欧元债券及信贷衍生产品市场分析

1欧元债券及信贷衍生产品市场分析胡云超(中国浦东干部学院,上海201204)摘要:欧元的国际化进程备受世人关注，本文以国际债券市场为例，分析了欧元债券的市场规模、发行人组成和利率结构。研究表明，欧元诞生以来，在国际债券市场中的份额稳步增加，成为国际债券市场最重要的产品之一；发行主体逐步多元化，吸引了广泛的国际发行人和投资者；在国际货币的竞争中，欧元显示出自身的竞争力。研究欧元国际化进程，能够对今后人民币的国际化提供有益借鉴。关键词:欧元债券市场;欧元国际化;债券衍生品作者简介:胡云超，经济学博士，中国浦东干部学院副教授，研究方向：金融投资、社会保障。中图分类号：F831.5文献标识码：AAbstract:Theinternationalisationoftheeuroisanimportantthingininternationaleconomy.ThispaperstudiedtheEuro’sshareinglobalbondsandderivativesmarkets,Eurobondsissuersandcouponstructures.WefoundthatEurohasbecomeoneofthemostimportantcurrenciesinworldbondmarketandincreasinglyattractivenesstogovernmentsandenterpriseissuers.WecouldlearnalotfromEurowhenRMBinternationalizationwillbepracticed.欧元自诞生之日起即受到世人的关注。人们既关心欧元区内部货币政策能否磨合与协调，更关注它与美元、日元等国际货币的竞争关系，能否成为重要甚至可取代美元地位的国际货币。我们知道，国际货币的地位是由市场力量决定的，在市场力量中需求方起根本性的作用，供给方（货币发行国）的经济实力和综合国力是推动货币国际化的基础。本文考察国际货币和资本市场重要组成部分的债券市场，讨论欧元债券的规模和结构，研究欧元作为国际货币的发展前景。就全球来看，各类债务证券在筹资中的重要性越来越大，最近几年来，全球债券发行增长率远远高于全球GDP增长率。而欧元债券的增长率又大幅超出世界债券市场的增长率。2006年末，欧元债券余额占全球债券余额总量的27％1，考虑到它仍然是一个非常年轻的货币，已经取得了很大的增长（1999年22％）。同期美元和日元债券余额分别占43％和14％。如果单计发行人用非本国货币发行债务证券中的份额，欧元占比更大一些，2006年第三季度，欧元占31％，1999年同期占21％，提升了10个百分点，表明欧元在国际资本市场逐步受到国际发行人和投资者的信赖。不但欧元债券的发行规模和增长率可观，发行人结构也趋于多元化。除了传统的政府部门外，越来越多的私人部门加入到欧元债券的发行队伍中。1999到2006年，私人部门发行的欧元债券在同期全部欧元债券中的比例从43％提高到53％，可见，私人部门发行人已经成为欧元债券发行的主体。这表明欧元债券的流动性良好，能够满足来自全球市场各方参与主体的需求。因为私人部门发行的债券规模不可能像政府部门的那样庞大，如果一个币种债券的市场流动性不佳，私人部门通常不愿意发行该币种的债券。2欧元债券在全球债券市场中份额逐步增加世界债券市场近年来发展很快，根据国际清算银行（BIS）的数据，全球债券市场规模1999年第三季度为34.43万亿美元，2006年第三季度达到65.80亿美元，年均增长9.7％，合计增长了91％。同期全球发行欧元债券从7.65万亿美元增加到17.91万亿美元，合计增长了134％，高于全球债券市场的平均增长速度。发行人用本国货币发行的债券余额在1999年第三季度到2006年第三季度间从31.41万亿美元增长到58.54万亿美元，增长率为86％，低于全球水平，但本国货币债券占全球债券市场的89％，说明世界债券市场的主体是发行人用本国货币发行的债券。在剩余的其他外国货币的发行市场上，欧元从1999年的22％上升到2006年的27％，而美元仍然占领了国际债券的大部分，但下降趋势明显，同期份额从47％下降到43％（参见图1）；日元趋势与美元相同，市场份额也呈下降趋势，从18％下降到15％。虽然欧元升值因素是提升欧元债券市场份额的一个因素，但不是根本的因素。如果同时按照不变汇率计算，欧元债券增长了93％，美元债券只增长了72％，而从金融深化的角度看，欧元区发行人发行的本国货币债券（即欧元债券）占本区GDP的比例低于美国发行人的美元债券和日本发行人发行的日元债券占各自GDP的比例。这充分说明，欧元吸引了更多的外国发行人发行欧元债券。图1：全球债券市场主要币种份额（％，以当前汇率计算）来源：BIS数据库和ECB的计算，2006。国际资本市场协会（InternationalCapitalMarketAssociation,ICMA）把国际债券定义为国际经济组织发行的债券和发行人在本土市场外发行的债券，根据这一定义及该组织2007年1月公布的2006年数据2，国际债券总额为10.55万亿美元（各币种债券总额），其中欧元债券占有45％的份额，美元占36％。在2006年当年新发行的国际各类债券中，欧元债券比重达到了49％，大大超过了美元债券的发行量。按照欧洲央行（ECB）自己的统计（见表1），1999到2006年间欧元债券余额增长率为84％，年均增长8％。尽管因为统计方法的差异，使得欧洲央行的数据比BIS的数据低，但上述数据均体现出欧元在国际债券市场中的发展趋势。特别是ICMA的统计数据，显示欧元债券在国际市场上成为重要的金融品种，充分体现了欧元在国际债券市场中的地位。3表1：欧元债券余额（单位：10亿欧元）项目Q11999Q42000Q42002Q42004Q42006欧元区5,8006,4997,4518,5819,859其他区域5818781,0591,4521,866合计6,3817,3778,50910,03311,725来源：ECB数据库，欧元区2001年后的数据包括希腊。