管理层收购（MBO）中的定价问题探讨

上海交通大学硕士学位论文管理层收购（MBO）中的定价问题探讨姓名：齐琦申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：陈亚民20030608管理层收购（MBO）中的定价问题探讨作者：齐琦学位授予单位：上海交通大学参考文献(41条)1.杰弗里杰弗里0胡克.陆猛兼并与收购实用指南2.许晓峰公司改组与购并3.郑海航.李海舰.吴冬梅中国企业兼并研究4.胡建绩产权重组5.孙泽蕤中国当前经济环境下的管理层收购研究[期刊论文]-财经研究2002(1)6.米险峰管理层收购:作用、效果及影响7.王巍.李曙光管理者收购一从经理到股东19998.王长征.张华清杠杆收购的利弊及在我国的应用条件19989.李收昀初探管理层融资收购200010.胡逾越经理层革命一股票期权制度与经理层融资收购11.李曙股权激励与公司治理分析与方案设计200012.沈哈耀.魏德俊经营者持股操作指南200013.中国诚信证券评估有限公司.中诚信国际信用评级有限责任公司2001中国上市公司基本分析200114.《全国注册资产评估师、考试辅导教材》编写组财务会计学199715.毕宝德资产评估实务199716.周小川上市公司治理结构的改进在中国上市公司治理研讨会上的讲话200117.周林东西方企业融资的比较分析投资与合作200118.中国证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见200119.中华人民共和国证券法199920.周玲我国实施管理层收购规范设计的研究[学位论文]硕士200221.千春晖论上市公司的收购评估方法199822.郑耀东中国资本市场分析199923.林义相证券市场的第三次制度创新与国有企业改革200024.董小君投资银行与企业并购199825.张瑞祥投资银行与国有企业并购199926.秦晓公司治理结构的模式选择和制度安排200027.孔翔一个减持与流通同步的方案200128.迈克尔·詹森.威廉·梅克林企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构199829.司庭浩久管理层收购200130.孙健MBO对我国国有企业改革的启示[期刊论文]-管理现代化1999(4)31.上市公司收购管理办法32.上市公司持股变动披露管理办法33.杜兴强.李文为人力资源定价34.中国上市公司MB0报告35.张同全WT0与企业家人力资本产权36.管理层收购:转让价如何定200237.维高兼并资本运营核心论199738.制度缺失背景下的MB0困局200239.朱凌志MB0需引入市场定价机制200340.李晓林MB0之中外比较41.米学宾MB0资本市场的新热点相似文献(3条)1.学位论文杨秀华我国企业管理层收购定价研究2007管理层收购(ManagementBuy-Outs，简称MBO)，是指目标企业的管理层利用自有或借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变企业所有权、控制权和资产结构，进而达到重组企业并获得预期收益目的的收购行为。由于其在激励经营者、提高内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的积极作用，得到了广泛的应用。在我国，随着改革的深入，管理层收购已经成为国有企业改制的主要模式之一。与此同时，由于各种原因，管理层收购也带来了诸如暗箱操作、定价过低和国有资产流失等各种各样的问题，引发了关于管理层收购的广泛关注和争论。其中，管理层收购的定价问题是我国实施管理层收购的核心和焦点问题。本文以企业管理层收购定价作为研究主题，针对传统企业价值评估理论和定价方法的不足，以实物期权理论、博弈论、期权博弈理论以及传统资本预算理论为主要理论基础和研究工具，通过理论分析、实践论证和模型研究等，对管理层收购的定价，包括目标企业价值评估、相关因素的界定及合理量化、产权交易模式的选择等进行全面的、系统的深入研究，提出了适合我国当前国情的管理层收购定价的“三段式”定价方法和综合定价模型，建立起适合我国当前管理层收购的科学合理的定价理论和方法体系，为当前我国正在广为进行的管理层收购的实践提供指导，为相关决策机构提供参考，规范管理层收购的发展，推动国有企业的改革改制。