G三维(000755)公司调研简报PDF8BDO和粗苯精制项目支撑公司业绩增长(1)

石油、化学、塑胶、塑料/化学原料及化学制品制造业公司调研简报2006年06月11日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。G三维(000755.sz)BDO和粗苯精制项目支撑公司业绩增长曹新化工行业首席研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]公司在BDO领域具有核心竞争优势山西三维是全球唯一一家电石法BDO生产企业（因有技术壁垒，未来也不可能有第二家），在油价高涨的背景下，公司竞争优势非常明显，BDO毛利率水平高达50%。06年业绩业绩增长体现在下半年今年下半年，公司业绩增长将来自三个方面：一是BDO近期价格上涨，进一步提高BDO毛利率；二是公司新建4.5万吨BDO项目将于7月份试运行，如果顺利，今年下半年可生产2万吨BDO；三是今年国产设备投资可抵免所得税1500万元左右。2007、2008年公司业绩增长将主要来自BDO项目的达产和粗苯精制的投产。业绩预测与评级我们预计2006年每股收益为0.38元，2007年为0.59元，2008年为0.67元。目前，公司股价为6.04元，2006年动态市盈率为16倍，与行业平均市盈率基本相当，估值基本合理。考虑到2007年公司BDO项目达产和粗苯精制项目的投产，业绩可望增长50%左右，根据2007年业绩，目前市盈率仅10倍左右，可以适当买入，目标价9元。股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅1.48%-0.48%12.36%上证综指10.69%33.66%46.88%股票数据总股本(万股)31,105.39流通A股(万股)18,575.49主要股东:山西三维华邦集团有限公司主要股东持股比例47.23%流通A股比例59.72%财务比率ROE5.72%ROA2.48%资产负债率56.37%每股净资产(元)3.852005年报数据.PAGE22006-06-11公司调研简报PVA（聚乙烯醇）业务比较稳定我国PVA13家生产企业从成立以来基本上没有太大的变化，行业产量增长全部来自于这些企业的改扩建，没有新进入者。目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业组织结构趋于稳定，竞争态势和盈利能力也相对稳定。通常情况下，行业毛利率水平维持在13-16%左右。山西三维去年新建了两条生产线，新增产能2万吨，使公司总产能达到10万吨，其中一条已于去年底投产，另外一条正在调试。2005年公司PVA产量为6.41万吨，预计2006年能增加10%左右。国际上大部分PVA装置用乙烯的下游产品——醋酸乙烯做原料，所以PVA价格受原油价格影响很大，而我国PVA装置用电石的下游产品——醋酸乙烯做原料，在目前电石价格稳定的情况下，我国PVA生产能从PVA涨价中受益。山西三维所用醋酸乙烯，自己用电石法只能解决一半（因公司醋酸乙烯装置加工能力只有6万吨），另一半需要外购，所以尽管今年PVA价格有所走强，但对公司业绩影响不大。图1醋酸乙烯与聚乙烯醇价格走势元/吨数据来源：中国化工在线BDO业务拥有绝对竞争优势公司BDO（1，4-丁二醇）采用电石法工艺路线，是全球唯一一套电石法BDO装置，并且只有山西三维掌握了这种工艺的核心技术，全球也不可能出现第二套这种的装置。由于这种工艺路线成本最低，所以山西三维在BDO领域具有明显的竞争优势。最近，BDO价格上涨，公司受益明显。目前，全球BDO产能在200万吨左右，其中BASF占全球产能的25%。从工艺路线看，有正丁烷法、顺酐法、炔醛法、丁二烯法、环氧丙烷等等，每个公司生产工艺各具特色，但原料大多来源于天然气和石化产品，只有山西三维采用电石乙炔做原料，在原油价格不断上涨的情况下，山西三维PAGE32006-06-11公司调研简报的竞争优势就得到了充分体现。全球BDO产能大部分为BASF、Dupont等跨国公司做掌握，所以BDO的定价权也掌握在这些跨国公司手中。由于这些公司所用原料不是天然气，就是石化产品，所以原油价格上涨必然推动BDO价格上涨。最近，BDO价格大幅度上涨，就是源于成本上升导致BASF等公司不得不提价。目前，我国BDO需求量在15万吨左右，缺口比较大，进口依存度达到了60-70%，这种状况吸引了四川天华、新疆美克等企业的加盟。但不管BDO怎么扩产，都难以动摇山西三维的竞争优势和盈利能力，因为只有山西三维掌握了电石法BDO的工艺路线，用天然气和石化产品做原料的国内BDO企业成本很高，无法与之竞争。山西三维BDO产品质量很好，产品供不应求，盈利能力非常高（毛利率水平高达50%），2005年公司BDO产量为3.1万吨，公司PTMEG要消耗其中1.89万吨产量，实际外销的BDO只有1.19万吨。