33第七章第五节：报酬率的求取及第六节：直接资本化法(2013新版)

1页第七章收益法及其运用第五节报酬率的求取一、报酬率的实质报酬率（yieldrate，Y）也称为回报率、收益率，是一种折现率，是与利率、内部收益率（internalrateofreturn，IRR，也称为内部报酬率）同性质的比率。进一步弄清报酬率的内涵，还需要弄清一笔投资中投资回收与投资回报的含义及其之间的区别。投资回收是指所投入资本的收回，即保本。投资回报是指所投入资本全部收回以后的额外所得，即报酬。以向银行存款为例，投资回收就是向银行存入本金的收回，投资回报就是从银行得到的利息。因此，投资回报不包含投资回收，报酬率为投资回报与所投入资本的比率，即：=投资回报报酬率所投入资本史家解读：报酬率顾名思义就是投资回报与所投入资本的比率。可将购买收益性房地产视为一种投资行为：这种投资所需投入的资本是房地产的价格，欲获取的收益是房地产的净收益。投资既要获取收益，又要承担风险。虽然以最小的风险获取最大的收益是所有投资者的愿望，且收益大小与投资者自身因素有关，但如果抽象掉投资者的自身因素，则主要与投资对象及其所处的投资环境有关。在一个完善的市场中，投资者之间竞争的结果，是要获取较高的收益，意味着要承担较大的风险，或者有较大的风险，投资者必然要求有较高的收益，即只有较高收益的吸引，投资者才愿意进行有较大风险的投资。因此，从全社会来看，投资遵循收益与风险相匹配原则，报酬率与投资风险正相关，风险大的，报酬率也高，反之就低。例如，将资金购买国债，风险很小，但利率低，收益也就低；而将资金购买股票甚至搞投机冒险，报酬率虽然高，但风险也大。报酬率与投资风险的关系可见图7－3。史家解读：1．“报酬率与投资风险正相关，风险大的，报酬率也高，反之就低”的判断是建立在抽象掉投资者的自身因素基础上的。2．“报酬率与投资风险正相关”反过来不一定成立。即：报酬率高的，不一定说明投资风险就大，反之，报酬率低的，也不一定说明投资风险就低。可以说“报酬率与投资风险正相关”，但不能说“投资风险与报酬率正相关”。因为投资风险还与投资者自身因素有关。2页弄清了报酬率与投资风险的上述关系，实际上就在观念上把握住了求取报酬率的方法，即估价采用的报酬率应等同于与获取估价对象净收益具有同等风险的投资的报酬率。例如，甲、乙两宗房地产的净收益相等，但甲房地产获取净收益的风险大，从而要求的报酬率高；乙房地产获取净收益的风险小，从而要求的报酬率低。由于房地产价值与报酬率负相关，所以甲房地产的价值低，乙房地产的价值高。由此可见，在收益能力相同的条件下，风险大的房地产的价值低，风险小的房地产的价值高。“采用的报酬率应等同于与获取估价对象净收益具有同等风险的投资的报酬率”这种认识，使得报酬率的确定可以包容多种情况，避免一些过于武断或仅适用于某些特定情况下的结论。以土地为例，正如马克思所讲的那样，当人们把土地所有权看作所有权的特别高尚的形式，并且把购买土地看作特别可靠的投资时，报酬率就要低于其他较长期投资的报酬率，甚至低于银行利率。马克思说：“因为一切古老国家都把土地所有权看作所有权的特别高尚的形式，并且把购买土地看作特别可靠的投资，所以，购买地租所根据的利息率，多半低于其他较长期投资的利息率。例如，土地购买者只得到购买价格的4％，而他用同一资本投在其他方面却能得到5％；这也就是说，他为地租付出的资本，多于他在其他投资上为等量年货币收入所付出的资本。”但当情况不再是这样，例如拥有土地者不再有任何特殊的社会地位，受自然或社会因素的影响获取地租并不稳定、有风险时，报酬率就要高于其他较长期投资的报酬率。因为土地不可移动，使得它难以逃避一些政策、社会动荡或自然灾害的影响。不同地区、不同时期、不同用途或不同类型的房地产，同一类型房地产的不同收益类型，如期间收益和期末转售收益，基于合同租金的收益和基于市场租金的收益，土地收益和建筑物收益，抵押贷款收益和自有资金收益，由于风险不同，报酬率是不尽相同的。因此，在实际估价中并不存在一个统一不变的报酬率数值。