3项目融资的理论基础汇总

第三章项目融资的理论基础第一节项目融资应用的理论依据第二节项目融资推广的理论依据第一节项目融资应用的理论依据一、银行贷款融资理论项目融资中银行贷款占项目资金总额的比重较高，因此，银行贷款融资理论成为项目融资的基本支撑理论。从发展的时序来看，银行贷款融资理论经历了自偿性融资理论、以资产为基础的融资理论、流动性预期收入理论三个发展阶段。人们对融资问题认识的逐步深化，构筑了项目融资最初的理论基础。（一）自偿性融资理论（二）以资产为基础的融资理论（三）流动性预期收入理论（一）商业性贷款理论（真实票据理论）1.基本观点：商业银行的业务应集中于短期自动清偿性贷款，即基于商业行为的自动清偿性贷款，这种贷款一定要以真实交易作基础，要用真实商业票据作抵押。2.代表人物：18世纪英国经济学家亚当∙斯密《国富论》（国民财富的性质和原因的研究）3.原则：来源制约运用、保持高度流动性4.局限性：续短为长、需求多样、外部条件1.基本观点：保持流动性的最好办法是持有可转换资产，这类资产一般具有信誉好，期限短，容易出售的特点，从而保障了银行在需要流动性时能迅速转化为现金。2.代表人物：美国经济学家莫尔顿,1918《商业银行及资本形成》3.意义与缺陷：（二）资产转移理论1.基本观点：银行资产的流动性取决于借款人的预期收入，而不是贷款期限的长短。强调的是贷款偿还与借款人未来预期收入之间的关系。2.代表人物：美国经济学家普鲁克诺1949，《定期存款及银行流动性理论》3.意义与缺陷：（三）预期收入理论第一节项目融资应用的理论依据二、资本结构理论资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例。资本结构理论由美国的Modigliani和Miller教授创立，因此又被称为“MM理论”。9二、资本结构理论（一）MM理论的构架1、理论的沿革：三个阶段第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第三阶段：米勒模型（MillerModel）10二、资本结构理论第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）1958年6月，莫迪格莱尼（FrancoModigliani）与米勒（MertonH.Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本：公司财务与投资理论》论文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“资本结构无关论”观点，并为此获得1990年诺贝尔经济学奖。MM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。假定以下条件成立：（1）企业不存在破产风险；（2）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；（3）不存在税收；（4）不存在交易成本；（5）企业经营风险相同。那么公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由0增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。11二、资本结构理论第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）1963年6月，MM两教授在《美国经济评论》上发表了《所得税与资本成本：理论的修正》（TaxesandtheCostofCapital：Acorrection，AmericanEconomicReview，June1963，P443～453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用，可以降低综合资本成本，会使公司价值提高。•因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。12二、MM资本结构理论第三阶段：米勒模型（MillerModel）1977年5月，米勒教授在《金融杂志》上发表了一篇论文《债务与税》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价值的正向作用，尤为重要的是，在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。米勒模型是MM资本结构理论的一般形式，其他两种理论均可由此导出。(二)后续的理论发展A、权衡理论。权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本（与企业破产风险相关的成本与损失）、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它分析了负债的优点与局限性。负债的优点在于：可以获得公司所得税的抵减作用并减少权益代理成本。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。此外，负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费。更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。负债的局限性在于：一是增加了财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本；二是个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。尽管资本结构理论研究的对象是企业，但对于项目来说，也存在着权益资本与债务资本的权衡问题。因此，资本结构理论的发展对于项目融资资金结构的优化问题也有诸多启发。B、代理成本理论代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、经营者是股东聘任的，经理者首先考虑股东的利益，其次才是债权人的利益。