《证券价值评估》PPT课件

证券价值评估第3章证券价值评估债券价值评估股票价值评估乘数评价法学习目的掌握债券现值估价法和收益估价的基本原理；了解债券到期收益率与风险溢价的决定因素；掌握股权自由现金流量和公司自由现金流量的确定方法；熟悉稳定增长模型、两阶段模型估价方法；掌握乘数估价法的类型和估价的基本方法。3.1债券价值评估现值估价模型3.1.1收益率估价模型3.1.2债券收益率的决定因素3.1.33.1.1现值估价模型（1）债券估价基本模型nttbtbrCFP11每期利息(I1，I2，……In)到期本金(F)nbnbnbbbrFrIrIrIP1111221若：I1＝I2＝I3＝＝In-1＝InnrFPFnrAPIPbbb,,/,,/▲债券内在价值等于其预期现金流量的现值。【例3-1】假设XYZ公司5年前发行一种面值为1000元的25年期债券，息票率为11%。同类债券目前到期收益率为8%。假设每年付息一次，XYZ公司债券价值计算如下：解析上述计算结果表明，该公司债券价值大于面值（1316.481000），其原因是该债券半年息票率5.5%大于市场同类债券的收益率3.92%。2020111010001294.54()18%18%bttP元如果每半年计息一次，则：%8112hr解得，债券的利率（半年rh）为3.92%。每期利息为55元（1000×11%÷2），计息期数为40期（2×20），债券的现值为：)(48.1316%92.310001%92.315540140元ttbP“=PV（折现率，到期前的付息次数，-利息，-面值或赎回价值）”3.1.2收益率估价模型采用上述估价模型时，假设折现率已知，通过对债券的现金流量进行折现计算债券价值。在收益率模型中，假设折现率未知，用债券当前的市场价格代替债券的内在价值（Pb），从而计算折现率或预期收益率。决策标准：计算出来的收益率等于或大于必要收益率，则应购买该债券；反之，则应放弃。收益率估价模型中的收益率可以分为两大类：到期收益率和赎回收益率。3.1.2收益率估价模型（1）债券到期收益率▲债券到期收益率(yieldtomaturity，YTM)是指债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。▲债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：（1）投资者持有债券直到到期日；（2）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的YTM进行再投资。到期收益率是指债券预期利息和到期本金（面值）的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。其计算公式为：ntttbYTMCFP11【例】假设你可以1050元的价格购进15年后到期、票面利率为12%、面值为1000元、每年付息1次、到期一次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券至到期日，则债券到期收益率计算如下：（1）债券到期收益率15151100011%1200010501YTMYTMPttb“=RATE（付息次数，利息，-现值，面值）”（1）债券到期收益率如果投资者按照当前市场价格购买已经发行的债券并持有至到期日，在此期限内的到期收益率可按下式计算：nfdnfdfdfdbfyMfcfyfcfyfcfyfcP/3651/3651/365/365)/1(/)/1(/)/1(/)/1(/式中，y代表到期收益率；c代表票面年利息；f代表年付息频率；d代表债券结算日至最近付息日的实际天数；n代表债券结算日至到期兑付日的付息次数；M代表债券面值。3.1.2收益率估价模型【例3-2】江西铜业股份有限公司于2008年10月10日上市发行企业债券（08江铜债，债券代码：126018）68亿元，面值为100元，息票率为1%，到期日为2016年9月22日，发行价与面值相等，每年付息一次（计息日为每年的9月22日），到期一次还本。现在是2011年3月15日，08江铜债收盘价为79.6元，剩余年限为5.5288年。假设你今天购买这一债券并持有至到期日，你的到期收益率为多少？如果个人所得税税率为20%，到期收益率为多少？表3—108江铜债现金流量及到期收益率金额单位：元ABC1日期现金流量现金流量（所得税税率为20%）2-79.6-79.6310.8410.8510.8610.8710.88101100.89到期收益率（XIRR）5.48%5.22%3.1.2收益率估价模型由于现金流量发生的间隔期不完全相同，既可以根据公式计算，也可以采用Excel函数XIRR计算。根据表中数据，计算税前到期收益率时，可在Excel单元格中输入“=XIRR（B2：B8，A2：A8）”，回车后即可得到08江铜债税前到期收益率5.48%。这一收益率表明，如果你在2011年3月15日以79.6元购入08江铜债，一直持有到2016年9月22日，在此期间的平均收益率为5.48%，。如果所得税税率为20%，则在此期间的税后到期收益率为5.22%。3.1.2收益率估价模型零息债券是指以折现方式发行、不附息票、到期日按面值一次性支付给投资者的债券。零息债券的最大特点是避免了投资者的再投资风险。零息债券【例】假设公司发行面值（FV）为1000元、期限为7年的零息债券，如果同类债券的到期收益率（YTM）为10%，则零息债券的发行价格为：)(5131.01000117元nnbYTMFVP1/1nbnpFVYTM3.1.2收益率估价模型到期期限（年）12345市场价格（元）960.62920.45875.63830.06780.45到期收益率4.1%4.2%4.5%4.8%5.1%表3—2不同期限零息债券到期收益率3.13债券收益率的决定因素在债券息票率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值（价格）的唯一因素就是折现率或债券必要收益率。