但这又不意味着估价师可以随意选取报酬率。选取的报酬率必须有市场等依据，并经得起理论推敲和进行横向（不同房地产之间）、纵向（前后不同时间之间）比较。史家解读：考虑同一类型房地产不同收益类型的报酬率不同，则预知未来若干年后价格的公式应3页改为111titititAVVYY＝＝＋（＋）（＋），其中Yt是第t年时转售该房地产的转售收益的报酬率。二、报酬率的求取方法了解了报酬率的实质后，下面介绍求取报酬率的三种主要方法。这些方法都有一些前提条件，如要求房地产市场较发达等。（一）市场提取法市场提取法（marketextractionmethod）是利用与估价对象具有相同或相似收益特征的可比实例的价格、净收益等资料，选用相应的报酬资本化法公式，反求出报酬率的方法。例如：史家解读：在上一节介绍净收益流模式中的“未来数据资本化公式法”是预测估价对象未来若干年净收益，利用报酬资本化法公式，反求出净收益的方法。（1）在V＝A/Y的情况下，是通过V＝A/Y来求取Y，即可以将类似房地产的净收益与其价格的比率作为报酬率。通常为避免偶然性，应尽量搜集较多的可比实例，求其净收益与价格之比的平均数。举例说明，如表7－3所示。表7－3中6个可比实例报酬率的简单算术平均数为：（11．8％＋12．1％＋11．4％＋12．0％＋12．5％＋12．8％）÷6＝12．1％由上求出的12．1％可以作为估价对象的报酬率。此外，较为精确的计算还可以采用加权算术平均数。选取的6个可比实例及其相关资料表7－3可比实例净收益（万元/年）价格（万元）报酬率（％）l1210211．822319012．13108811．446554212．059072012．563225012．81[1](1)1[1]0(1)nnYAVYYA(2)在V=的情况下，是通过Y4页来求取Y。在手工计算的情况下，是先采用试错法试算，计算到一定精度后再采用线性内插法求取，即y是通过试错法与线性内插法相结合的方法来求取的。设1[1](1)nAXVYY试错法是先以任一方式挑选出一个认为最可能使Χ等于零的Y，再通过计算这一选定Y下的Χ值来检验它。如果计算出的Χ正好等于零，则就求出了Y，如果计算出的Χ为正值，则通常表明必须再试一下较大的Y；相反，如果计算出的Χ为负值，就必须再试一下较小的Y。这个过程一直进行到找到一个使计算出的Χ值接近于零的Y时为止。在利用计算机的情况下，只要输入V，A，n，让计算机来做就可以了。在不利用计算机的情况下，求解Y必须进行反复的人工试算。利用试错法计算到一定精度后，利用线性内插法求取Y的公式如下：211112YYXYYXX（）式中Y1—当Χ为接近于零的正值时的Y；Y2—当Χ为接近于零的负值时的YΧl—Y1时的Χ值（正值）；Χ2—Y2时的Χ值（实际为负值，但在此取其绝对值）。史家解读：线性内插法求取Y的公式类似开发教材的财务内部收益率公式，给出一个图示，帮助大家理解：AA(3)V=Y=gYYgV在的情况下，是通过＋来求取。－需要指出的是，市场提取法求出的报酬率反映的是人们头脑中过去而非未来的风险判断，它可能不是估价对象未来各期收益风险的可靠指针。对估价对象报酬率的判断，还应着眼于可比实例的典型买者和典型卖者对该类房地产的预期或期望报酬率，对用市场提取法求出的报酬率进行适当的调整。（二）累加法累加法（built—upmethod）是将报酬率视为包含无风险报酬率和风险报酬率两大部分，然后分5页别求出每一部分，再将它们相加得到报酬率的方法。无风险报酬率也称为安全利率，是无风险投资的报酬率，是资金的机会成本。风险报酬率是指承担额外的风险所要求的补偿，即超过无风险报酬率以上部分的报酬率，具体是对估价对象自身及其所在地区、行业、市场等所存在的风险的补偿。累加法的一个细化公式为：报酬率＝无风险报酬率＋投资风险补偿率＋管理负担补偿率＋缺乏流动性补偿率－投资带来的优惠率其中：①投资风险补偿率，是指当投资者投资于收益不确定、具有一定风险性的房地产时，他必然会要求对所承担的额外风险有所补偿，否则就不会投资。