汇率调整与资产价格的关系研究

汇率与股票价格的关系：理论与实证研究前沿综述随着世界资本市场日益走向一体化，汇率调整与资产价格之间的联动关系越来越引起理论界和实务界的重视。特别是近几年来，由于国际收支持续出现的巨额顺差，导致我国人民币升值预期高企，人民币汇率的走势与我国资产价格、特别是股票价格之间的关系成为市场关注的热点。本文从理论分析与实证检验两方面，对近几年来国外关于汇率调整与股票价格变化之间关系的研究成果进行系统性地梳理和总结。一．汇率与股价关系的理论分析框架。从整体上看，近些年来理论界从宏观角度与微观角度两方面对汇率与股价关系进行分析。所谓宏观角度，主要是指汇率与股价的关系及传导机制会涉及到较多的宏观经济基础变量以及商品市场、货币市场和国际收支的均衡，有必要采取一般均衡的分析范式。由此，可以在传统的IS曲线、LM曲线中引入股票价格变量S，并结合Mundell-Flemming模型，或者货币政策反应函数、通货膨胀率调整函数等，将汇率、股价以及其它宏观经济变量一起，纳入到一个完整的分析框架。基本的Mundell-Flemming模型可用IS-LM-BP这三条曲线来表示：商品市场均衡IS：),()()(),,,(YqNXGiIYCqiGYY(1)货币市场均衡LM：),(iYLPM(2)国际收支均衡BP：0),(),(*iiCAYqNX(3)分别表示收入Y由消费C、投资I、政府支出G和净出口NX组成。PPeq/*为真实汇率。当不考虑国内外价格水平)(*PP的变化时，q就反映了名义汇率e的水平。真实货币余额(M/P)与利率i，收入Y有关。CA表示的资本帐户余额与国内外利率差有关。上述所示M-F模型的基本框架中没有股票价格变量；而引入股价变量、从而与汇率变量q建立联系的方法一是可以在IS曲线中引入股票价格变量S。其理论基础主要是所谓的“财富效应”，即股票价格的变化会引起股票资产、进而财富水平的变化，由此对消费、乃至于总需求产生影响。另外，股票价格的变化，也会影响企业的市场价值与资产重置成本之间的相对大小，即所谓的“Tobin的Q”，从而影响投资需求。由此IS曲线变为：),(),(),(),,,,(YqNXGSiISYCSqiGYY(1’)其次，还可以在LM曲线中引入股票价格变量。M.Friedman(1988)[1]的经典研究指出：股票价格影响货币需求的途径和机制体现在4个方面，即财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。其中，前三种效应使股票价格的变化对货币需求有正向影响。例如，股价上涨引起名义财富增加，使交易性货币需求增多；股价上涨也会使得风险资产预期收益和风险加大，投资者将提高资产组合中债券和货币的持有比重，货币需求增加；股价上涨还会伴随着金融交易量的扩大，从而需要更多的货币支持以完成交易。替代效应则意味着股票变化对货币需求具有负向影响；例如，当股票价格上涨时，资产组合中股票吸引力提高，持有货币的机会成本增大，经济主体增加股票的持有量，从而产生对货币资产的替代，货币需求降低，货币持有量下降。股票价格波动对货币需求的最终效应取决于四种效应的综合作用结果。从而，LM曲线可变为：),,(SiYLPM(2’)其中货币需求函数对股价的导数SL可能大于0，也可能小于0，表示股价变化对货币需求的影响方向不明。例如，Dimitrova(2005)[2]以引入股票价格变量的IS曲线(公式1’)、传统的LM曲线(公式2)及BP曲线(公式3)组成的IS-LM-BP模型作为分析框架，讨论了股价变化与汇率之间的联动关系。如图1所示。图1.股价变化对汇率的影响假设初始均衡点为A点，当股价S增加时，由于财富效应使得IS曲线向右移动至IS’，而传统的LM曲线在未引入股价变量的情况下不发生移动，新的IS’曲线与LM曲线相交于B点，对应着较高的产出Y与利率水平R*；B点所处的位置在原来的国际收支平衡线BP之上，表明此时的国际收支出现盈余。