090911中青旅：出众的旅游服务提供商

投资要点旅行社业务相对出众。通过中青旅联盟、自由行事业部等方面的工作，公司的旅行社业务逐渐体现出独到的经营特色，同时在管理规范和管理手段方面走在业内的前列。相较主要竞争对手，公司在业务的综合性以及产品设计上有明显的优势。规范管理以及擅长于高端产品，使得旗下旅行社的利税水平始终保持行业领先。旅行社业务的增长速度在过去的几年中也高于行业平均，发展势头较好。寻找下一个乌镇。尽管进入乌镇存在一定的偶然性，且目前国内也没有出现成功复制该模式的例子，但乌镇的成功经营给公司未来的发展道路增加了一种选择，公司也提出了做旅游资源运营商的战略目标。我们认为，国内游的火爆给这种景区的培育创造了条件。在目前景区开发的热潮下，公司有寻找下一个乌镇的冲动，我们也乐观其成。非主业投资增加估值难度。从2009年中报的表现看，包括旅行社、会展、景区和酒店在内的旅游业务在营业利润（合并报表）中占的比例为48％，而我们较为看好的旅行社和景区业务利润贡献仅为32％。这使得影响公司业绩表现的因素相对要复杂一些，给我们对公司估值增加了不少难度。此外，持有的金融资产公允价值变动也对公司业绩有一定的影响。预计2009年至2011年，公司的EPS分别为0.50元、0.55元和0.62元。给予公司“增持”评级。商业旅游行业分析师：陈翀TEL：（86571）87782131E-mail:[e-mail]联系人：傅敏TEL：（86731）85832274E-mail:[e-mail]历史表现股票数据总股本（万股）41535流通股（万股）40170第一大股东中国青年旅行社总社盈利预测09E10E11E每股收益（元）0.500.550.62每股净资产(元)5.135.686.30净利润（亿元）2.092.272.59市盈率24.722.819.9702468101214162008/92009/12009/5中青旅沪深300出众的旅游服务提供商中青旅(600138)研究报告公司研究·分析报告2009.09.11增持方正证券研究中心旅游业研究源于数据2研究创造价值中青旅（600138）研究报告一、旅行社业务相对出众通过中青旅联盟、自由行事业部等方面的工作，公司的旅行社业务逐渐体现出独到的经营特色，同时在管理规范和管理手段方面走在业内的前列。尽管在体量上略小于国旅和中旅，但公司的在业务的综合性以及产品设计上有明显的优势。规范管理以及擅长于高端产品，使得旗下旅行社的利税水平始终保持行业领先。旅行社业务的增长速度在过去的几年中也高于行业平均，发展势头较好。图表1公司旅行社收入增速与行业平均水平对比数据来源：CEIC公司公告方正证券研究中心整理由于公司的主要业务范围在北京，在区域市场内承接毛利率较高的入境游和出境游业务方面有一定优势，因此旅行社主业的综合毛利率也远高于其他以国内游为主的上市公司。图表2公司旅行社毛利率水平相对较高数据来源：WIND数据方正证券研究中心整理-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%¥0¥1,000,000¥2,000,000¥3,000,000¥4,000,000¥5,000,000¥6,000,000¥7,000,000¥8,000,000¥9,000,000¥10,000,0002001200220032004200520062007平均收入同比增速中青旅增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20082007200620052004中青旅首旅股份黄山旅游研究源于数据3研究创造价值中青旅（600138）研究报告未来一段时间，旅游市场的结构将发生一定变化，国内游所占的市场份额将逐渐增加。参考希腊和澳大利亚的情况，总体来看入境游和出境游在奥运结束后的一段时间内增长相对较慢。图表3澳大利亚举办奥运会前后的入境游和出境游人数变动数据来源：CEIC方正证券研究中心整理图表4希腊的入境旅游人数在奥运后增长较慢数据来源：CEIC方正证券研究中心整理目前的国内游总体仍处于观光游的阶段，公司在这方面的优势并不明显。我们认为观光游业务的核心仍为掌控核心景区资源，符合公司提出的做旅游资源运营商的思路。从长远来看，公司旅行社业务发展的战略目标是做具有国际影响力的旅游批发商，类似于美国运通的模式和规模是公司的榜样。旅游批发商的出现需要存在大量的在经营理念和经营风格上趋同的旅行社作为土壤，中青旅在这方面有一定优势。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%VisitorArrivals:Holiday(Australia)ResidentDepartures:Holiday(Australia)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002005/12005/72006/12006/72007/12007/7VisitorArrivals(Greece)研究源于数据4研究创造价值中青旅（600138）研究报告但国内的旅行社在资本金拥有的绝对数额、市场覆盖率、社会影响层面上，与国际上人们所熟知的旅游批发商之间，差距仍十分明显。在业务链条上，完成清晰的垂直分工并在横向一体化的进程中出现巨型企业，尚需时日。公司的旅行社在较长的时间内仍将主要依赖零售业务，而参考国际同行的情况，零售业务继续提高盈利能力有一定难度。图表5TUI和ThomasCook的旅行社业务营业利润率数据来源：BLOOMBERG方正证券研究中心整理零售业务需要大量的从业人员，从行业现状来看，旅行社的人均收入（即旅行社的总收入除以从业人数）年增长率大致在10％以内，短期内行业出现爆发性增长的诱因尚不明朗。