上市案例研习(13)：上市前引入客户或供应商做投资者

上市案例研习（13）：上市前引入客户或供应商做投资者【案例情况】一、金刚玻璃：上市前引进客户兼供应商南玻集团发行人成立于1994年。2008年2月引入南玻集团和南玻（香港）公司，两者在发行前合计持股11.11%。双方之间的合作关系很深。在上游，金刚玻璃向南玻子公司（深圳南玻、广州南玻等）采购浮法玻璃原片；在下游，金刚玻璃向南玻子公司（东莞南玻工程、吴江南玻工程、天津南玻工程等）销售特种玻璃产品。招股书指出，本公司2007年度、2008年度、2009年度向关联方采购金额分别占公司同类业务的比例为8.59%、15.59%、28.37%。本公司向关联方采购的商品主要为生产特种玻璃产品的原材料，采取市场化定价原则，价格与向第三方采购无明显差异，采购定价公允、合理，关联采购对本公司经营成果无重大影响。若公司与关联方以非关联方价格进行采购，2007年公司利润总额将增加3.94万元，2008年和2009年公司利润总额将分别减少4.16万元和24.99万元，关联方与公司的采购交易对公司利润总额影响较小。报告期内，公司向南玻集团及其关联方采购金额及比例均有所上升，主要原因系公司产销量逐年增加，相应增加玻璃原片的采购；另外，由于南玻集团生产的浮法玻璃产品质量优异、品牌影响力较强，公司的一些客户（瑞和（香港）装饰工程有限公司、陕西瑞森建筑工程股份有限公司、香港喜而利幕墙工程有限公司、广州江河幕墙系统工程有限公司等）指定使用南玻集团生产的玻璃原片加工特种玻璃产品，因此，公司向南玻集团及其关联方的采购金额及比率均有所上升。公司2007年度、2008年度、2009年度向关联方销售金额分别占公司同类业务的比例为1.42%、7.78%、9.65%。本公司向关联方销售商品主要为建筑工程用安防玻璃产品和用于出口的安防玻璃产品，销售价格与向第三方销售价格无明显差异，销售定价公允、合理，关联交易对本公司的经营成果无重大影响。若公司与关联方以非关联方价格进行销售，2007年和2008年公司利润总额将分别减少10.73万元和13.70万元，2009年公司利润总额将增加6.77万元，关联方与公司的销售交易对公司利润总额影响较小。公司2008年度、2009年度安防玻璃产品销售收入分别为16,301.33万元和20,206.50万元，增长3,905.17万元；而公司与南玻集团及其关联方之间的销售收入分别为1,500.83万元和2,461.46万元，增长960.63万元。虽然报告期内公司与南玻集团及其关联方的销售金额有所上升，但远低于公司安防玻璃产品销售收入的增长。报告期内，公司向南玻集团及其关联方销售金额和比例均有所上升，主要原因系：目前，我国在建筑防火方面已出台了一系列的规范性文件，其中《建筑安全玻璃管理规定》明确要求建筑物的11个部位必须使用安全玻璃，同时公众的安防意识不断加强，安防玻璃市场迅速增长。南玻集团作为国内著名的建筑玻璃材料供应商，承接的项目所需的安防玻璃产品亦有所增加。而本公司作为国内知名的安防玻璃生产商，同时与南玻集团均位于华南地区，地缘优势明显，而两者又具有产品功能上的互补性，因此，南玻集团在华南地区承接的项目所使用的安防玻璃产品部分从本公司采购，使得公司向南玻集团及其关联方销售金额和比例均有所上升。本公司销售给南玻集团及其关联方的产品均使用本公司的注册商标，与南玻集团自身生产的产品区分明显。至于这个问题，会里看来还是非常重视，在反馈意见的第二条意见里重点提出（第一条是对赌协议），发行人律师对此作了解释：1、发行人履行了关联交易的内部审议程序。2009年8月15日，发行人第三届董事会第八次会议审议通过了《关于与南玻集团及其子公司关联交易的议案》。