在资本不完全流动的情况下，通过汇率下降(直接标价法下为本币的升值)引起的经常账户恶化，以抵消高利率水平导致的资本账户的净流入。国际收支均衡线变为上移后的BP’。最终的均衡值B点处对应着较高的支出、较高的利率、较高的股价和本币的升值。可见在这种情况下，一国国内股价的上涨与该国货币的升值相联系。与上述在IS-LM-BP框架下分析汇率与股价关系的研究不同，一些研究者在Romer(2000)[3]提出的IS-MP-IA(总需求-货币政策-通货膨胀调整)模型的基础上，将引入股票价格变量的商品市场均衡(IS)、货币市场均衡(LM)、与通货膨胀调整公式(IA)或者利率平价公式相结合，构建一般均衡模型，以分析汇率与股价的关系。如Hsing(2006,a,b)[4][5]建立的IS-LM-IA模型为：商品市场均衡IS：),,,,(qiSGYY(4)货币市场均衡LM：),,(SiYLPM(5)通货膨胀调整IA：)(*YYe(6)其中，S为股票价格，公式(6)为标准的附加通货膨胀预期(e)的菲利普斯曲线，以描述当实际产出Y超过潜在产出Y时会导致通货膨胀的经验事实。此时以实际汇率q、产出Y和通货膨胀率为内生变量，对联立方程组求全微分，得到汇率对股价变化的导数：JLLSqSYYS])1([(7)其中，YqLJ为雅克比行列式。Y、S和q分别为总需求函数对收入、股价、汇率的偏导数，SL、YL为货币需求函数对股价和收入的偏导数。由经济学知识，Y、S、q和YL均大于0，从而，雅克比行列式0YqLJ。但正如前文所述，股票价格变化对货币需求的影响方向取决于替代效应占主导地位，还是财富效应、组合效应、以及交易效应占主导地位，货币需求对股票价格的导数SL最终可能为正，也可能为负，这使得(7)式所示的汇率对股价变化的导数的符号不确定，股价变化既可能对汇率有正向影响、也可能有负向影响。上述研究主要是基于宏观经济总量角度来分析汇率与股价的关系。近年来一些研究者从投资者在国际间证券投资与套利行为会引发外汇市场资金流动、从而对汇率产生影响的角度，在股价回报率与汇率变化率之间建立联系。这种方法通常只考虑证券投资引起的资本流动对汇率的短中期影响，而不考虑经常项目对汇率的影响。代表性的论文，如HauandRey(2004,2006)[6][7]指出，当本国投资者投于外国股票市场时，除了会遭受股价变动的风险之外，还会面临外汇交易风险；在市场不完全的情况下，无法通过外汇掉期(SWAP)、期货、期权等衍生产品将其完全对冲。因此，投资者的资产配置决策需要综合考虑股票回报率、汇率变动率及两者之间的相关性；而其资产配置行为的实施会影响对外汇的供求、进而汇率的变化；这种动态的、交互式机制，决定了股价和汇率的关系。HauandRey(2006)[7]建立了一个两国间股票投资与资金流模型。在该模型中，与股票投资有关的外汇净需求包括两部分：一是两国投资者购买对方国家的股票时，均需要兑换成当地的货币，由此产生的外汇净需求；另一部分是两国投资者持有对方国家股票所获收益在结清并回流到本国时需要兑换成本国货币，由此而产生的外汇净需求。这两部分形成的外汇净需求总和与银行等金融机构所提供的具有价格弹性的外汇供给相对应，达到供求均衡、市场出清。借助于随机微分等数学方法，HauandRey得到的结论是：当本国投资者投资于某个外国股票市场时，如果外国股票市场回报率高于本国水平时，则外国货币相对于本国货币将贬值。或者换句话说，一国股票市场的投资回报率与该国货币的汇率(币值)变化呈负相关关系，一国的股票市场回报率越高，该国货币贬值的幅度越大。对此的一种解释是：外国股票市场相对于本国市场的超额回报部分越高，本国投资者所持有的外汇风险头寸越大。本国投资者将减少其外汇头寸以降低其外汇风险暴露，由此引致的外国货币向本国货币的转换，将使外国货币贬值。