管理层收购定价是指管理层收购中拟转让目标企业产权价格确定的过程，目标企业产权的价值直接取决于目标企业价值。因此，目标企业价值是管理层收购定价的基础，准确判断和衡量目标企业的价值是管理层收购定价过程的第一步。由于我国特别的市场环境和经济背景，我国当前的管理层收购具有特殊内涵，这些中国特色因素和内涵，已经成为制约管理层收购定价甚至决定管理层收购能否成功实施的重要因素。因此，科学合理地界定和量化企业家人力资本补偿和激励、企业职工人力资本的补偿、控制权价格等相关特殊因素的影响是管理层收购定价的必要步骤。管理层收购最终交易价格确定是通过不同的产权交易方式来实现的，产权交易方式不同，管理层收购最终交易价格的形成途径、数额大小、定价的效率和效果不同。因此，选择科学合理且适合当前实际情况、公开透明的交易模式对于管理层收购定价的公平、公正合理是必不可少的程序和步骤。基于以上分析，论文将管理层收购定价过程分为三个主要步骤加以研究：企业价值评估、特殊因素的确定和量化与交易模式的选择，分别对应着管理层收购定价的企业评估价值确定、基础价格确定与交易价格确定。其中，企业价值评估是企业价值的判断过程，是管理层收购定价的基础和基本依据，是管理层收购定价的第一阶段；基础价格的确定是当前管理层收购需考虑的特殊因素的确定及其量化的过程，是交易双方谈判或竞价的一个基本底线和一个比较公平的价格基础，是管理层收购定价的第二阶段；而交易价格的确定是一个交易模式的选择确定过程，是管理层收购最终交易价格的确定和实现的过程，是管理层收购定价的第三阶段。论文通过理论分析、实证研究和模型研究等，建立了适合我国当前国情的“三段”式的管理层收购定价方法，内容包括：基于实物期权和期权博弈的目标企业价值评估体系、充分考虑我国当前国情“特色”因素的管理层收购基础价格确定模型和以公开招标竞价为主、协商议价为辅的产权交易模式。基于实物期权和期权博弈的目标企业价值评估体系。此为论文第三章和第四章的研究内容。传统的企业价值评估方法不能准确衡量企业的价值，同时，管理层收购作为企业战略并购的一种特殊方式，具有一定的期权特征。因此，论文提出了基于实物期权方法的管理层收购中目标企业价值评估的理论模型和整体思路框架：从交易双方的角度分别对目标企业的自身价值和投资价值进行评估，目标企业的自身价值由目标企业的现实资产价值和期权价值构成，目标企业的投资价值由目标企业的自身价值和由于管理层收购的实物期权特征与管理成本节约及战略整合效应而产生的收购增加价值构成。实物期权的评估方法只适用于垄断市场结构下的企业投资行为，在竞争存在的条件下，对管理层收购中的企业价值进行评估必须引入实物期权博弈的方法。根据管理层和目标企业自身资源及能力限制以及外部环境条件情况，利用实物期权博弈理论分析各种竞争条件下管理层收购的最优投资时机及对期权价值的影响，确定在不确定和竞争条件下管理层收购中目标企业自身价值和投资价值。论文以G公司作为实际案例进行了实证研究，分别以成本加和法、收益现值法、实物期权法、实物期权博弈的方法进行评估，对不同评价结果进行对比分析，结果证明，在不考虑竞争的条件下，基于实物期权的评估方法是最佳的评估理论和方法，而竞争的存在会减少实物期权的价值并影响管理层收购的投资决策，得到了和理论研究相一致的结论。充分考虑我国当前国情“特色”因素的管理层收购基础价格确定模型。此为论文第五章的研究内容。与成熟市场经济国家不同，我国当前的管理层收购具有特殊的内涵，在定价中有三个特殊因素需要考虑：一是企业家人力资本补偿和激励，二是就业弱势群体与企业普通员工人力资本的补偿，三是控制权价值的衡量。论文研究了国有企业管理层收购定价中管理层贡献、职工安置和人力资本补偿、控制权价值量化的理论、依据及意义，提出量化模型。论文在特殊因素分析和企业价值评估的基础上，从交易双方的角度提出了充分考虑我国当前国情、考虑各种“中国特色”因素的管理层收购基础价格确定的模型。