确认公司2008年度及2009年度1-6月与股东南玻集团及其子公司已发生的关联交易金额，其中采购原材料2008年度发生金额为12,474,917.86元，2009年度1-6月发生金额为13990105.01元；销售货物2008年度发生金额为15,008,369.32元，2009年1-6月发生金额为17,434,832.84元。会议同时批准2009年7月至2010年6月一年期间，公司与南玻集团及其子公司发生关联交易的额度为采购原材料3600万元，销售产品4200万元。前述关联交易遵循市场化定价原则，确保关联交易公允。关联董事吴国斌对本议案回避表决。发行人独立董事发表了《关于公司与南玻集团及其子公司关联交易的独立意见》，认为公司拟与南玻集团及其子公司进行的关联交易，以市场价为定价原则，没有违反公开、公平、公正的原则，不存在损害公司和中小股东利益的行为；该项关联交易事项的审议、决策程序符合相关规定，关联董事在审议该关联交易事项时应回避表决。2009年8月31日，发行人2009年度第二次临时股东大会审议通过了前述议案，关联股东南玻集团及南玻香港对该议案回避表决。3-3-1-2-62、不存在不恰当的利益输送和对关联方的重大依赖本所律师经核查认为，发行人与关联方之间的关联交易基于市场化定价原则，不存在不恰当的利益输送。根据《法律意见书》第五部分“发行人的独立性”的论述，以及发行人与关联方交易金额占同类全部交易的比例，本所律师认为发行人具有良好的独立性，对关联方不存在重大依赖。3、规范未来关联交易的具体安排2009年7月31日，发行人召开2009年度第一次临时股东大会，审议通过了《广东金刚玻璃科技股份有限公司章程》、《关联交易决策制度》和《独立董事工作制度》等公司规章制度，对公司关联交易的定价原则、决策权限及程序、监督机制等事宜做了明确的规定。因此，发行人律师认为，发行人已经为规范未来关联交易做了明确的制度安排。4、南玻集团对发行人独立性的影响如《律师工作报告》第五部分、《法律意见书》第五部分所述，发行人在资产、业务、人员、财务和机构等方面具有良好的独立性，虽然和南玻集团及其子公司存在关联交易，但交易都是按照市场化原则进行，南玻集团对发行人的独立性不存在影响。二、棕榈园林：上市前引进客户做战略投资者发行人成立于1984年，当时为合伙企业。经过7次股权转让和4次增资之后，公司于2008年6月整体变更设立为股份公司。2008年7月，栖霞建设向棕榈园林增资2100万元，其中870万记入注册资本（增资后成为第三大股东），其余1230万记入资本公积。栖霞建设本次增资的价格为2.41元/股，较棕榈园林2008年6月30日的每股净资产值1.64元溢价46.95%。2008年8月1，滨江控股向棕榈园林增资555.17万元，其中230万记入注册资本（增资后成为第11大股东），其余325.17万元记入资本公积。滨江投资本次增资的价格亦为2.41元/股。2009年，棕榈园林与两家客户型关联方发生交易4000万元，占棕榈园林同期营业收入的6.07%。总体来看，棕榈园林在报告期内与两家客户型关联方的交易金额占比不大。接下来的问题便是通过图标的方式解释价格是否公允以及与两家公司关联公司的交易对收入和毛利的影响。在反馈意见中，对于新增关联方栖霞建设和滨江控股同样没有放过，在第一次反馈中就要求中介机构详细披露关联交易的情况；而在临上会之前，会里再一次要求中介机构补充披露新增关联交易的情况，可见之关注和不放心。三、华伍股份：股东系公司重要客户江西华伍与振华重工历史渊源较深。自发行人成立之日起，振华即是其股东之一。纵观江西华伍的成长历程，振华重工在当中起到了决定性的作用，不仅在公司的几轮增资中累计出资1900万元，更重要的是，振华重工是江西华伍的第一大客户。