(企业估值方法)

企业估值基本原理与方法企业估值基本原理与方法企业估值基本原理与方法企业估值基本原理与方法20201717年年22月月课程目录与安排课程目录与安排•第一天企业估值基本原理企业估值基本流程财务预测的编制•第二天第天企业估值基本方法企业价值驱动因素价值驱动因素理论与现实•附录1：建模中的tips•附录1：建模中的tips•附录2：Excel快捷键汇总2课程目标课程目标一．理解企业估值的基本原理：为什么要估值？二．掌握企业估值的基本流程：先做什么，后做什么？三掌握财务预测的编制及评估其合理性：如何编制财务预测？编制的财三．掌握财务预测的编制及评估其合理性：如何编制财务预测？编制的财务预测合理吗？四．掌握企业估值的基本方法：如何估值？四掌握估值的基本方法如何估值五．理解企业价值的主要驱动因素：是什么驱动企业价值增加？3企业估值基本原理企业估值基本原理•为什么要估值？估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”•前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值•什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产企业价值+富余现金+非经营性资产价值负债+权益价值•企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值4企业价值非经营性资产富余现金负债权益价值企业估值基本原理企业估值基本原理•企业价值的分类经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价5企业估值的基本流程企业估值的基本流程收入法市场法计算经营价值明确并评估非经营性资产的价值识别非权益索求权并计算其价值收入法市场法估计的股权价值市场法•分析历史绩效•富余现金和有价证券•负债•经营性租赁股•EV/EBITDA•EV/EBIT•进行财务预测•计算现金流与•缺乏流动性的投资，如不进入合并报表的子公司经营性租赁•或有负债•优先股•员工期权＋－＝股权价值EV/EBIT•P/E•P/B•计算现金流与折现率•计算企业经营并报表的子公司•员工期权•少数股东权益进行比较计算企业经营价值和判断理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大6理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大财务预测的编制——编制步骤财务预测的编制编制步骤1、准备和分析历史数据2、进行收入预测2、进行收入预测3、预测损益表4、预测资产负债表：IC和非经营资产5、编制现金流量表：现金和融资缺口（配平报表）现金和融资缺口（配平报表）6、计算ROIC检验：各种指标是否合理范围之内7财务预测的编制财务预测的编制1、准备和分析历史数据–重组财务报表，以反映公司的经济绩效（并非会计绩效）计绩效）•将企业资产与负债分为经营性与非经营性：为什么要这样分？资产角度融资角度经营性流动资产-短期借款长期借款+经营性营债务融资（只包括付息债务）资产角度融资角度经营性流动负债+长期借款少数股东权益+营性营运资本股本及资本公积+（只包括付息债务）股权融资固定资产无形资产+-经营性长期资产股本及资本公积留存收益+股权融资非经营性无形资产投入资本=现金、有价证券、长期投资投入资本=非经营性资产8投入资本投入资本经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等财务预测的编制财务预测的编制1、准备和分析历史数据–分析财务指标•重要财务指标NOPLAT——NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes，扣除调整税后的净营业利润指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。NOPLAT＝EBIT－调整税≈EBIT（1－t）＝EBIT－EBIT*t（t为税率）具体说明：不从经营利润中扣除利息扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失为什么叫“调整税”：EBIT*t＝（EBIT－I）*t+I*t，（EBIT－I）*t就是财务报表上的税收数据利息费用的税盾就是对损益表税收数据的调整项当然严格意义的税收数据，I*t利息费用的税盾，就是对损益表税收数据的调整项。当然，严格意义上说，还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收9财务预测的编制财务预测的编制1、准备和分析历史数据–分析财务指标•重要财务指标IC——InvestedCapital，投入资本，指公司在核心经营活动（房屋、产房、设备以及经营资金等）上已投资的累计数额。IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股权融资-非经营性资产具体科目说明：具体科目说明：无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租赁资产当作一项资产对待并增加相应的负债否则会使得公司显得“轻资产”化并资产当作项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得轻资产化，并会影响ROIC的真实性研发费用：如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并逐年摊销年摊销10财务预测的编制财务预测的编制1、准备和分析历史数据–分析财务指标•重要财务指标净投资＝ICt+1－ICtROIC——投入资本回报率，对核心经营活动进行投资的回报率（ROIC有两种解释：一种是所有资本的回报率，另一种是新增资本的回报率。