市场上面额1000元(2年期)无息债券的价格为880元,其到期收益率为(6.60%);2、请评估一份合同的价值,该合同承诺每年末支付100元,连续三年。(从市场上知道Kt分别为%:5.26、6.60、7.72)2632019/9/29222.2.2债券估价原理讨论:为什么不能用单一的折现率K来估计其价值?收益率曲线不同(利率期限结构)2019/9/29232.2.2债券估价原理(二)付息债券、本期收益率、到期收益率付息债券(常见)本期收益率(=每期支付的利息/当前价格)到期收益率k(由Pb=ΣNCFt(p/f,K,t)可以求出)-债券在目前价格下的内部收益率2019/9/29242.2.2债券估价原理两个示例-1、观察到市场上面额1000元(2年期,4%,每年付息一次)债券的价格为952.73元,其到期收益率为?若价格为1003.78元,其到期收益率又为?(6.60%)、3.80%2019/9/29252.2.2债券估价原理2、A公司平价发行B债券,面额1000元、10年期(附息,每年付息二次,票面利率12%)并附有赎回条款,当市场利率不大于8%时,发行人可以按1050元价格赎回,设赎回发生在第五年末,后五年的利率均为8%。讨论:与一般债券相比,提前赎回对投资人收益的影响2019/9/29262.2.2债券估价原理分析:一般债券的到期收益率为12%;行使赎回权时,设投资人的两笔投资(前五年12%,后五年1050元投资,收益8%)的复合收益率为K有1000=60(p/A,K,10)+42∑(p/f,K,t)+1050(p/f,K,20)T=11、12、13、202019/9/29272.2.2债券估价原理得到2K=11%易见:对债权人而言名义利率越高,债券的赎回风险越大2019/9/29282.2.2债券估价原理作业:A、B债券的相关信息如下:面额均为1000元、12年期(附息,每年付息一次,票面利率分别为10%、12%),A、债券的市场价格为935.1元,不考虑A、B债券之间的风险差异,估计B债券的市场价格。(1064.9,到期收益率11%)2019/9/29292.2.3利率风险及其控制到期收益率(购买债券之后,持有至到期日的平均收益率)利率风险与期限结构免疫策略2019/9/29302.2.3利率风险及其控制1、为什么到期日相同的债券其收益率(到期)可能不同?可能的原因-息票利率的影响;违约风险与税收的影响;其他(如可赎回与可转换条款等等)2019/9/29312.2.3利率风险及其控制一个示例-观察到市场上一、两年期的利率分别为4%、6%)。面额1000元、2年期债券A、B的息票利率分别为5%,10%,均为每年付息一次,无风险。其到期收益率分别为?5.95%5.91%注:首先求出其目前价格982.57,1075.152019/9/29322.2.3利率风险及其控制2、利率风险与期限结构利率风险影响的两面性(利率上升导致持有资产贬值-资本利得减少,同时再投资收益上升;反之亦然):价格风险与再投资风险利率期限结构及其解释-无偏期望理论(不存在交易成本、不同期限债券的风险不同);流动性偏好理论;市场分割理论2019/9/29332.2.3利率风险及其控制债券利率风险大小取决于其价格对利率变动的敏感性,这种敏感性受两个因素影响:1)到期期限(正相关);2)票面利率(负相关)你能举例说明吗?2019/9/29342.2.3利率风险及其控制两个例子-1、面额1000元、票面利率9%的5、10年期债券A、B,当利率从9%变化到10%时的价格分别为?961.4/937.7(变化率%:-3.86/-6.23)结论:长期债券的价格对利率变化更加敏感。2019/9/29352.2.3利率风险及其控制2、面额1000元、票面利率分别为8%、10%的3年期债券A、B,当利率从10%变化到12%时的价格分别为?903.9/952.0(变化率%:-9.61/-4.80)结论:低利率债券的价格对利率变化更加敏感。2019/9/29362.2.3利率风险及其控制3、免疫策略-旨在构建抵御利率风险的债券组合问题的提出-一家公司两年后有一笔现金流出100万元,现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金,市场上可供选择的债券有两种:A(一年期,面额1000,7%),价格972.73;B(三年期,面额1000,8%),价格950.25。问:如何进行投资选择才能规避利率变动风险?2019/9/29372.2.3利率风险及其控制做法:将资金在A、B债券上进行分摊,通过久期(D-duration)理论解决2019/9/29382.2.3利率风险及其控制久期(D):刻划利率变化对债券价格变化产生的影响程度(反映利率风险)由P=ΣFt(p/f,K,t)定义:€=(dp/p)/(dr/r)=-Σt×{Ft(p/f,K,t)/ΣFt(p/f,K,t)}令Kt=Ft(p/f,K,t)/ΣFt(p/f,K,t)易见:ΣKt=1定义:D=Σt×Kt2019/9/29392.2.3利率风险及其控制久期的经济意义在于:完全收回利息付款与本金的加权平均时间(现金流时间的加权平均)。由€=(dp/p)/(dr/r)=[(dp/p)/(d(r+1)/(r+1))]×r/(1+r))=-D*r/(1+r)2019/9/29402.2.3利率风险及其控制一个示例-一种债券A(10年期,面额1000,4%),当到期收益率从5%到6%时,估计债券价格的变化。分析:两种方法求解一、分别估计在5、6%下的价格(922.8/852.8,求出变化率-7.6%)二、求出D(8.43),进而得到dP/p/(dr/r)=-D*r/(1+r)2019/9/29412.2.3利率风险及其控制利用久期理论构建债券组合,在该组合的久期与负债到期期限(久期)一致,利率期限结构水平的前提下,可以使该组合免疫。2019/9/29422.2.3利率风险及其控制承本节提出的问题(有作业要求):一家公司两年后有一笔现金流出100万元,现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金,市场上可供选择的债券有两种:A(一年期,面额1000,7%)价格972.73;B(三年期,面额1000,8%),价格950.25。问:如何进行投资选择才能规避利率变动风险?2019/9/29432.2.3利率风险及其控制思考与分析:设在A、B债券上的投资分别为w1,w2,易见A、B债券的到期收益率均为10%,现金流出的久期为2。有-w1+w2=1Σwi*Di=2这里:D1=1、D2=2.78(为什么?)2019/9/29442.2.3利率风险及其控制由方程式可以解出:w1、w2分别为43.82%、56.18%;本例中,需要投资资金P=100*(P/f,10%,2)=82.645
本文标题:财务理论与实践-ch3-资产选择与定价
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