被忽视的有线电视网络

调研快报东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】研究结论z网络公司08年收入将会在6.6亿以上，利润预计会突破2亿，对上市公司的利润贡献简单折算会在1.2亿以上，可以说该利润将超出大家的预期。不过，对营业税和所得税的优惠政策08年底到期，虽然广电总局在积极争取，公司也在争取，但存在不确定性。z网络公司的整体平移采取的是整体向双向、交互网络平移的策略，当前已送出双向机顶盒140万台，年底基本可完成网络公司内的平移，但接入的双向改造和后端平台建设要明年才大规模启动，双向业务开展肯定是明年后的事情。z当前处于测试中有七项互动增值业务，其中在湖南试点的家居银行、与集团快乐购合作的电视购物及彩票业务或将有些特色，其他如VOD、互动游戏、电子像册、电视短信等与其他地方开展的基本相同，在湖南能否获得成功尚需观察。付费频道节目全国都一样，湖南这边考虑集团买断部分节目，挑选整合成60套，这是当前可开展的业务，进展尚可。高清电视湖南尚未开播，不过全国开播的也没一个经营得好。z作为当前增值业务最大的宽带由于其不具备宽带牌照，以前是采取与电信合资的模式，但受到电信压制，从最初的4万多户降至1-2万户的水平。08年1号文发布后，公司已在申请牌照，在网络出口方面也会选取异地运营商。如果该业务能打包部分网内视频资源，该业务或将有大发展。z对未进入网络公司的县级网络的整合在持续进行，当前已完成11家，基本上合资价格在500元/户的水平，这些县级网络均处于盈利状态，投资收益率在2-5个点不等。由于电广的整合是采取的政府推动、市场化运作的模式，整合效果强于行政手段，整合后效率的提升获得其他股东的认可，为后续进一步收购股权及业务开展带来便利。z创业投资获得了成功，但达晨当前也处于转型期，从单纯用自有资金投资转向基金管理方向，每年自有资金投资控制在1亿以内。前期投资的公司福建圣农等待过会中，其他郑州Vcom等公司上报材料已正式受理，近几年每年都会有几家公司上市，但收益不会达到早期投资的同洲电子和拓维信息的水平，大的宏观经济背景下，当前创投投资一是进入成本高，二则缺乏好项目。z公司近期对自身的一部分投资在做清理，对部分盈利差，前景不好的公司要退出，这将释放资源，提升公司盈利。对酒店业务，当前仍是限亏，事实上，酒店入住率已有所提升，价格也略上浮，减亏很有可能，至于盘活资产，尚未有重大进展。z我们预测其08-10年对应的每股收益分别0.30元、0.41元及0.55元，考虑成长中的有线网络及创投业务，建议增持，而创投及别墅销售的波动性将给盈利预测带来一定不确定性。电广传媒000917.SZ被忽视的有线电视网络张小嘎(博士)家电、传媒行业资深分析师8621－63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（08年8月11日）14.21元目标价格（12个月）20元总股本/A股（万股）40638/40638A股市值（百万元）57.75亿元国家/地区中国行业传媒报告日期2008年8月12日股价表现-80%-40%0%40%80%120%07-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-07电广传媒深证成份指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-21.38-18.8110.86相对表现（%）-13.3710.0957.13资料来源：WIND财务预测2007A2008E2009E2010E主营业务收入（百万）2650324540044651营业利润（百万）249254351474净利润（百万）113124170225每股收益（元）0.280.300.410.55净资产收益率（%）6.5%6.9%8.6%10.4%市盈率(X)50.9346.6834.4925.92EV/EBITDA(X)1112108资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2电广传媒调研快报有线电视网络：近几年增长良好由33家网络公司组成的湖南有线近几年获得了良好的增长，年均收入利润增幅都在20%以上。增长一方面是来自新增用户的增长，年均增幅在10万户以上；另一方面是来自企业化改造，提升缴费率，减少人员费用，运营效率的提升；此外，数字化平移收费提高，而相应折旧提升幅度小于提价幅度，带来利润一定提升。图1：网络公司收入（百万）资料来源：公司数据，东方证券研究所图2：网络公司利润（百万）资料来源：公司数据，东方证券研究所37043050666030%18%16%14%02004006008002005200620072008E0%10%20%30%40%971302001652%34%27%21%0501001502002502005200620072008E0%10%20%30%40%3电广传媒调研快报有线电视网络：创新的模式——整合和平移通过一定行政手段及“存量不变，增量分成”的原则，截至07年底，公司已投资了33家市县有线电视网络，并依托此成立了股份公司统一经营有线电视网络，共有有线用户220万户，从07年6月开始数字电视平移以来，截至07年底共有数字电视用户100万户，80%是双向机顶盒用户。从数字电视的特点看，一定是具备一定的规模才能获得良好的收益，这点看，无疑省网公司较单纯的市网有优势。就湖南来看，整合后的网络将达到500万户，而潜在可发展用户也将达到500万户，这点是市网如歌华有线、天威视讯等所不具备的，他们的规模已达到发展的天花板。从整合的角度看，湖南的整合采取的是政府推动、市场化操作的手段，较陕西、广西等省完全采取行政整合的手段而言，更能发挥地方的能动性，实践证明整合后地方网络的收入与利润明显提升。如电广传媒对县级网络的整合，其初期投资收益率一般在2-5个点，经过企业运作后，2-3年后一般能达到13个点以上。