此处假设两者是相等的，除非有特殊说明）ROICNOPLAT/ICROIC＝NOPLAT/ICIR——InvestmentRate，投资率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR＝净投资/NOPLAT11财务预测的编制财务预测的编制1、准备和分析历史数据–分析财务指标•分解ROIC，更好地理解ROIC•ROIC＝（1－t）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）经营利润率毛利率SG&A/收入税前ROIC营润率折旧/收入SG&A/收入ROIC现金税率投入资本周经营流动资金/收入投入资本周转率固定资产/收入分解ROIC的应用（1）和同业公司相比确定公司ROIC为什么高12分解ROIC的应用：（1）和同业公司相比，确定公司ROIC为什么高或者低？（2）分析公司ROIC变化趋势及其原因财务预测的编制财务预测的编制1、准备和分析历史数据–分析行业和公司竞争优势替代产品如何分析行业竞争优势替代产品客户价格供应商价客户价格控制能力供应商价格控制能力行业竞争程度如何分析公司竞争优势进入、退出壁垒产品设计购置制造营销销售和开发购置制造营销和分销•产品特性•可取得货源•成本•定价•销售效能成本13•质量•上市时间•专有技术•成本•外购•周期•质量•包装•品牌•广告/促销•成本•渠道•运输财务预测的编制——确定预测的期间和详细程度财务预测的编制确定预测的期间和详细程度•从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的成长阶段•根据已有信息决定可明确预测的年限（一般5-7年）•确定企业的稳定状态：企业以不变的比率增长（般为中国的长期通胀率23%）并把营业利润以不变的比率用于再投资企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通胀率2-3%），并把营业利润以不变的比率用于再投资新增的ROIC不变企业基准水平的ROIC不变ROIC市场竞争法则决定了一个企业最终将获取平均三阶段成长模型是对企业成长轨迹的昀优估计详细预测，尽可能简化预测，重点放在收入增长，利润WACC衰持个企业最终将获取平均投资回报，即：ROIC=WACC做出与实际变量（单位变量、单位成本）相联系的完整的资产负债表和损益表在收入增长，利润率和资本周转率显性期衰退期持续期5－7年1410－15年财务预测的编制财务预测的编制2、进行收入预测•收入增长是财务预测中的一个关键变量，而在收入预测之前，可以通过收入分解，首先找到收入增长的驱动因素（Keydriver）：收入=单价*数量可以直接分析产品单价和数量的变化，确定到底是哪个因素在驱动收入增长，从而将其作为收入预测的关键变量•自上而下＋自下而上自上而下：预测市场总量，确定市场份额（渗透率），预测价格和数量，确定收入，可以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行自下而上：从市场需求出发预测。通过综合各方面客户的需求，可以预测短期内现有客户带来的收入•容易犯的错误：根据企业的产能，甚至是计划产能来预测收入！15财务预测的编制财务预测的编制3、预测损益表•建议按各项目占收入的比重预测项推荐的预测比率注意：企业是否存在成本确定/不确定因素不能用项目推荐的预测驱动因素推荐的预测比率销售成本（COGS）收入销售成本/收入经营确定/不确定因素，不能用简单的百分比来预测。如：太阳能硅片生产企业，电力公司营业费用和管理费用收入营业费用和管理费用/收入折旧上一年不动产、厂房和设备的净值(PP&E)折旧/PP&E净值或动态表（Movement）经营值(PP&E)非经营收入非经营收入/非经营资产；非经营收入增长率利息费用两年的债务平均利息费用/两年的债务平均值非经营注意：营业费用/收入和管理费用/收入并不一定会维持稳定，可能会有规模效应利息费用两年的债务平均值利息费用/两年的债务平均值利息回报两年的现金平均值利息回报/两年的现金平均值持稳定，可能会有规模效应存在。例：办公楼租赁16财务预测的编制财务预测的编制4、预测资产负债表项目推荐的预测驱动因素推荐的预测比率现金（不含富余现金）收入现金/收入应收账款收入应收账款/收入（应收账款周转天数）注意：应收、存货和应付根据管理层目标以及可实现程度评估，并逐步趋向目标款周转天数）存货COGS存货/COGS（存货周转天数）应付账款COGS应付账款/COGS（应付账款周转天数）经营并逐步趋向目标值。例：超市供货商账款周转天数）应计费用收入应计费用/收入PP&E净值收入PP&E净值/收入（注1）非经营资产非经营资产增长率养老金资产或负债趋向于零非经营递延税款调整后税项递延税款变化/调整后税项注长期来看&和收入的比例会趋向非常稳定但在显性期应该根据公司的17注1：长期来看，PP&E和收入的比例会趋向非常稳定。但在显性期，应该根据公司的产能扩张计划或者固定资产投资计划（Capex）测算。财务预测的编制财务预测的编制4、预测资产负债表•预测留存收益留存收益（t+1）＝留存收益t＋净利润－股息根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以预测出当期的留存收益•预测长期负债结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资产负债率），利用动态表来预测同时也要根据企业的计划资本性支出（Capex）来核实负债是否满足支出需求同时也要根据企业的计划资本性支出（Capex）来核实负债是否满足支出需求18财务预测的编制财务预测的编制5、编制现金流量表•现金流量表通常分三个部分：经营活动现金流投资活动现金流投资活动现金流融资活动现金流•现金流量反映的是资产、负债和权益的变化，基本规律是：资产增加/减少现金减少/增加负债与权益增加/减少现金增加/减少负债与权益增加/减少现金增加/减少•估计现金流量表时应当基于持续性原则，对非经常损益进行调整估计现金流量表时应当基于持续性原则，对非经常损益进行调整19财务预测的编制财务预测的编制5、编制现金流量表•资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中，否则资产负债表要么不平，要么出错现金经营性流动资产资产负债表科目变化调整现金流量表营运资金经营活动现金流净利润经营性流动资产固定资产融资缺口营运资金固定资产购建（Capex）折旧上年融资缺口折旧营运资金减少（增加）长期经营性负债增加（减少）经营性流动负债长期经营性负债付息债务投资活动现金流（固定资产购建）股本及资本公积留存收益净利润股息