中金公司-传媒行业-博瑞传播首次关注(1)

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited中国：传媒行业首次关注：中性2005年9月21日联系人：中金公司研究部金宇[e-mail]021-58796226博瑞传播(600880/11.62元)关联交易：双刃剑要点：博瑞传播主要财务指标首次关注博瑞传播，给予“中性”的投资评级。（单位：百万元）2003A2004E2005E2006E主营业务收入347398525580(+/-)30.1%14.8%31.8%10.6%主营业务利润170175224247(+/-)22.4%2.7%28.3%10.2%营业利润118118134150(+/-)7.6%0.1%13.7%11.4%净利润55.167.278.287.3(+/-)14.5%22.1%16.3%11.6%每股收益（元）0.300.370.430.48市盈率（倍）38.431.427.024.2EV/EBITDA16.015.513.111.4每股分红（元）0.05--0.10分红收益率0.5%0.0%0.0%0.8%净资产收益率17.5%18.2%17.5%16.9%每股经营现金流0.650.340.590.66经营现金流倍数17.734.619.717.51.博瑞传播主营业务包括广告代理，报纸印刷，发行投递和新闻纸的销售，其中以和成都商报社的关联交易为主。2.投资机会在于：未来两年赢利增长速度在10%以上；并可能进一步获取成都日报报业集团下属其他媒体的印刷，广告等经营性业务；股权分置改革中，非流通股东有一定的对价支付能力；长期来看，公司有望成为成都日报报业集团整合经营性业务的载体和资本运作的平台3.主要投资风险包括：关联交易比例过高；成都报业市场竞争日益加剧；估值水平高于国际可比公司；提升企业价值的因素短期内难以实现。辨证看待关联交易：积极中有隐忧1.2.1.2.关联交易对公司业绩的贡献不可忽视，2002-2004年，主营业务收入和净利润的复合增长率分别达到22.1%和18%，同期关联交易水平一直维持在75%以上。A股当前股价人民币11.62股票代码600880.CH日成交量（百万股）152周最高价/最低价人民币12.28/8.58发行股数（百万股）182其中：流通股（百万股）59主要股东(持股比例）成都博瑞投资控股集团有限公司(29.81％)关联交易风险在于，多项业务利润率高于市场平均水平，但半市场化定价模式的持续性可能无法得到保证。2005，2006年赢利预测。预计2005年和2006每股赢利0.43元和0.48元，同比增长16.3%和11.6%，印刷，广告业务是赢利增长的主要动力。资料来源：公司数据40608010012014016004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-07博瑞传播上证A股博瑞传播近期股价表现估值已部分反映股权分置预期。当前股价下隐含的动态市盈率水平分别为27.0倍2005EPS和24.2倍2006EPS，高于国际传媒和跨国广告公司的平均估值水平。在WACC=10.1%和4.0%永续增长的假设下，DCF法计算出该股内在价值为9.5元，当前股价有20%的溢价，显示市场对公司现有业务的增长前景已有充分反映，并对股权分置或资产注入有所预期。行业评级：“中性”。一方面，中国传媒产业增长速度非常具有吸引力，产业化过程中孕育了大量的投资机会，另一方面，上市传媒企业较少，无法有效代表中国传媒业的发展，高度监管和封闭的行业特征增大了投资风险。资料来源：彭博资讯本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。博瑞传播首次关注投资要点博瑞传播是1999年成都商报社受让四川电器股份有限公司27%的股权后，通过一系列的资产注入，剥离和重组，逐步形成的以印刷业务，广告代理，新闻纸销售和发行投递为主的传媒上市公司。2004年，公司实现主营业务收入3.98亿元，净利润6700万元，同比分别增长14.8%和22.1%.其中，广告代理，印刷，发行和新闻纸销售分别占主营业务收入的17%,28%,17%和36%.同期，和成都商报社间的关联交易占主营业务收入的75%以上。图1：博瑞传播主营业务分类(2004年)资料来源：公司数据，中金公司研究部图2：博瑞传播股权结构图资料来源：公司数据，中金公司研究部该股投资机会在于：公司未来两年赢利增长速度有望在10%以上，并可能进一步获取成都日报报业集团下属其他媒体的印刷，广告等经营性业务；股权分置改革过程中，公司具备一定的对价支付能力；长期来看，公司有望成为成都日报报业集团整合经营性业务的载体和资本运作平台主要投资风险包括：关联交易比例过高，虽然有合同约定，不确定性依然较高，进入2005年，国内报业广告市场增长放缓，而成都报业市场竞争进一步加剧，未来两年公司部分业务（主要是广告）可能会受到一定的冲击；该股估值水平高于国际可比公司，提升企业价值的实质性因素（如资产注入）短期内难以实现。综合考虑，给予“中性”的投资评级。关联交易：支持业绩成长博瑞传播和成都商报社间的关联交易几乎覆盖了公司所有主营业务，并占主营业务收入的75%以上。我们对博瑞传播的关联交易持中性看法，原因如下：当前文化传媒产业政策下，传媒企业无法实现整体上市。具体到平面媒体，根据中共中央宣传部和国家新闻出版总署的规定，报纸采编作为报社的事业性资产，不能产业化运营，由于经营性业务（如广告，印刷和发行）不可能脱离报纸内容单独运营，报业上市公司关联交易无法避免。