第六讲资本预算

上海财经大学会计学院读AGW(2009)有感赵子夜博士[e-mail]1.公司的合约缔结•显性合约vs隐性合约•两种合约共同影响公司的治理结构•同一关系可能包含不同形式的合约A.CEO的履职既包括显性又包括隐性合约，很多CEO持有远远超过合约规定的股份B.债权人既通过显性的债务限制条款来保护自己，又通过其他隐性的方式保全利益2.合约观下的会计信息会计信息可以被直接用于签订合约•不仅是显性合约，隐性合约也根据会计信息签订•在薪酬合约和管理层聘用合约中，会计信息具有不可替代性会计信息可以间接改变合约的签订环境•改善治理合约的签订环境•改善股权结构合约的签订环境•会计稳健性的作用新解3.会计信息：合约的签订基础3.1会计信息在综合代理合约中的作用Lambert（2001）：综合代理合约中的主要分歧A.代理人的努力回避B.代理人私人消费的资源转移C.委托人和代理人的不同风险偏好D.委托人和代理人不同的时间基准监督方设计一个次优的监督方案，Bushman和Smith（2001）指出会计信息的三个作用：A.激励代理人行动B.剔除其他监控指标的噪音C.平衡经理的复合行为3.2会计信息和薪酬合约会计信息的不可替代性：•股价有明显的优势，比如难以操纵，但很多公司仍然利用会计业绩的薪酬包来激励中层管理人员•会计信息和财务报告提供了关于代理人行为的分项信息，比如多元化等等，股价只提供了总括信息会计信息的合约有用性：在逆向选择模型下，代理方拥有私人信息，委托人利用复合指标（盈余、股价、现金流和收入）来制定薪酬合约，引发代理人披露私人信息。会计信息的估价系数和薪酬合约系数正相关A.经理的努力具有期间效应，薪约系数包含了估价系数，以激励经理把努力的未来效果内部化。B.估价系统甄别经理的真实边际产量，薪约系统激励那些和边际产量一致的行为。3.3会计信息在聘用契约的应用•解聘具有激励和匹配效应，匹配意味着高管的领导质量、风险偏好和专业与公司的产品技能相适应。•会计信息和股价信息都可用于聘用决策，Bondetal.(2009)认为股价信息和更换是相互影响的。如果决策者根据价格中的基本信息和其他补充信息共同决策，一旦补充信息不准确，那么股价也会失去准确性。3.4合约引发的盈余管理动机•如果会计信息被明确用于合约，那么盈余管理就可能发生。•证据表明分析师的预期是CEO是否会被更换的重要指标，多次违背分析师的预期暗示管理人员缺乏对经营业务的控制能力，所以分析师的预期很可能是盈余管理的目标。•尚未清晰的问题是，什么样的盈余管理会受到奖励？•此外，何时会激发有利于公司价值的盈余管理？•大量研究表明，对于高管团队而言，盈余管理的程度、会计重申的频率和期股权激励相关，这说明会计信息被用于股权激励的合约，并可能被管理。但是，合约设计者预期到了此种合约的预期收益超过损失。4.会计信息：改善合约的环境•公司的合约以专业技能的产能为预期收益•业务判断准则下引发信息不对称•信息不对称下的财富转移是合约失败的重要原因A.经理和股东之间的财富转移问题B.股东和债权人之间的财富转移问题a)过度发放股利b)在净资产较低时过度投资c)在净资产过低时投资意愿不足•公司治理构成了合约各方的承诺，其环境由会计信息改变4.1理解治理结构和信息质量的关系：机制的效果vs合约的承诺•在制度有效观下，会计信息作为董事会的治理效果，董事会构成是外生的•在合约环境观下，会计信息是董事会的治理条件，董事会构成是内生的•研究的切入点：A.能否准确的刻画经理vs董事、经理vs投资者以及董事vs投资者的信息不对称程度B.外部董事需要怎样的信息环境来履职？更透明？更好的信道？C.美国外部董事的盛行是否可以用信息环境的变化来解释？信息环境变的更适合于外部董事型治理，还是信息环境变得更需要外部董事来提供独立的监督？