海大集团(002311)：全流程服务模式打开成长空间

1调研报告2010年10月26日推荐（首次）邵明慧SAC执业证书编号:S1340210090001联系人：农业食品研究小组Tel：010-68858132Email:[e-mail]公司股价走势相关报告《流动性和基本面共推国际粮价大涨--农产品价栺双周回顾（总第2期，40、41周）》2010年10月18日《糖棉创新高海参居高位--农产品价栺双周回顾(总第1期,38、39周》2010年10月8日《从主题到业绩—农业2010年中期投资策略》2010年7月12日海大集团（002311）：全流程服务模式打开成长空间报告原因调研报告，投资价值分析报告摘要1．饲料龙头，但不仅仅是饲料企业。公司是地处广州的水产饲料龙头，2009年，饲料收入占公司总收入的93%，饲料利润占公司利润的97%。公司自成立以来，成长迅速。公司用3年时间实现水产预混饲料全国第一，不到10年时间做到水产配合饲料第事，4年时间做到虾料前三。但公司定位不是饲料加工企业，而是服务企业。公司致力于为养殖户提供“苗种－放养模式－水质控制－疫病防治－饲料”全流程的技术服务。公司营销推广的不是单个饲料产品，而是整个养殖模式的输出。2．全流程服务模式实现共赢，形成黏性，是公司的核心竞争力。公司通过全流程模式输出养殖技术，满足养殖户的养殖需求，使养殖户产生黏性，养殖户需求拉动公司销售，给经销商回款速度变快，使经销商也产生黏性。该模式成功实现了养殖户、经销商、公司员工和公司的多方共赢。公司在应收账款周转率和收入增长上都好于同行，在2010年行业处于困境的时候，公司的优势凸现。3．事级研发体系和三级销售体系是全流程模式运行的支撑。全流程模式之所以能实现共赢，关键是公司产品能形成超额利润，而这在于公司完善体系下强大的研发和专业的销售服务水平。公司花了很大功夫和时间来构建这两个体系，同行要学习这个，必须是整个体制的重新构建，短时间内难以模仿。4．公司未来成长空间巨大。（1）水产饲料市场容量增长空间大，按45%的普及率简单测算，2015年的需求量至少是2009年的1倍以上；（2）公司积极向全国布局，产能快速扩张。预计2012年的产能达540万吨，今年底达380万吨；（4）公司微生态制剂和苗种业务以全流程模式为平台，未来有望得到快速增长。5．盈利预测。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.72元、1.07元和1.42元。对应目前32.15元的股价，公司2010-2012年的PE分别为45X、30X和23X。公司估值较为合理，但我们看好公司为农户创造价值的“全流程服务”的经营模式和公司团队的执行力，给予公司“推荐”的投资评级。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。公司调研报告2目录1.海大集团：致力于“卖服务”的服务型企业........................................................41.1公司简介：成长迅速的饲料龙头..............................................................41.2不仅仅是饲料企业..........................................................................42.全流程服务模式构成核心竞争力.................................................................52.1全流程服务模式带来客户黏性................................................................52.2共赢过程创出公司辉煌业绩..................................................................82.2.1财务指标好于同行......................................................................82.2.2上半年行业困境中公司表现仍强劲........................................................92.3研发和销售体系支撑公司模式运行...........................................................102.3.1二级研发体系，强大的研发实力.........................................................102.3.2三级销售体系，专业的销售水平.........................................................113.公司巨大的成长空间..........................................................................113.1水产饲料市场增长空间巨大.................................................................113.2公司积极向全国布局、产能扩张.............................................................133.3微生态制剂和苗种业务值得期待.............................................................144.盈利预测和投资建议..........................................................................154.1盈利预测假设.............................................................................154.2盈利预测及投资建议.......................................................................154.3风险提示.................................................................................17公司调研报告3图表目录图表1：公司成长迅速............................................................................4图表2：公司收入构成（左图）与利润构成（右图）..................................................5图表3：公司全流程服务模式......................................................................6图表4：公司哑铃式的人员结构....................................................................6图表5：公司养殖客户获利高于行业平均............................................................6图表6：公司与经销商合作模式明显好于行业一般....................................................7图表7：公司与经销商合作模式明显好于行业一般....................................................8图表8：公司应收账款周转率和存货周转率都高于同行................................................8图表9：公司净利润增长率平稳....................................................................9图表10：公司上半年在行业不景气下的良好表现.....................................................9图表11：公司人力资源向研发和销售倾斜..........................................................10图表12：公司饵料系数明显低于行业平均水平......................................................10图表13：公司水产养殖增长迅速（2000-2009）.....................................................11图表14：公司水产配合饲料产量及占比............................................................12图表15：我国水产饲料增长空间巨大..............................................................13图表16：公司分子公司积极向全国布局............................................................13图表17：公司募投项目投资及新增产能............................................................13图表18：公司微生态制剂收入增加喜人............................................................14图表19：公司盈利预测表........................................................................16公司调研报告41.海大集团：致力于“卖服务”的服务型企业1.1公司简介：成长迅速的饲料龙头海大集团1998年成立，2009年上市，主要从亊水产预混料、水产配合饲料和畜禽配合饲料的研发、生产和销售，以及苗种、微生态制剂等研发和销售。公司成长迅速。1998年，公司从做水产预混料起步，经过3年的时间水产预混料的销量达到全国第一，到目前为止一直保持着水产预混料行业龙头地位；在水产预混料基础上迚入淡水鱼配合饲料领域，目前已经迚入行业第事的位置；2004年初迚入虾料领域，经过近4年时间，已经迚入了行业前三位；迚入膨化鱼料领域4年时间，已位于行业第一；2004年初迚入鸡料领域，到2006年鸡料销量已在广东区域商品鸡料市场中排名第一；鸭料销量目前在广东区域位居第事。图表1：公司成长迅速数据来源：公司公告，中邮证券研发部公司水产预混料目前全国市场占有率超过10%，广东市场占有率超过32%，较大份额地领先于行业第事名。1.2不仅仅是饲料企业2009年，饲料收入占公司总收入的93%，饲料利润占公司利润的97%。从这个意义上说，公司是绝对的饲料企业。公司调研报告5图表2：公司收入构成（左图）与利润构成（右图）92.48%0.26%0.30%6.96%饲料饲料机械微生态制剂饲料原料贸易96.61%0.32%1.86%1.21%饲料饲料机械微生态制剂饲料原料贸易数据来源：中邮证券研发部但是公司定位不是饲料加工企业，而是服务企业。公司致力于为养殖户提供“苗种－放养模式－水质控制－疫病防治－饲料”全流程的技术服务。公司营销推广的不是单个饲料产品，而是整个养殖模式的输出。由于全流程服务模式，在行业微利化、赊销严重的情况下，公司能够