图表6TUI和ThomasCook的旅行社业务营业利润率数据来源：BLOOMBERG方正证券研究中心整理-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%¥0.00¥100,000.00¥200,000.00¥300,000.00¥400,000.00¥500,000.00¥600,000.002001200220032004200520062007人均收入同比增速-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200820072006TUIThomasCook研究源于数据5研究创造价值中青旅（600138）研究报告二、寻找下一个乌镇2001年乌镇东栅景区正式对外开放后，经过近5年时间，于2006年开始出现收入的快速增长。2007年并表后持续为公司贡献大量利润，是公司投资收益的主要来源之一。图表7公司主要投资收益来源的结构数据来源：公司定期报告方正证券研究中心整理尽管进入乌镇存在一定的偶然性，且目前国内也没有出现成功复制该模式的例子，但乌镇的成功经营给公司未来的发展道路增加了一种选择，公司也提出了做旅游资源运营商的战略目标。我们认为，国内游的火爆也给这种景区的培育创造了条件。在目前景区开发的热潮下，公司有寻找下一个乌镇的冲动，我们也乐观其成。引入IDG后，乌镇旅游的股权结构变为：中青旅持股51%，桐乡市乌镇古镇旅游持股34%，IDG控股的两家香港公司合计持股15%。IDG入股后将完善乌镇旅游的公司治理结构、厘清财务关系，并为乌镇旅游提供资金、经验、商务关系等方面的支持，这将有力促进乌镇旅游的资本化运作及国际化发展。而所谓的资本化运作正是分拆乌镇景区进行上市。从目前的情况看，乌镇景区的盈利能力已完全符合上市的基本要求，而持续加大的广告投放和宣传力度，也将保证乌镇景区的持续发展。如果分拆上市成功，除了为中青旅增加投资收益、积累投资经验外，也将成为景区投资的典型范例，吸引更多的资金来加入淘金景区的热潮之中。2009年上半年乌镇景区实现净利润4799万元，其中经营利润超过3000万元，还有部分是出售商铺和政府补贴的收入。景区的旺季集中在4、5月份和十一黄金周，参考上半年的增长势头，预计下半年景区的利润也将超过3000万元，全年净利润超过8000万元，为中青旅贡献EPS超过0.11元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720081H2009国展风采科技中青旅绿城乌镇研究源于数据6研究创造价值中青旅（600138）研究报告从充裕的接待能力、便捷的交通状况以及乌镇旅游在景区周边近千亩的土地储备情况看，乌镇旅游同时兼具打造旅游综合体的能力和收入持续快速增长的条件。参考首旅旗下的南山景区的例子，我们认为此类景区在培育成熟后，会有一段利润快速释放的时间，未来几年乌镇旅游的盈利水平有望保持年均30％以上的增长。图表8南山景区和乌镇景区盈利情况数据来源：CEIC方正证券研究中心整理三、非主业投资增加估值难度除了旅行社和景区业务外，公司还涉足会展、经济型酒店、商业地产、彩票销售、IT等多个领域。这里面有历史遗留的因素，也有在旅行社主业尚在探索更好的盈利模式，利润贡献有限的背景下改善业绩表现的考量。图表9公司营业利润构成数据来源：公司定期报告方正证券研究中心整理02000400060008000100001200014000200820072006200520042003单位：万元南山乌镇13%35%15%5%19%11%2%旅游产品服务房地产IT产品销售与技术服务会展景区酒店(元)房屋租金(元)研究源于数据7研究创造价值中青旅（600138）研究报告从2009年中报的表现看，包括旅行社、会展、景区和酒店在内的旅游业务在营业利润（合并报表）中占的比例为48％，而我们较为看好的旅行社和景区业务利润贡献仅为32％。这使得影响公司业绩表现的因素相对要复杂一些，给我们对公司估值增加了不少难度。此外，持有的金融资产公允价值变动也对公司业绩有一定的影响。因此，尽管我们看好公司旅行社业务和景区业务的前景，但公司的业绩波动或将超出我们的预期。目前，公司旅游业务各单元之间尚未体现出明显的协同效应。山水酒店今年已经主动放缓了发展的步伐，并未加入汉庭、如家等掀起的又一波扩张高潮，显示公司正在考虑酒店业务未来的方向。会展业务表现相对较好，预计全年将有20％左右的增长。公司的商务模式和服务质量确有领先之处，在高端产品上的优势较为明显。四、盈利预测图表10中青旅分行业营业收入预测单位：万元旅游产品服务房地产IT产品销售与技术服务会展景区酒店房租2008销售收入215287.9569177.2577946.554780024089.4919804.774734.08增长率％-11.88%-31.76%56.13%90.44%52.60%52.28%25.91%毛利率9.75%34.27%19.78%11.50%84.16%74.09%50.23%2009E销售收入200217.79117601.3384961.7455448.0030593.6520398.915349.51增长率％-7.00%70.00%9.00%16.00%27.00%3.00%13.00%毛利率8.80%35.00%21.00%12.50%86.00%75.00%50.00%2010E销售收入210228.6899961.1389209.8364319.6838242.0720806.895563.49增长率％5.00%-15.00%5.00%16.00%25.00%2.00%4.00%毛利率9.00%33.00%21.00%12.70%87.00%75.00%50.00%2011E销售收入231251.55119953.3593670.3273967.6347802.5821223.035786.03增长率％10.00%20.00%5.00%15.00%25.00%2.00%4.00%毛利率9.20%33.00%21.00%13.00%87.00%75.00%50.00%