4.2理解股权结构和信息质量的关系：结构的效果vs合约的承诺•会计信息环境和股权结构的因果关系十分有趣•DeAngelo和DeAngelo(1985)认为不透明的信息环境引发了双重股份资本重组，经理通常选择那些投票权优先的股票而有可能成为控制股东，因为在信息不透明时，外部股东获得信息并进行有效决策的成本太高，不如将控制权交给具有优先信息的内部人，股权结构内生。•另一系列的文献则表明，在股权结构外生，信息质量内生时，不同的股东在和中小股东的代理问题下阻碍信息传递[Fan和Wong(2002)；Francisetal.(2005)]。•如果根据股权结构外生和信息环境内生这一逻辑，那么在特定股权结构下利用报告环境来承诺公平也是可能的。到底会计信息被如何使用取决于控股股东对代理问题还是有效经营的权衡。4.3信息环境承诺的具体方法•自愿披露•会计稳健性•高质量的审计(审计和外部董事的协同)•财务背景的外部董事•吸引机构投资者4.4环境承诺观下的会计稳健性•Watts(2003)经典的理论：A.减少诉讼的成本B.债权人更关心财务危机C.抑制经理人员的激进报告倾向D.税收•AGW(2009)：会计稳健性有助于改善签约方的效益A.使信息劣势方对坏消息有更充分的思考和改善时间B.外部董事更容易发挥作用•会计稳健性的成本A.在改善签约方收益的方法中，稳健性是否是最优的方法？B.稳健性是否具有成本，比如因非对称性影响公司价值的评估？(PenmanandZhang2002)5.公司治理的相机抉择观•在相机抉择的观点下，公司克服摩擦并设计更合适的治理机制的能力表现为好的公司治理。•对于不同发展阶段的公司而言，摩擦的强度也是不同的，一个发展中的公司股权集中，未公开上市，摩擦力也更低。•正如Larckeretal.(2007)和Armstrongetal.（2009）所述：在相机决策观下，很难计量什么是最优的公司治理机制。•在判定什么是坏的公司治理时也需要特别留意，比如，一个外部董事较少的董事会，可能是一个成功的CEO利用不断增强的谈判能力减少了外部董事进入，此时，独立董事监督可能是非常昂贵的，毕竟要替换这个CEO的成本太高，其他治理机制的优势就体现出来。7.审计合约和审计的合约效应•公司和审计方签订合约，审计本身又会影响其他合约•公司和审计方之间存在代理问题，审计又会降低其他相关方之间的代理问题A.降低债务合约的设定利息B.降低IPO抑价的程度C.改善ERCD.审查会计裁量权会计师事务所：数大就是美？•审计的合约效应：经过审计vs未经过审计高质量审计方vs一般审计方•审计方规模对审计质量的刻画准租理论赔偿效应（口袋深度）资格取缔型监管事件研究法和内生性问题•事件研究法关注于特殊事件的冲击•考察同一事件冲击下公司的不同反应可以减弱内生性问题的影响，比如避开审计方的选择问题，但也带来了异方差以及残差相关性问题•用Sefcik和Thompson（1986）的投资组合时间序列回归法处理•事件研究法要求研究者对事件的实质性影响有全局的把握第一步建立一个N×2（N行2列）的矩阵A=（ONEv，VARv）,,1,,1,,121NVARVARVAR其中ONEv为N×1的由整数1组成的列向量；VARv为N×1的由所考察公司特征变量所组成的列向量；N为样本公司数。第二步利用下列公式计算投资组合的权重WVAR。NVARONEpppWWAAA,,11,1''211第三步•利用组合权重计算组合日回报•取[-125，124]期间的日回报共计250个列向量DRi•通过DRi*WVAR计算出250个投资组合回报PDRi•然后利用时间序列回归考察事件反应PDRi=α+β1MDRETi+β2EVT+ε•其中，EVT为虚拟变量，当i=-1，0或者1时取1，否则为0。