欧元债券发行人呈现多元格局欧元区内的公共部门、货币金融机构（MonetaryFinancialInstitutions,MFIs，主要指银行等储贷机构）、非MFIs金融机构3和非金融企业集团是欧元债券的主要发行人。从表2可以看出，政府部门仍然是欧元债券的最大发行人，但是，虽然政府债券总量仍然在增加，但份额已经开始显著下降，在1999年初，欧元政府债券占所有欧元债券的57％，到2006年底，已经下降到47％。显然，欧元债券吸引了越来越多的私人部门发行人。特别是，金融市场上最活跃的非MFIs金融机构发行欧元债券急剧增加，2006年末比1999年增长了6倍多，发行总量超出了非金融企业集团。相比较而言，非金融企业集团对发行欧元债券不太活跃，主要是因为他们更倾向于通过银行部门信贷融资。表2：欧元债券发行主体（未清偿债券，单位10亿欧元）欧元区内发债人项目Q11999Q42000Q42002Q42004Q42006增长率(%)公共部门3,2833,4363,8354,2744,59640货币金融机构（MFIs）2,0852,4242,6773,1233,66876非MFIs金融机构1462664656671,035609非金融企业集团28637347351856196合计5,8006,4997,4528,5829,85970欧元区外发债人公共部门170202106122128-25货币金融机构（MFIs）114202271523771576非MFIs金融机构145275451553685374非金融企业集团2981114129155436其他发行人1231181161241274合计581878105814521866221数据来源：ECB数据库，欧元区内2001年后数据包括希腊。从对表2上下半部分的比较可以看到以下几个特点：第一，欧元债券在欧元区外发行增长很快，相对于区内总量期末与期初的70％增幅，区外总量赢得了221％的增长，增长率水平远高于区内；第二，除欧元区外的公共部门外，欧元债券发行在各类别都有较大幅度增长；第三，区外的货币金融机构发行的欧元债券增长率达到了576％，区内为76％，体现了国际银行体系对欧元的信心；第四，欧元区内和区外非MFIs发行欧元债券倍增，在一定程度上表明对欧元资产创新活动活跃。这些特点在很大程度上体现了欧元在国际货币市场的发展趋势，与近4几年欧元区经济稳定增长，通货膨胀率较低等因素密切相关，当然，近年来欧元对美元稳定升值同样扩大了国际投资者对欧元债券的需求。此外，据欧洲央行统计，90％左右的欧元债券都是A级以上的高等级债券，这主要得益于政府部门发行的债券占比较高的因素，通常由政府部门发行的公共债券都能够得到较高的评级。货币金融机构发行的欧元债券中有三分之一是有资产担保的债券（CoveredBond）4,这些债券也都是A等级以上的债券。1．政府公共债券。政府公共债券是政府等公共部门发行的债券，既包括中央政府部门，也包括地方政府公共部门和社保基金。但是专门从事商业经营的国有企业发行的债券不计入公共部门债券。正如表2显示，公共部门2006年末未清偿欧元债券余额比1999年期初增长了40％，年均增长率4.9％。在欧元区内部，国别间的差异也非常明显，德国、意大利和法国是欧元公共债券发行的大户，卢森堡、爱尔兰和芬兰等发行量较小，这种差异主要与国家的经济总量相关。从欧元债券在全部政府债券中比例来看，除卢森堡外（因为卢国为欧洲主要的国际金融中心），其他欧元国家都在70％以上，平均达到78％（见表3），显示欧元区内欧元债券在政府债券中的主体地位，也意味着欧元政府债券增长不是从其他货币面值债券转换而来，确是政府新增的债券。表3：国别欧元政府债券及占政府债券总量比例（期末统计，单位为10亿欧元）项目2000200220042006年均增长（％）总量％总量％总量％总量％奥地利101.573.3110.275.7114.476.0128.979.54.1比利时242.889.8256.092.7254.293.2256.392.00.9德国779.963.8867.367.11006.669.41123.170.56.3西班牙303.081.2319.083.3330.985.2336.985.91.8芬兰53.993.051.085.954.881.553.480.1-0.2法国643.479.8743.282.4891.983.4950.181.16.7希腊11.48.2123.377.6158.886.9185.590.910.7爱尔兰21.855.222.353.331.371.531.265.26.2意大利1064.982.11094.880.11144.279.41232.878.72.5卢森堡0.756.10.638.10.422.00.13.3-27.6荷兰177.679.0189.280.5215.483.8211.876.73.0葡萄牙47.276.659.879.672.987.089.888.811.35欧元地区3448.174.53836.977.74275.879.04599.978.54.9其他地区105.3108.0123.8127.13.2总计3553.43944.94399.64727.04.9数据来源：ECB数据库，希腊的增长率为2002到2006年2．货币金融机构（MFIs）发行的金融债。虽然MFIs贷款资金的主要来源是储户的存款，但它们还需要利用多种金融工具筹措更多的资金，欧元区的MFIs是政府公共部门外最大的债券发行人。从表二可以看到，欧元区MFIs在1999-2006年间发行的欧元债券增长了76％，达到3.6万亿欧元；欧元区外MFIs同期发行欧元债券增长579％，达到7710亿欧元（同期发行的非欧元债券增长了191％，达到2860亿欧元）。欧元区MFIs机构200