交易双方在价值评估的基础上综合考虑各相关因素后确定的基础价格构成了管理层收购最终交易价格区间，作为交易双方协商谈判和招标竞价的基本底线和合理的价格基础。论文仍以G公司案例说明管理层收购中基础价格的确定过程。以公开招标竞价为主、协商议价为辅的产权交易模式。此为论文第六章和第七章的研究内容。管理层收购最终交易价格需要经过谈判、拍卖、招投标等产权交易方式实现。产权交易方式不同，管理层收购最终交易价格的形成途径、数额大小、定价的效率和效果不同。论文首先从博弈论的角度对当前我国管理层收购的主要定价方式协议定价进行研究，构建了动态信号传递博弈模型，从博弈论的角度解释了协议定价中国有资产流失等问题产生的原因和过程，并构建了定价监督博弈模型，得出管理层作弊成本、股东(或政府)审查成本、惩罚力度、双方收益等指标是控制管理层收购协议定价风险的关键因素。论文通过理论分析和实践研究证明，协议转让是一种低效率的交易方式。传统的交易方式无法完全满足国有企业管理层收购产权交易的全部要求。国有企业管理层收购产权交易模式的选择应在满足政府多元化国有产权转让目标、及管理层收购特别因素的情况下实现价格最大化，因此，管理层收购交易价格的确定应选择公开招标竞价为主、以协商议价为辅的交易模式：在产权交易所挂牌，公开披露国有产权转让信息，根据竞争状况确定交易方式，若通过广泛征集，最后只有企业管理层一个有意向的买方，则交易方式确定为协议转让；若有多个有意向的买方，则组织招标，若同时有两个以上的买方达到及格线，则进入公开市场拍卖阶段，价高者得。论文最后总结前文研究，提出我国管理层收购“三段式”定价方法和综合定价模型，并针对性地提出了当前我国管理层收购定价的对策建议。论文认为建立科学合理的企业价值评估方法体系、合理确定和量化各种定价影响因素、建立以市场公开竞价为主、协议定价为辅的定价机制、建立健全事前、事后的监督控制体系、完善管理层收购定价的相关法规制度、建立健全融资体制等是规范制度我国当前管理层收购定价的有效措施。2.学位论文薛飞我国国有企业管理层收购（MBO）定价问题研究2007管理层收购(ManagementBuy-out，简称MBO)兴起子20世纪70，80年代的欧美国家。自2002年以来，MBO作为一种特殊的企业并购形式和全新的国有企业改制方式被我国国有企业广泛采用，并且在调整国有经济结构，优化国有资产配置，降低代理成本，加速中小企业改制，提高管理层的积极性和经营管理水平，以及促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义。但是，由于我国资本市场不健全、法律制度不完善以及相关配套制度尚未建立，而且作为一种制度创新，MBO在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方，因此，现阶段我国管理层收购仍然面临着定价问题、融资问题、制度缺失等诸多问题。而在这几大问题中，由于事关是否存在国有资产流失，也就使管理层收购的定价问题尤为敏感，也最为重要。MBO交易定价的公允性问题是管理层收购争议的焦点，也是管理层收购的核心问题。本文通过对我国国企管理层收购的定价现状和存在的问题进行分析，指出目前我国实施的MBO大都以每股净资产作为定价依据，采用协议转让方式进行股权定价和转让，而且由于缺少对管理层历史贡献进行衡量的合理量化模型，一些企业以管理层的历史贡献为借口压低收购价格，这些都造成了MBO定价的不公。更重要的是，采用合理的定价模型确定收购价格只是解决MBO定价问题的一个方面，要想从根本上解决MBO交易定价的公允性问题，关键是建立和完善一个合理、透明以及充分市场化的定价机制和操作过程。本文通过中美MBO经典案例比较，借鉴西方发达国家MBO市场化定价机制的优点，总结我国MBO定价的不足和经验，着重从如何建立公平合理的MBO定价机制入手解决我国国企管理层收购的定价问题，以期使我国MBO交易价格趋于公平、公正、公开，从而更好的服务于改革。文章共分为六个部分：第一部分是前言部分。本部分简要介绍了本文的研究背景，研究的目的和意义以及国内外有关MBO定价的