另外，一国股票市场回报率与其汇率变化之间的这种负相关程度与该国股票市场的发展程度有关；一国股票市场越发达(可用股票市值与GDP比值来衡量)，股票市场回报率与汇率变化之间的负相关系数越高。HauandRey利用17个OECD国家的汇率与股价数据所做出的实证检验，较好地支持了上述数学推导得出的结论。他们认为这种从外汇资金流动的微观角度研究汇率与股价关系的方法可看作是传统的从宏观经济总量均衡来分析两者之间关系的有利补充；前者侧重于解释两变量之间短中期的关系，而后者则侧重于解释两者间的长期关系。与HauandRey(2004,2006)采用的方法不同、但结论相近，LorenzoandRoberto(2005)[8]在Lucas(1982)[9]模型的基础上，构建了两国间汇率与股价变动率的套利关系模型。其主要的结论是：两国间股票市场预期回报率的差异会由两国间汇率的变化加以调整和平衡。当一国的股票市场回报率高于另一国的股票回报率时，较高一方的货币将贬值，这将消除市场存在的套利机会，使市场重新达到均衡。汇率与股价变动率之间的这种关系，被称之为“非抵补股票回报率平价条件”(UncoveredEquityReturnParitycondition,URP),其主要形式与非抵补利率平价(UncoveredInterestRateParity,UIP)相似，可表示如下：)()(1,1,,1,titjtijtijrrEssE(8)其中，tijs,为t时点用j国货币表示的i国货币的汇率，1,tjr和1,tir分别为j国和i国股票市场的回报率，)(E表示变量的预期值。上式反映出两国相对币值的预期变化与股票预期回报率的相对高低呈负相关关系。LorenzoandRoberto的实证研究发现“非抵补股票回报率平价(URP)”能够在较大程度上解释日元、加元、及一些欧洲国家的货币汇率变化与其股票回报率之间的动态关系。总之，关于股价与汇率的关系，近期从宏观角度与微观角度所进行的理论研究仍未得出一致的结论。而从近期的实证研究看，也显示出股价与汇率关系的多样性与复杂性。二．汇率与股价关系的实证研究动态。关于汇率与股价关系的实证研究主要有两类方法，一是相关性检验，二是因果关系检验。汇率与股价之间的相关性检验，又可细分为双变量分析和多变量分析两种。双变量分析是指在实证检验中只包括汇率与股价这两个变量，直接根据统计指标的定义求两变量之间的相关系数，如HauandRey(2004,2006)；或者利用一元线性回归模型，以一个变量为被解释变量，另一个变量为解释变量，通过回归系数的估计与检验，判断两变量相关性的正或负，例如可采用公式(9)考察股价序列tP与汇率tS的动态关系：tttSP(9)正如前文所述，汇率与股价的关系涉及到较多的宏观经济基础变量以及商品市场、货币市场和国际收支的均衡，因此汇率与股价之间关系的多变量分析，主要是指在回归模型中除了包含股价和汇率这两个变量之外，还引入其它宏观变量，如国民收入Y、货币量M、财政赤字De等等，由此构成多变量线性回归模型：tttttMYSP3210(10)汇率与股价之间的相关性检验只能考察两序列之间存在是否存在同向变化或反向变化的关系，但这种关系是否构成因果关系、如果存在，是汇率变化为因、股价变化为果，还是相反，都需要进一步验证。主要步骤是先对股价指数(或变化率)序列和汇率(或变动率)序列进行单位根检验和协整检验，如果检验结果表明两序列之间没有协整关系，则可以采用标准的格兰杰(Granger)因果检验来探寻两者之间可能存在的因果关系。其模型形式可表示为：tqjjtjitpiitERSS11(11)tqjjtjitpiitERSER11(12)对于模型(11)，如果拒绝零假设“0H：021q”，则意味着汇率序列ER的过去值对股价序列S的变化具有解释能力，因而可以说“汇率是股价的Granger原因”。而对于模型(12)，如果拒绝零假设“0H：021p”