2、债务代理成本的存在，会提高负债成本而降低负债利益。股东可以通过其代理人即企业经理从债权人那里得到额外利益，因为存在这种可能性，债权人必须通过各种保护性条款对债务进行保护，这些条款限制企业的经营，降低了企业效率。3、股权代理成本的存在，会迫使经营者提高负债率。为了防止或减少管理当局随意投资的机会，股东会要求经营者将经营活动所创造的自由现金流量应当全部分派给投资者。C、优序融资理论理论要点：企业在进行资本结构管理时应当注意信息不对称情况的存在，应当考虑企业信息对投资者判断企业价值的影响。代表人物：斯图尔特·梅耶斯（StewartMyers）;戈登·当纳森（DordonDonalson）1、企业的经营者能够操纵财务信息，企业的投资者只能了解财务信息。2、经营者总是试图谋求现有股东利益的最大化，由于信息的不对称，进而产生额外的信息披露成本。（1）股价被低估的企业有动机在财务信息上耗费额外的资源，通过附加信息借以澄清事实；（2）股价被高估的企业可能会发行新股，隐含地表现股价高估的事实；3、企业筹资的选择顺序为：（1）满足股利支付需要；（2）利润留存融资；（3）变卖证券融资；（4）发行证券融资4、由于信息的不对称，股票融资是一种风险最大的融资方式。发行新股被投资者普遍认为公司股票价格被高估，投资者会抛售股票，引起股价下跌。5、发行债务融资被认为是一个利好信息，在外部投资者眼里，只有管理当局确认有未来的高额报酬时，企业才会发行债务融资。第一节项目融资应用的理论依据三、风险转移理论无论是机构还是个人，经营资金的同时也经营着风险。1930年，美国宾夕法尼亚大学索罗门·许布纳博士在美国管理协会发起的一次保险问题会议上首次提出风险管理(RiskManagement)的概念，其后风险管理几乎涉及经济和金融的各个领域。风险可以自留，也可以转移。购买商业保险是最常见的风险转移方式，但商业保险只能转移部分投资风险，于是人们积极地需求保险以外的风险转移方法。风险转移思想的出现极大提高了人们进行风险管理的能力，进而为项目融资的产生提供了理论依据。（一）现代资产组合理论（资金来源多样化，实现整个项目风险可控、收益最大的投资组合）（二）互换理论（浮动利率与固定利率的互换节约融资成本）（三）期权理论（产品支付为基础的融资模式、以设施使用协议为基础的融资模式）比较项目资产价值和项目债务的名义价值大小若项目资产价值大于项目债务的名义价值，所有者偿还完贷款即可行使期权，（项目资产升值，行使期权有利）若项目资产价值小于项目债务的名义价值，所有者放弃即不行使期权，（项目资产贬值，不行使期权有利）（四）资产定价模型第一节项目融资应用的理论依据四、信用转让理论信用转让的基础是交易的供求主体和交易价格。在市场经济中，资本与信用密不可分。资本是信用的基础，而信用又可以带来新的资本。信用的价值就由其带来新资本的数量与质量来决定。信用好的经济主体可以从社会上获得更多的资源，因此，在市场上也就具有更强的竞争力。由于信用的这一特性，希冀获得更多资源的经济主体就有了购买信用的动机与倾向。信用转让可以优化项目内资源的配置，因为信用转让具有以下功能：（一）经济避险项目的所有者需要其他信用的支持，集合其他信用的同时，这些信用的提供者，包括原材料、设备供应商、产品最终购买者就承担与其提供信用等额的风险担保。（二）机制避险贷款人可以拥有优先受偿权，可通过信托机制实现投资者的权益可以通过制度安排，有权要求分配与投资份额对应比例的最终利润。（三）法律避险签订合同第二节项目融资推广的理论依据一、公共产品理论与项目融资二、新公共管理理论与项目融资三、公共选择理论与项目融资四、金融深化理论与项目融资一、公共产品理论与项目融资（一）公共产品理论的主要观点1、概念公共产品（publicgoods）的概念最初由林达尔（E.R.Lindahl）提出的，1954年11月萨缪尔森（P.A.Samuelson）在《经济学与统计学评论》上发表了《公共支出的理论》，其中对公共产品定义如下：“每个人对这种产品的消费不会造成任何其他人对该产品消费的减少”的产品。2、特点受益的非排他性即在技术上没有办法将拒绝为之付款的企业或者居民排除在公共产品或服务的受益范围之外。它包含三层意思：——任何人都不可能不让别人消费它，即使有些人有心独占对它的消费，但或者在技术上不可能，或者虽然在技术上可行却成本过高。——任何一个人自己不得不消费它，即使有些人可能不情愿，但却无法对这种消费加以拒绝。（强制性非拒绝性）——任何人都可以恰好消费相同的数量。（如果在某人消费之后，别人消费的可能性减少了，那么就等于部分地排他了。）消费的非竞争性即某一企业或者居民对公共产品或服务的享用，不排斥、妨碍其他企业或者居民同时享用，也不会因此而减少其他企业或者居民享用该种公共产品或者服务的消费量。包含两层意思：第一：边际生产成本为零。这里的边际成本，是指增加一个消费者对供给者带来的边际成本，而非微观经济学中经常分析的产量增加导致的边际成本。在公共产品的情况下，消费者增加与产量增加导致的边际生产成本是不一样的。第二：边际拥挤成本为零。每个消费者的消费都不影响其他消费者的消费数量和质量，这种物品不但是共同消费的，也不存在消费中的拥挤现象。（二）公共产品理论对项目融资推广的影响二、新公共管理理论与项目融资推进了基础设施投资私有化使非盈利性的基础设施纳入项目融资研究范畴三、公共选择理论与项目融资是一门介于经济学与政治学之间的新兴交叉学科，它以新古典经济学的基本假设（尤其是理性人假设）原理和方法作为分析工具，来研究和刻画政治市场上的主体（选民、利益集团、政党、官员和政治家）的行为和政治市场的运行。四、金融深化理论与项目融资金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预，并在有效地控制通货膨胀之后，使利率和汇率能充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系一方面能以适当的利率吸收社会闲置资金，另一方面也能以适当的贷款利率满足各经济部门的资金需求，从而推动经济的增长和金融体系的扩展。