太保集团新股定价报告

新股定价报告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。太保集团新股定价报告合理价值区间50.22-52.03产业部门/保险业2007年12月14日z投资要点：z太保集团是中国领先的综合性保险集团公司之一，此次太保集团预计发行十亿A股，发行后总股本达到77亿，募集资金主要用于充实公司资本金，以支持业务持续增长z相对于目前国内已经上市的两家保险公司，中国人寿局限于寿险业务，中国平安属于金融控股集团，太保集团是第一家真正意义上的保险集团，从保费收入结构来看，太保集团的情况与整个中国保险业的状况很相似，即寿险保费收入占总保费收入的三分之二以上，而财险保费收入占约三分之一，因此从某种意义上讲，太保集团与中国人寿和中国平安相比更具有行业代表性z太保集团的经营优势包括具有较高的品牌知名度、持续领先的市场地位和广泛的客户基础、稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构、覆盖全国的营销网络和多元化的服务平台。z我们初步预测太保集团07年和08年的净利润分别为62亿元和90亿元，按照发行A股后77亿的总股本计算，折合每股收益为0.81元和1.17元。z按照太保集团自身的未来投资收益率和其他一系列假设的情况下，我们计算出在10%的折现率的基础上，太保寿险的每股内涵价值为13元左右，所隐含的08年一年新业务价值为0.50元左右，按照目前中国人寿和中国平安的新业务价值乘数和公司的资质，我们认为可以给予公司55倍左右的新业务价值乘数，则太保寿险的估值约为40.5元，在考虑太保财险（按照25－30倍PE估值）和其他业务价值（按照3倍－3.5倍的PB估值），则太保集团的合理估值在50.22元－52.03元。发行前数据2007年上半年发行前股本（亿股）67发行数量（亿股）7707年上半年EPS（元）0.6807年上半年每股净资产（元）3.77发行日期.07/12/14上市日期07/12/25主承销商中金、瑞银分析师:唐亚韫TEL:(8621)63367000-274FAX:[phone]Email:[e-mail]地址:上海市延安东路45号20F(邮编200002):021-633732092一、太保集团概况：公司的前身中国太平洋保险公司成立于1991年5月13日，是经中国人民银行批准设立的全国性股份制商业保险公司，注册资本为10亿元，1995年增资后为20.06亿元，2001年，根据国务院和保监会分业经营机构体制改革的批复，原中国太平洋保险公司按照《公司法》进行规范，并更名为中国太平洋保险（集团）股份有限公司。同时，太保集团发起设立太保寿险和太保产险，注册资本均为10亿元。2002年7月，太保集团进行增资并且引入新的投资者，此次增资的价格为每股2.50元，总认购股数为22.9361亿股，增资完成后，太保集团的注册资本变更为43亿元，03年11月，太保集团向太保财险增资，太保财险的注册资本增加至24.52亿元，增资完成后，太保集团持有太保财险97.96%的股份。05年12月，太保寿险引进凯雷等境外投资者，增资完成后，境外投资者持有太保寿险24.975%的股份，07年4月，太保集团再次增资，此次增资价格为每股4.27元，与此同时，境外投资者向太保集团转让其持有的4.99亿股太保寿险的股份，增资和转让股份完成后，太保集团的注册资本增加至67亿元，境外投资者不再持有太保寿险的股份，转而持有太保集团19.90%的股份，07年5月，太保集团分别向太保寿险和太保财险增资，太保寿险和太保财险的注册资本分别增加至23亿元和26.88亿元，太保集团持有太保寿险97.83%的股份和太保财险98.14%的股份。。太保集团本次拟发行不超过10亿股A股，占发行后总股本比例为12.99%。同时拟在A股发行后，尽快发行不超过9亿股H股，太保集团H股的发行价格不低于本次A股的发行价格。受到监管机构的批准限制，在H股发行完成时，境外投资者凯雷持有的13.333亿股份将转换为H股股份，H股发行必须在08年9月24日之前完成，否则需要获得股东大会批准，如果H股发行在08年9月14日之前能够完成，则H股发行无须获得重新获得股东大会批准。太保集团A股发行前后的股权结构和公司主要子公司情况见表一和表二：表一：建设银行A股发行前后股权结构表：股东名称发行前发行后股数（亿股）比例（%）股数（亿股）比例（%）华宝投资有限公司13.420%13.417.4%申能集团有限公司12.7819.1%12.7816.6%ParallelInvestorsHoldingsLimited10.5215.7%10.5213.7%上海国有资产经营有限公司4.4256.60%4.4255.7%上海烟草集团公司4.46.6%4.4%5.7%CarlyleHoldingsMauritiusLimited2.8154.2%2.8153.7%上海久事公2.583.9%2.583.4%:021-633732093司云南红塔集团1.82.7%1.82.3%大连实德集团1.11.6%1.11.4%源信行投资有限公司11.5%11.3%京基集团有限公司11.5%11.3%其他原有股东11.1916.7%11.1914.5%A股股东1013%合计67100.00%77100.00%资料源：太保集团招股说明书表二：太保集团主要子公司情况：主要子公司太保集团持股比例中国太平洋人寿保险股份有限公司97.83%太平洋资产管理有限公司90%（另10%股权由太平洋财险股份有限公司持有）中国太平洋财产保险股份有限公司98.14%太平洋安泰人寿保险有限公司50%中国太平洋保险（香港）有限公司100%资料来源：太保集团招股说明书二、太保集团经营优势分析相对于目前国内已经上市的两家保险公司，中国人寿局限于寿险业务，中国平安属于金融控股集团，太保集团是第一家真正意义上的保险集团，从保费收入结构来看，太保集团的情况与整个中国保险业的状况很相似，即寿险保费收入占总保费收入的三分之二以上，而财险保费收入占约三分之一，因此从某种意义上讲，太保集团与中国人寿和中国平安相比更具有行业代表性：2.1、具有较高的品牌知名度太保集团是中国首家被中国消费者协会授权使用《3.15标志》的中国保险公司，在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中心联合开展的中国用户满意度调查中，太保在保险业“总体满意度评价”的排中位列第一。