企业债券的利率定价机制探析

1企业债券的利率定价机制探析1993年颁布的《企业债券管理条例》正在修订根据目前管理层的思路修订的主要内容主要集中在四个方面一是变发行审批制为核准制；二是改变企业债券准市政债券的性质放低发行主体的门槛允许民企进入发行市场；三是放开对债券资金用途的限制从指定项目改为可以不指定项目甚至可以用来充作流动资金、收购股权等等；四是放松对企业债券发行价格利率的管制突破“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的上限一、利率上限管制的弊端我国企业债券的利率存在着明显的制度缺陷1993年《企业债券管理条例》第十八条规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期当时国家处于整顿金融秩序治理社会高息乱集资的阶段对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者最终偿还不了高息而造成的金融风险但是随着资本市场的发展这种上限审批限制已经暴露出诸多问题集中体现在3个方面1.企业债券无法反映企业的风险状况在以前银行存款利率较高贷款规模受严格控制的情况下企业债券利率可以高于存款利率的40%其2调节空间较大对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力但近几年银行利率连续降低造成利率浮动空间越来越小已经无法在债券利率上精确反应出债券本身的好坏实际操作中企业为保证债券的顺利发行都把利率定在最高限如1998年发行的22家企业债券中有16家企业不分信用等级高低票面利率均为6.93%结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异造成优质企业债券资金成本偏高一般性企业债券又不含风险收益这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号背离了风险与收益相配比的市场规律造成企业债券市场的信息失真2.利率上限管制影响了企业债券的吸引力如现行五年期存款利率已降至2.79%这样五年期企业债券利率最高只能是3.906%扣除企业债券20%的所得税企业债券利率只高出银行存款0.33个百分点相对于信誉度高的国债和安全性好的银行储蓄企业债券的风险溢价已不能弥补潜在的市场风险企业债券自然会受到冷落极大阻碍了债券地发行为了突破这个上限不少企业选择发行5年期以上的债券因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的如果发行5年期以上的企业债券利率选择上就没有了约束基础企业通过这种方式来规避利率上限管制3.债券的评级无法对价格产生影响在国外债券评级是一种对企业信用状况的评价帮助投资者全面了解发行者的资信状况是投资者进行债券投资决策的主要依据也由此影响债券发行成本而在我国由于债券的利率是受管制的3无论信用等级高低企业债券利率水平基本一致在融资成本和收益的决定方面资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义评级出现“高信用、无差异”截止2004年1月15日挂牌交易的20支企业债券无一例外都获得了AAA的信用评级当然这还有其他方面的因素如评级公司自身的性质问题发债企业少和债券的准政府信用性质等等但不可否认债券票面利率不能随评级结果而作调整是一个非常重要的原因二、培育和完善利率定价机制鉴于1993年《企业债券管理条例》已经不能适应市场新的发展形势早在2000年国家管理部门开始着手制订新的企业债券管理法规如前所述对利率的放松将是一项主要内容总的方向是大幅度放松对利率的行政控制根据我国目前的实际情况应从以下几个方面完善利率定价机制1.加快培育市场基准利率的形成完整、准确的市场基准利率曲线是形成公司债券利率的重要基础一般而言这一角色通常由国债收益率来承担因为国债的发行主体是国家在所有的本币业务中有着无可比拟的优势发行信誉最高、风险最小、发行量最大、流通性好、变现能力强、交易量大、发行时间固定、产品期限合理等等市场参与者很容易得到3个月至10年的收益率曲线发达国家如美、加、日等都以此作为基准利率美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利率进而由市场确定各级别企业债券收益率的加点幅度反映市4场上各类投资者的不同偏好大大促进了企业债券市场供需平衡从目前的情况来看多数企业以银行贷款利率和定期储蓄存款利率来确定企业债券利率这一方面由于同定期储蓄存款利率挂钩的管理体制；另一方面则由于我国国债发展不完善但是我国的国债发行经过多年发展已经初具规模国债收益率曲线已经基本形成企业债券利率放开已指日可待所以在利率放开的过程中应该有意识地创造条件确定并培育基准利率以此来确定企业债券利率的形成机制尝试并推广采取同期国债收益率加风险升水的办法来确定利率当然为了更好地培育利率基础应加快国债市场的发展丰富发行品种特别是要尽早实行国债一、二、五年期基准债券的连续滚动发行制度尽可能降低发行定价时的非市场因素影响使市场对国债发行有合理稳定的预期促进市场基准利率和期限结构的形成发挥国债市场在金融市场体系特别是定价体系中的基础作用2.