1985154712311000828699600523050010001500200025000%2%4%6%8%10%12%14%16%必要收益率债券价格（元）图3—1息票率为8%的20年期债券价格—收益率曲线债券价值是折现率的单调减函数，折现率上升会导致预期现金流量的减少和债券价格的下跌；反之亦然。3.13债券收益率的决定因素价格—收益率曲线反映了以下两个要点：第一，当必要收益率低于息票率时，债券溢价销售；当必要收益率高于息票率时，债券折价销售；当必要收益率等于息票率时，债券平价销售。第二，价格—收益率之间的关系不是呈直线的，而是向下凸（convexity）的。当必要收益率下降时，债券价格以加速度上升，而当必要收益率上升时，债券价格却以减速度下降。3.13债券收益率的决定因素投资必要收益率反映了债券投资者要求的最低收益率，这一收益率主要由两部分构成：一是按投资者让渡资本使用时间长短要求的时间价值补偿；二是按投资者承担风险大小要求的风险价值补偿。3.13债券收益率的决定因素时间价值通常指纯利率，即无通货膨胀、无风险时均衡利率，反映了投资者延期消费要求的补偿。影响因素主观因素投资者个人对收入进行消费的时间偏好.客观因素各种经济因素和资本市场发展水平3.13债券收益率的决定因素风险补偿价值主要指与宏观经济有关的预期通货膨胀溢价，以及与债券特征有关的违约风险、流动性风险、期限风险、外汇风险和国家风险等。（1）通货膨胀率，是指预期未来的通货膨胀率而非过去已发生的实际通货膨胀率。由于通货膨胀的存在，货币购买力下降，从而影响投资者的真实收益率，因此，应将通货膨胀率视为风险溢价的一个因素。（2）违约风险，是指借款人无法按时支付利息、偿还本金而给投资者带来的风险。在实务中，它一般是根据公司的信用等级来确定违约风险，估计每一信用等级违约风险溢价最简单的方法就是抽样法。3.13债券收益率的决定因素（3）流动性风险，是指某项资产迅速转化为现金的可能性。衡量流动性的标准有两个，即资产出售时可实现的价格和变现时所需要的时间长短。（4）期限风险，是指因期限长短不同而形成的利率变化的风险。（5）外汇风险（exchangeraterisk），是指投资者购买不以本国货币标价的证券而产生的收益的不确定性。由于汇率波动导致的风险越大，投资者要求的汇率风险溢价越大（6）国家风险（countryrisk），也称政治风险，是指一个国家的政治或经济环境发生重大变化的可能性所导致的收益不确定性。3.2股票价值评估股票价值的影响因素3.2.1股权自由现金流量模型3.2.3股利折现模型3.2.2公司自由现金流量模型3.2.4自由现金流量估价模型应注意的问题3.2.53.2.1股票价值的影响因素现金流量折现法（discountedcashflow，DCF）▲股票价值等于其未来现金流量的现值。ntstrCFP101股票价值的影响因素◆现金流量：股利或股权自由现金流量◆折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本3.2.1股票价值的影响因素图3—2股票价值的决定因素3.2.2股利折现模型在股利折现模型（dividenddiscountmodel，DDM）下，假设不考虑股票回购因素的影响，股东投资的现金流量包括：每期预期股利；股票出售时的预期价格。由于持有期期末股票的预计价格是由股票未来的股利决定的，因此股票当前价格应等于无限期股利的现值：12210111ttstssrDrDrDP3.2.2股利折现模型股利折现法主要适用于现金流量相对确定的公司（如公用事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量但具有可观增长前景的公司，通过一定期限的现金流量的折现，可确保日后的增长机会被体现出来。股利折现法的局限性是：估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对与未来现金流量风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。3.2.2股利折现模型1）股利零增长模型◎假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等（D）。◎计算公式：101ttstrDPDt≡D(t=1,2,3……)1011ttsrDPrs＞0时，1/（1+rs）＜1srDP00'PDrs主要适用于评价优先股的价值3.2.2股利折现模型2）股利稳定增长模型（戈登增长模型（Gordongrowthmodel））◎假设条件：（1）股利支付是永久性的，即t→∞；（2）股利增长率为一常数(g)，即gt=g；（3）模型中的折现率大于股利增长率，即reg。10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利当re＞g时grDgrgDPss100)1(※每股股票的预期股利越高，股票价值越大；※每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；※每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。◎计算公式：解析:【例3-3】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得12%的投资收益率，根据公式（3—10），ACC公司股票价格为：)(75%8%1230元P假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么股东的预期收益率为：%12%8%4757581753预期收益率股利收益率资本利得收益率股票预期收益率中的增长率与资本利得收益率相等ggrDgrDgrgDPPP111001)1(采用稳定增长模型进行价值评估时应注意以下三个问题：稳定增长率意味着公司的股利将永久持续下去，且其他指标（如净利润）也要预期以同一速度增长。在这种情况下，以预期收益增长率代替预期股利增长率，可以得到同样的结论。股利增长率一般应