23%18%13%9%37%印刷业务广告业务新闻纸销售发行投递其他博瑞传播关联交易相对规范：博瑞传播和成都商报报社之间的关联交易主要包括：报纸印刷，发行，投递和广告代理业务。各项关联交易均有明确协议，并通过独家代理或首席代理等协议维护上市公司利益，降低关联交易风险。图3：报刊业产业链分解内容采编印刷发行,批发,零售读者广告(二次销售)广告代理商/广告主报纸(内容载体)事业性资产:禁止商业化,不允许外资和民营资本进入,确保党和政府对媒体的控制权经营性资产:允许产业化运营,允许外资和民营资本进入,可以进入资本市场,上市融资内容采编印刷发行,批发,零售读者广告(二次销售)广告代理商/广告主报纸(内容载体)事业性资产:禁止商业化,不允许外资和民营资本进入,确保党和政府对媒体的控制权经营性资产:允许产业化运营,允许外资和民营资本进入,可以进入资本市场,上市融资32.2%成都日报报业集团成都商报社成都博瑞传播股份有限公司成都新闻宾馆其他法人股东公众股东成都博瑞投资控股集团有限公司成都英康贸易有限责任公司成都博瑞广告有限公司成都商报发行投递广告有限公司四川博瑞广播电视广告传播有限公司成都现代公众多媒体信息亭有限公司神兵国际广告（北京）有限公司四川博瑞教育有限公司成都博瑞银杏旅游文化发展有限公司深圳市博瑞创业广告有限公司95%29.8%14.0%24%100%80%93%72%100%100%40%100%67.5%32.2%成都日报报业集团成都商报社成都博瑞传播股份有限公司成都新闻宾馆其他法人股东公众股东成都博瑞投资控股集团有限公司成都英康贸易有限责任公司成都博瑞广告有限公司成都商报发行投递广告有限公司四川博瑞广播电视广告传播有限公司成都现代公众多媒体信息亭有限公司神兵国际广告（北京）有限公司四川博瑞教育有限公司成都博瑞银杏旅游文化发展有限公司深圳市博瑞创业广告有限公司95%29.8%14.0%24%100%80%93%72%100%100%40%100%67.5%成都日报报业集团成都商报社成都博瑞传播股份有限公司成都新闻宾馆其他法人股东公众股东成都博瑞投资控股集团有限公司成都英康贸易有限责任公司成都博瑞广告有限公司成都商报发行投递广告有限公司四川博瑞广播电视广告传播有限公司成都现代公众多媒体信息亭有限公司神兵国际广告（北京）有限公司四川博瑞教育有限公司成都博瑞银杏旅游文化发展有限公司深圳市博瑞创业广告有限公司95%29.8%14.0%24%100%80%93%72%100%100%40%100%67.5%资料来源：中金公司研究部表1：博瑞传播和成都商报社关联交易具体分析业务成都博瑞传股份有限公英康贸易有公司成都博瑞广有限公司成都商报发投递有限公提供方业务关联实体关联交易期间关联业务内容规范约束定价模式播司2000/08-2010/08报刊印刷独家印刷市场定价，年浮动限1999/08-2009/08新闻纸销售唯一供应商市场定价，年浮动告1999/08-2009/09广告首席代理市场定价，年浮动行司1999/08-2009/09报纸发行独家代理发行市场定价，年浮动成都商报社资料来源：公司数据，中金公司研究部关联交易对业绩增长形成稳步支撑。2002-2004年度财务数据表明，博瑞传播主营业务收入复合增长22%，净利润复合增长18%，同期关联交易比例一直维持在75%左右，贡献非常显著。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2博瑞传播首次关注公司类别200220032004博瑞传播_广告业务90.6%88.3%90.6%国外广告公司电通(Denstu)16%17%17%WPPGroup20%21%22%旭通一企(11%12%12%国内相关媒体公司北青传媒_广告业务31.50%33%32.20%凤凰卫视-13%-5%19%白马媒体43%42%43.50%电广传媒35.80%23.20%22%Asatsu-DK)联交易分析Y20032004-1H2004-2HY20042005-1H总计347159239398252924764111596437306745售1154210014292663135673327412518130619570324981465030265635售1053979118914924275124比例79%79%76%77%77%77%69%76%73%77%78%80%86%83%78%售92%94%79%83%99%74%76%77%77%73%关业务收入印刷业务广告业务新闻纸销发行投递关联交易总计印刷业务广告业务新闻纸销发行投递关联交易总计印刷业务广告业务新闻纸销发行投递表2：博瑞传播和成都商报社关联交易分解表4：印刷行业收入和利润状况（2000-2005/1H）项目/行业企亏损家亏损家收入（利润（收入利时间2,0002,0012,0022,0032,0042005(1-6)业家数3,5673,5763,672347738564179数1,0401,0449638339011205数占行业总数比29%29%26%24%23%29%百万元）55,37163,15172,31878,605102,94054,968百万元）4,0564,9365,5785,5967,3933,648润率7%8%8%7%7%7%资料来源：国家统计局，中金公司研究部表5：印刷相关上市公司利润率比较资料来源：公司数据，中金公司研究部公司名称2002200320041H-2005毛利率比较博瑞传播_印刷业务73.0%71.2%63.6%