推广簿记路演询价定价法根据国际债券市场惯例成熟市场公司债券发行利率的确定过程一般是承销团向市场中的投资人发出“申购要约”在路演的基础上确定发行利率区间在一定的时间内征集定单定单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿在区间内进行发行簿记根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率在我国企业债券发行实务中这种方法也完全可行在现有的法律框架下需完成二次审批先由主承销商协助发行体确定簿记发行的利率区间并上报发改委和人民5银行进行审批；根据簿记的结果确定最终的发行利率并二次上报发改委和人民银行进行审批01移动债券、01中广核债券、02中移动和02中广核均采取了这种方法这种方法类似股票的发行方法按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格具有风险小充分反映市场供求状况能够较准确地体现价格的优点同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式面向全国进行公开路演推介也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通促进公司信息披露可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动3.参考银行存贷款利率和企业债券的发债利率根据一项对32家发债企业的调查结果显示目前我国企业债券产品定价最重要的依据是同期银行贷款利率其次是同期国债发行利率和同类企业的发债利率最后考虑的才是银行储蓄存款利率以及债券二级市场收益率发债企业的这种考虑有其合理性由于我国金融结构和利率体制的既有特点使得银行存贷款利率成为金融体系价格（收益率）形成的基准因此从目前阶段来看金融机构存贷款利率对企业债券利率仍有较强的参考作用已发行的企业债券发行利率也可作为参考标准如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当债券发行的市场时机接近且前一只债券的市场认同度高则本只债券利率的确定可参照前只债券进行但这首先要求信用评级的权威标准以及评级结果可信度要高信用级别高、发行规模大的债券还能够起到引导市场、稳定市场的积极作6用尤其在市场缺乏统一价格标准的情况下要有主动创造市场标准的能力99三峡债发行总规模30亿元采取创新的浮动计息方式票面利率为计息日一年期储蓄存款利率＋1.75%发行成功二级市场稳定2001年中国移动债券采用了同样的发行方式并进行了利率询价最后浮动利差也确定为1.75%2001年三峡债10年期品种依然为1.75%中国华能集团公司将要发行10亿元的10年期企业债券浮动利差可能为1.75%到2.00%；国家电网公司拟发行的10年期限浮动企业债券浮动利差可能为1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成为10年期限的以一年期储蓄存款利率为基准的收益率浮动标准当然由于目前企业债券市场狭窄品种严重缺乏交易缺乏连续性影响了企业债券收益率曲线成为有效的参考标准从这个角度来说新条例的几项改革能够起到相互促进的作用4.建立科学规范的资信评级体系债券市场的评级与利率水平的确定其实是相辅相成的关系在严格管制的利率水平下债券评级变得没有意义；而没有科学规范的资信评级体系利率水平就不能准确确定在我国企业债券利率将要放开的背景下建立一套科学规范的资信评级体系变得越来越紧迫实际上独立的评级制度也是国际债券市场的惯例美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分具体做法如下一要规范7债券信用评级机构的建设通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点目前我国的做法是一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级而在美国一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级这不但能充分揭示发行人的信用状况并且使各个评级公司建立自我约束机制使其能够客观公正地进行评级二要制定科学的评级标准和评级方法尽量做到规范化；同时要坚持实事求是的态度和客观公正的立场不徇私不护短严格评级企业债券利率确定一定要与评级结果相一致使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险只有这样才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据成为利率制定的重要依据「参考文献」1国务院企业债券管理条例Z.1993.2郭昕炜债券融资期待突破J.资本市场杂志2001（9）16-19.3贾春新企业债券市场纵向发展与横向比较J.农村金融研究2001（9）22-25.4陈成鲜王浣尘我国企业债券市场发展的制约因素及对策J.中国软科学2001（6）32-34.5孙梅我国企业债券市场发展的制约因素及对策J.河南金融管理干部学院学报2004（5）64-65.6王一宣李信民徐良平中国企业债券市场现状调查总报告N.上海证券报2002-12-02.7胡永青中国企业债券市场流动性分析J.经济纵横2002（12）14-15.