资产注入盈利能力大幅度提高

2007/10/25化工/煤化工„化利能力经营预测与估值公司研究更新报告股价2007/10/23谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。客户服务热线：（86755）82493836。1/4最近52周股价表现分析师肖晖(0755)[e-mail]-100%0%100%200%300%400%500%600%Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07云维股份上证综合指数化工„三季度是云维股份完成定向增发注入大为焦化、大为制焦资产的第一份财务报告，焦化资产在行业复苏、精细化发展的背景下显示出较强的盈利能力。2007年前三季度，云维股份共实现净利润1.26亿元，每股收益0.45元，净资产收益率10.90%，符合我们预期。„受益于焦炭行业复苏，大为制焦和大为焦化两家企业共为公司新增净利润7700万元，焦化产品毛利率达到18%，高于我们先前焦炭产品毛利率16%的预期。大为制焦下游深加工产品需要08年投产，盈利能力弱于大为焦化。工产品醋酸乙烯、PVA下游行业纺织、粘合剂、涂料行业需求旺盛，盈逐渐增强，公司化工产品综合毛利率24%，高于去年同期17%。„在三季度报告中，大为制焦对富源团结煤业有限公司具有投资意向，表现为其他应收账款4275万元，欠款时间1年以内。应予以关注。„焦炭毛利每增加10元，云维股份EPS增加0.074元。我们预计08年焦炭生产毛利120元/吨，07焦炭生产毛利平均达到150元/吨。07年大为焦化焦炉气制甲醇产量预计7万吨，将低于我们预期10万吨，调整之后与现有预测差距不大。公司08年业绩超出预期可能性较大，继续维持增持评级。2006A2007E2008E2009E37.10主营收入（百万元）879.232886.244761.155459.40基础数据主营利润（百万元）145.59525.54954.121140.64净利润（百万元）63.56165.02364.51450.42增长率（%）39.70159.62120.8923.56总股本（百万股）290EPS（元）0.390.571.251.55净资产收益率（%）12.76///流通A股（百万股）75.93流通B股（百万股）N/A可转债（百万元）N/A流通A股市值（亿元）28.17财务数据市净率06A(X)7.53TRACINGP/E(X)*82.4EPS07H1（元）0.13股息率（%）0.45*最近四季盈利计算。相关研究《公司研究-云维股份20070412-优质资产等待注入精耕细作充满活力》云维股份600725增持/维持评级资产注入盈利能力大幅度提高公司研究-云维股份（600725）-20071024-资产注入盈利大幅度提高.docOct-2007注入资产盈利能力强大为制焦和大为焦化两家企业共为公司新增净利润7700万元，焦化产品毛利率达到18%。我们先前预期大为焦化、大为制焦焦化产品毛利率分别为18%和17%。大为制焦陆续投产３个焦炉，下游深加工产品还没完工。2007年大为制焦实际的盈利能力弱于大为焦化。表1注入资产规模万吨焦炭产能甲醇产能粗苯加氢煤焦油持股比例（%）大为焦化105100054.8大为制焦20020103096.36资料来源：公司公告焦炭行业复苏云南省受到运输范围限制，当地的焦炭和煤炭运出省外销售的较少，价格也较山西等地要低，但是价格变动的趋势相同。与山西焦化、安泰集团相比较，2007年1-6月份，三家公司焦化产品的主营业务利润率差距不大。净利率大为焦化、大为制焦显著高于山西焦化和安泰集团，这与大为焦化、大为制焦15%的所得税率有关。在高耗能、高污染、过剩产能控制的背景下，各省对焦炭行业产能控制的力度仍然较强，焦炭行业盈利能力大幅度增强。我们预计2008年焦炭行业景气度不会下降。焦炉气制甲醇项目下半年盈利增强。甲醇价格波动较大，上半年平均价格在2500元/吨以下，如今已经达到3000元/吨以上的售价，我们预计下半年焦化产品综合毛利率会高于上半年。上半年大为焦化焦炉气制甲醇项目进行了检修，预计全年甲醇产量在7万吨左右，低于我们先前预计的10万吨。图1大为焦化、大为制焦盈利水平不弱于山西焦化和安泰集团02468101214161820大为制焦大为焦化山西焦化安泰集团万吨销售净利率主营业务利润率资料来源：公司公告谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/4公司研究-云维股份（600725）-20071024-资产注入盈利大幅度提高.docOct-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/4原有化工业务盈利能力提高受原料醋酸价格上涨影响，醋酸乙烯售价已经由年初的1万元/吨快速上涨到1.3-1.4万元/吨，、PVA售价已经由年初的1.5万元上涨到2万元/吨，。目前PVA下游行业粘合剂、纺织、涂料企业需求旺盛、盈利能力增强，PVA价格大幅上涨后，仍然表现出供不应求，少有库存。我们预计未来PVA价格仍有上涨动力。2007年前三季度化工产品综合毛利率24%，高于去年同期的17%。第四季度，云南地区通常会受到电力供应限制，影响电石连续生产，公司已经建立了外购电石的顺畅途径，在旺盛的需求下，生产正常进行。投资意向值得跟踪在三季度报告中，大为制焦对富源团结煤业有限公司具有投资意向，表现为其他应收账款4275万元，欠款时间1年以内。对于该投资意向值得关注。敏感性分析云维股份业绩对焦炭毛利的变化比较敏感，焦炭毛利每增加10元，云维股份每股收益增加0.074元。我们预计2008年焦炭生产毛利120元/吨，2007年1-6月焦炭生产毛利平均达到150元/吨。业绩超出预期的可能性很大，我们继续维持增持评级。表2焦炭毛利敏感性计算万吨焦炭产能所得税率持股比例（%）焦炭毛利增加对业绩贡献大为焦化10515%54.8100.017大为制焦20015%96.36100.057合计0.074资料来源：公司公告联合证券股票评级标准增持未来6个月内股价超越大盘10%以上中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层邮政编码：518001TEL:[phone]FAX:[phone]E-MAIL:[e-mail]上海上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层邮政编码：200121TEL:[phone]FAX:[phone]E-MAIL:[e-mail]客户服务热线([phone]免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。©版权所有2007年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。