据招股说明书披露，2007年至2009年期间，江西华伍对振华重工和上海兴港（振华重工旗下企业）的合计销售收入分别为1.15亿元、1.12亿元和1.12亿元，占同期营业收入的比例分别为63.52%、34.05%和30.78%。四、西安隆基：上市前引入客户做投资者但关联交易有失公允（未过会）西安隆基先后进行过六次增资与七次股权转让。报告期（2007~2009年），发行人进行了三次增资与四次股权转让。除了无锡尚德与国信弘盛增资外，其它增资、股权转让大多明显带有激励性质。国信弘盛增资在整体变更之后，带有明显的Pre-IPO性质。需要引起关注的是，2008年无锡尚德的进入。2008年5月6日，隆基有限通过股东会决议，同意新增注册资本人民币131.025万元，占变更后公司注册资本的4.98%（第7大股东），由无锡尚德以现金5,136.1818万元予以认购。2009年无锡尚德生产的电池单元占全球总量的8%，生产的电池组件占全球总量的9.21%，是目前全球最大的太阳能电池生产厂商之一。正是这一原因使得发行人决定引入无锡尚德作为公司投资者。也正是这一增资，引发了大量的关联交易。无锡尚德及其关联方洛阳尚德在报告期内均为西安隆基的第一大客户，西安隆基向洛阳尚德及无锡尚德的销售（劳务）收入占当年营业收入的比重分别为18.00%、35.83%、67.61%，，销售额在2009年也达到了5.18亿元。而2009年的信息显示，西安隆基对第二大客户中电电气的销售额仅为6268万元。更为关键的是，公司2009年净利润、毛利率均高于同行业的主要原因是其2009年上半年执行了2008年延迟下来的关联销售合同。2008年延迟执行的与关联方单晶硅片合同，累计合同金额为10564万元，上述执行价格大约为48元/片，而2009年6月单晶硅片市场价格为17.8元/片。若以2009年的市场价格测算，公司2009年多计入及毛利6300万元，业绩则大幅下降。【几点评注】1、其实，在上市之前将重要客户或者供应商引入作为股东共同分享上市的收益应该是一件比较容易想通的事情，毕竟企业的发展离不开上下游的鼎力相助。当然，或许还有一种情况，那就是企业的发展对于上下游有着很大的依赖，让他们入股也是被逼无奈的事情。2、以上两种情况会直接导致两种不同的结果：前者拟上市企业有很大的自主权，不论是生产经营上的还是投资入股方面的，他可以决定上下游投资者的入股比例和决策权限，由于没有重大依赖就算是入股之后关联交易也在可控范围之内，会里一般会认可这种情况。而如果是后者呢，如果拟上市企业被动接受一个大客户或供应商入股，首先质疑你的就是你的独立性问题，而入股之后巨额的关联交易是很大的障碍，比如江西隆基的情况。3、不管怎样，申报材料之前引入上下游作为投资者的行为会里一定会重点关注的，在金刚玻璃反馈意见的第二条意见里就重点提出（第一条是对赌协议）。发行人的律师算是作了一个非常普通的解释，其实问题并没有真正解决，就像阿土哥质疑的那样：南玻集团内这么多企业难道就没有生产与金刚玻璃同类产品的企业？南玻集团主页产品展示栏目看到了“防火玻璃”和“防爆玻璃”的列示，在南玻成都公司的网站中也看到了公司生产了“防爆玻璃”的介绍。那么金刚玻璃说自己的产品好南玻集团必须采购我的解释是不是能站住脚呢？4、金刚玻璃和棕榈园林没有被战略投资者关联交易所阻挡的很重要的原因可能是关联交易金额不大，而西安隆基被否的原因或许与无锡尚德的关联交易过大也仅是一个方面，另外太阳能行业的敏感性以及延迟执行合同从而虚增利润问题都是很大的减分项，曾经的超日太阳能也存在延迟执行合同从而虚增利润的情况。5、关于这个问题，好像有着一个非常明显的悖论，那就是引入上下游作为投资者本来是一件两全其美的事情，可是关联交易的问题却怎么也绕不开。小兵个人觉得这个问题很重要，甚至可以上升到政策的层面来做研讨