②管理负担补偿率，是指一项投资所要求的操劳越多，其吸引力就会越小，从而投资者必然会要求对所承担的额外管理有所补偿。房地产要求的管理工作一般超过存款、证券。③缺乏流动性补偿率，是指投资者对所投入的资金由于缺乏流动性所要求的补偿。房地产与股票、债券、黄金相比，买卖要困难，变现能力弱。④投资带来的优惠率，是指由于投资房地产可能获得某些额外的好处，如易于获得融资（如可以抵押贷款），从而投资者会降低所要求的报酬率。累加法的应用举例见表7－2。由于在现实中不存在完全无风险的投资，所以通常是选取同一时期相对无风险的报酬率去代替无风险报酬率，如选取同一时期的国债利率或银行存款利率。于是，投资风险补偿就变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款的风险补偿；管理负担补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款管理负担的补偿；缺乏流动性补偿变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款缺乏流动性的补偿；投资带来的优惠变为投资估价对象相对于投资同一时期国债或银行存款所带来的优惠。需要注意的是，上述无风险报酬率和具有风险性房地产的报酬率，一般是指名义报酬率，即已经包含了通货膨胀的影响。这是因为在收益法估价中，广泛使用的是名义净收益。因而根据“匹配原则”，6页应使用与之相对应的名义报酬率。史家解读：对用累加法计算出的报酬率要进行预期或期望调整，这样才能作为估价对象未来各期收益风险的可靠指针。（三）投资报酬率排序插入法收益法估价采用的报酬率是典型投资者在房地产置业投资中所要求的报酬率。由于具有同等风险的任何投资的报酬率应是相近的，所以可通过与获取估价对象净收益具有同等风险的投资的报酬率来求取估价对象的报酬率。投资报酬率排序插入法的操作步骤和主要内容如下：（1）调查、搜集估价对象所在地房地产投资、相关投资及其报酬率和风险程度的资料。如各种类型的政府债券利率、银行存款利率、公司债券利率、基金收益率、股票收益率及其他投资的报酬率等。（2）将所搜集的不同类型投资的报酬率按从低到高的顺序排列，制成图表（如图7－4）。（3）将估价对象与这些类型投资的风险程度进行分析比较，考虑管理的难易、投资的流动性以及作为资产的安全性等，判断出同等风险的投资，确定估价对象风险程度应落的位置。（4）根据估价对象风险程度所落的位置，在图表上找出对应的报酬率，从而就求出了估价对象的报酬率。史家解读：对用投资报酬率排序插入法计算出的报酬率要进行预期或期望调整，这样才能作为估价对象未来各期收益风险的可靠指针。值得指出的是，尽管有上述求取报酬率的方法，但这些方法并不能确切地告诉估价师报酬率究竟应是个多大的数字，如只能是10％，不能是8％。这些方法对报酬率的确定都含有某些主观选择性，需要估价师运用自己掌握的关于报酬率的理论知识，结合实际估价经验和对当地的投资及房地产市场的充分了解等，来作出相应的判断。因此，报酬率的确定同整个房地产估价活动一样，也是科学与艺术的有机结合。但在一定时期，报酬率大体上有一个合理的区间。7页第六节直接资本化法一、直接资本化法概述资本化率（capitalizationrate，R）是房地产未来第一年的净收益与其价值或价格的百分比，即：式中V—房地产价值；NOI—房地产未来第一年的净收益；R—资本化率。收益乘数是房地产的价值或价格与其未来第一年收益的比值，利用收益乘数将年收益转换为价值的直接资本化法的公式为：房地产价值＝年收益×收益乘数直接资本化法中未来第一年的收益有时用当前的收益近似代替。二、收益乘数法的种类对应着不同的收益类型，收益乘数有潜在毛收入乘数（potentialgrossincomemultiplier，PGIM）、有效毛收入乘数（effectivegrossincomemultiplier，EGIM）和净收益乘数（netincomemultiplier，NIM）。相应地，收益乘数法有潜在毛收入乘数法、有效毛收入乘数法