当前电广传媒对未进入网络公司的县级网络的整合在持续进行，目前已完成11家，基本上合资价格在500元/户的水平，电广的出资留在合资公司中，基本可帮助当地公司完成平移，进入省网公司后后续投入并不多。同时，伴随电广传媒投资的县级网络逐步进入省网公司，电广传媒持股比例是在逐步提升的，预计最终将在70%以上。网络公司的整体平移采取的是整体向双向、交互网络平移的策略。早平移的网络如天威视讯绝大部分都是免费安装的单向机顶盒，这在很大程度上影响了后续业务的开展。湖南的数字电视平移开展较晚，设备已大幅下降，双向机顶盒已降至与单向机顶盒价格齐平，导致平移成本下降，并且一步到位安装双向机顶盒，为后续的互动电视、增值业务开展打下基础。当前已送出双向机顶盒140万台，年底基本可完成网络公司内的平移，但接入的双向改造和后端平台建设要明年才大规模启动，公司在全省统一建设综合业务平台，县市级仅建设分前端，从规模角度看，前期较市网公司多投入的设备费用也是微不足道的。有线电视网络：长期价值不容忽视表1：网络公司利润（万元，万户，元，亿）收入用户数字用户利润公司权益平均收入平均利润市值电广传媒505852201001650010098229.975-天威视讯6544610010071277127654.57133.4歌华有线1184923441203668236682344.5107129.2广电网络650003507095009500185.72728.6中信国安137800750170220009642183.729-资料来源：公司数据，东方证券研究所从网络的规模看，电广传媒的网络尚未整合完成，且增值业务尚未大规模开展，收入处于上市网络公司的低端，但其人均年收入要高于网络质量低于自身的陕西网络及中信国安分散在全国的网络。对照天威视讯和歌华有线的收入水平，可以清晰地看到，平移完人均收入将达到歌华的水平，而增值业务特别是宽带业务发展到一定比例其收入也有望超越天威视讯。从人均利润看，由于天威和歌华采取的折旧政策均较为激进，其实际人均利润均应大大高于电广的网络，歌华的利润较高主要在于其网络规模较大，天威则主要是宽带业务发展较好，对电广而言则并非不可超越。4电广传媒调研快报看网络的价值除规模外无疑还需看增值业务的开展情况，电广传媒当前处于测试中有七项互动增值业务，其中在湖南试点的家居银行、与集团快乐购合作的电视购物及彩票业务或将有些特色，其他如VOD、互动游戏、电子像册、电视短信等与其他地方开展的基本相同，在湖南能否获得成功尚需观察。付费频道节目全国都一样，湖南这边考虑集团买断部分节目，挑选整合成60套，这是当前可开展的业务，进展尚可。高清电视湖南尚未开播，不过全国开播的也没一个经营得好。对电广有优势的是，湖南的受众对视频娱乐的需求较为强烈，因为他们对视频娱乐的依赖性强，这也某种程度上解释了一般数字电视平移较快的并不在大城市，而普遍在县级城市。作为当前增值业务最大的宽带由于其不具备宽带牌照，以前是采取与电信合资的模式，但受到电信压制，从最初的4万多户降至1-2万户的水平。08年1号文发布后，公司已在申请牌照，在网络出口方面也会选取异地运营商。如果该业务能打包部分网内视频资源，该业务或将有大发展。从全国范围看，大部分有线网尚处于平移阶段，新业务尚未推广，而完成平移后的有线网络正处于稳步收获期，只要达到一定的量，收获会提速。从这种角度看，假以时日，电广传媒规划的平移后年均新增收入15亿，年均新增利润3亿以上应不难实现。5电广传媒调研快报附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20072008E2009E2010E会计年度20072008E2009E2010E流动资产2705310832273743营业收入2650324540044651现金1315153513151514营业成本1908235028263285应收账款74101123141营业税金及附加123150183214其它应收款356467570658营业费用166198240279预付账款192241288335管理费用340413511593存货6966938611024财务费用185155168179其他71707171资产减值损失60273133非流动资产4015401039803897公允价值变动收益-7000长期投资189204202200投资净收益388300300400固定资产2636270927052601营业利润249252346468无形资产215263312360营业外收入13192018其他974833762735营业外支出6344资产总计6719711772077640利润总额256268363482流动负债3210342831523115所得税696791121短期借款1239108414011125净利润187201272362应付账款426525631734少数股东损益7477105139其他1545181911201256归属于母公司净利润113124167223非流动负债1157121413201442EBITDA640606728871长期借款1133121013161438EPS（元）0.280.300.410.55其他25444负债合计4367464344724557主要财务比率少数股东权益613690794933会计年度20072008E2009E2010E股本339406406406成长能力资本公积1345127812781278营业收入29.4%22.5%23.4%16.1%留存收益55101257465营业利润1501.8%1.4%37.2%35.1%归属母公司股东权益合计1739178519412149归属于母公司净利润904.8%9.1%35.3%33.1%负债和股东权益6719711772077640获利能力毛利率28.0%27.6%29.