2005年，太保集团成为首家获得中国质量协会颁发的“中国质量鼎”和“中国用户满意鼎”称号的保险公司。2006年，太保寿险和太保财险分别在《中国保险报》的网络媒体——中保网举办的“您最信赖的寿险公司”和“您最信赖的产险公司”公众调查中获得第一名，2002年至2006年，太保财险连续五年在中国最高服务质量监督机构——中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明查暗访中保持了第一的成绩。:021-6337320942.2持续领先的市场地位和广泛的客户基础根据保监会的统计，2006年度和2007年上半年，太保集团人寿保险业务保费收入分别为378.37亿元和245.34亿元，在中国人寿保险市场排名第三，仅次于中国人寿和中国平安，市场份额分别达到9.3%和9.5%；2006年度和2007年上半年，本公司财产保险业务保费收入分别为181.44亿元和131.14亿元（不含太保香港），在中国财产保险市场排名第二，市场份额分别达到11.5%和11.6%；仅次于中国人保；本公司截至2006年底投资资产总额在中国保险行业排名第三，太保集团占中国保险资金运用余额的9.8%；截至2007年6月30日，本公司的投资资产规模达1,917亿元。太保集团拥有中国最大的保险客户群之一，覆盖各种行业、地域、收入水平和年龄段的客户，截至2007年6约30日，拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户。2.3稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构太保集团的寿险业务在稳健增长的同时，业务结构持续优化。2005年和2006年，太保集团寿险业务的保费收入分别比上年上升4.6%和4.5%。长期期缴个人寿险业务的保费收入占寿险业务保费收入的比重从2004年的36.4%上升到2006年的46.2%。太保集团产险业务规模稳步增长，并持续优化业务结构。2005年和2006年，太保集团产险业务的保费收入分别比上年上升15.8%和23.8%。2006年，盈利性相对较好的非车险保费收入占本公司产险业务保费收入36.2%，高于同期30.0%的行业平均水平。2.4覆盖全国的营销网络和多元化服务平台太保集团拥有中国领先的保险营销和服务网络之一，覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖市。截至2007年6月30日，太保寿险在全国拥有32家分公司、3,270家中心支公司、支公司与营销服务部；太保产险在全国拥有37家分公司、2,009家中心支公司、支公司与营销服务部。太保集团的营销和服务网络更多分布于中国东部沿海地区。太保集团拥有多元化的销售渠道，包括直销团队、个人代理、专业和兼业代理，以及保险经纪等。截至2007年6月30日，太保集团的寿险业务拥有约185,000名保险营销员，超过5,200名银行保险客户经理与超过3,200名团体寿险销售代表，与59,000多家商业银行和邮政网点建立了银行保险产品的代理关系。截至2007年6月30日，太保集团的产险业务拥有约10,000名销售代表，4,600名保险营销员，28,000家兼业代理机构及1,400家专业代理公司，还与287家保险经纪公司建立了业务合作关系。此外，太保集团大力推进太保寿险与太保产险之间的交叉销售，并积极运用电子商务网站、电话销售中心与手机短信服务等创新渠道，进一步加强营销和服务能力。三、太保集团经营业务分析3.1太平洋寿险截至2006年的，太平洋寿险的偿付能力充足为59%，远远低于100%的法定最低要求，因而受到保监会限制业务范围，停止开设新分支机构等多项严格监管，由于集团增资、净利润留存和按照新会计准则计算投资浮盈，太平洋寿险的偿付能力充足在07年6月30日达到217%，但如果扣除股票投资的浮盈，推算其充足率约为111%，可能仍然不能满足未来寿险业:021-633732095务快速发展的要求。由于资本金不足而受到保监会的监管，太保寿险自2004年开始保费增速明显下滑，低于中国人寿和平安寿险的发展速度，也低于寿险行业的平均增速。07年以来,整体寿险业的销售环境日益严峻,但是由于注入资本和丰厚的投资收益,公司的偿付能力不足问题得到解决,这使得公司增长潜力开始释放,07年1-10月太保寿险的保费增速显著高于寿险行业的平均增幅和中国人寿以及中国平安；其中很大原因是06年基数的过低。也有销售策略调整的结果，具体见图1：图1:太保寿险保费增速长期低于行业水平,07年有所加快0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2005年2006年2007年1-10月寿险总保费收入中国人寿平安寿险太保寿险资料来源：保监会由于保费收入增速受限，促使太保寿险加大力度调整业务结构，逐步降低利润水平低的团体寿险产品的比重，而全力提高内含价值高的个人寿险产品的比重，个险占总保费的比重由2004年的38.2%上升至2007年上半年的47.6%，同期团险的比重由28.3%下降至17.6%。:021-633732096图2:太保寿