由于BDO比PTMEG盈利能力高，所以在保证客户基本供应的前提下，公司会调节BDO与PTMEG的产量比例，使盈利保持最佳。公司新建4.5万吨的BDO装置已进入最后的安装阶段，预计7月份可试运行。图2BDO与四氢呋喃价格走势元/吨数据来源：中国化工在线多因素推高BDO价格近期，BDO价格出现了快速拉升行情，主要原因有两个方面：1、成本推动。国际BDO生产巨头所用原料为丁二烯或顺酐或天然气等，近期因原油价格上涨，这些原料价格也不断上涨，使得它们的生产成本大幅上升，基本接近BDO价格，迫使BASF等企业不得不提高BDO出厂价。2、下游行业转好。最近，鞋底原液价格上涨了3000元/吨，带动乙二酸和BDO价格走强。另外，氨纶受反倾销初裁决定影响，价格走强。商务部24日发布公告，公布了对原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国进口氨纶反倾销调查的初裁决定，并决定对该被调查产品采取临时反倾销措施。此外，我国新建的PBT项目也增加了BDO的需求。PAGE42006-06-11公司调研简报20万吨粗苯精制项目预计2007年下半年投产20万吨粗苯精制项目采用加氢法工艺，引进德国技术，产品质量和收率比国内一般的酸洗技术好。该项目预计2007年下半年投产。目前，纯苯价格为7000-7500元/吨左右，而粗苯价格在4000-4500元/吨左右，预计毛利率可达到20%。山西三维周围有许多炼焦企业，粗苯资源比较丰富。如果一期工程运做顺利，那么在2008年公司可能会上二期工程，二期工程包括8万吨顺酐（进一步可制BDO）、3.3万吨BDO、2.5万吨THF和1万吨GBL。需要注意的是，粗苯精制项目过多建设，那么粗苯与精苯之间的价差就会缩小，该项目的盈利能力也会随之降低。焦煤气制氢发电项目利用山西焦化副产焦煤气制取氢气，再发电副产蒸汽。制取的氢气每吨成本只有2700元/吨，而市场价在10000元/吨，目前BDO需要氢气2000吨左右，可节约成本1500万元左右。不过需要注意的是，公司发电成本虽然只有0.22元/度，但由于发电需要全部上网，所以公司难以从中直接受益，最多只能节约成本几分钱。业绩预测：下半年业绩好于上半年根据我们了解，今年上半年业绩与去年上半年差不多，但我们认为，公司今年下半年业绩将有所增长。今年下半年，公司业绩增长主要来自于三个方面：1、BDO价格上涨，提高产品毛利率水平。2、5万吨BDO新项目7月份投产，预计可新增长产量2万吨（在开车顺利情况下）。3、产设备抵免所得税。公司国产设备抵免所得税额有5000多万元，分5年抵免，预计今年可抵免1500万元。公司2007、2008年业绩增长将主要来自于20万吨粗苯精制项目的投产和4.5万吨BDO项目的达产。表1公司主营业务收入与主营业务利润预测万元2005年1Q/062006E2007E2008EPVA68281.2516900.7575109.3878864.8478864.84毛利率%8.1%14.28%13%13%13%利润5531.362413.439764.2210252.4310252.43BDO18617.623379.75450008000082000PAGE52006-06-11公司调研简报毛利率%49.12%41.38%45%43%40%利润9144.461398.54202503440032800PTMEG213744757.95220002200022000毛利率%36.58%37.08%38%37%36%利润7819.071764.25836081407920丁内酯4490.543487.41130001300013000毛利率%33.54%31.08%31%31%30%利润1505.671083.89403040303900乳胶8138.761656.13800080008000毛利率35.47%11.75%18%18%18%利润2886.59194.60144014401440粗苯精制00030000100000毛利率%00015%15%利润000450015000其它业务收入23703.789311.87300003300035000利润率%5.31%9.39%6%6%6%利润1259.57874.38180019802100主营业务收入150800.7939493.86193109.37264864.83338864.83主营业务利润率%19.49%19.12%21%22%%21%主营业务利润29392.027550.2240552.9758270.2671161.61数据来源：公司报告，广发证券表2利润预测表万元2005年2006年2007年2008年主营业务收入150800.79193109.37264864.83338864.83主营业务成本及税金121408.77152556.41206594.57267703.21主营业务利润29392.0240552.9758270.2671161.61其他业务利润603.76500.00500.00500.00营业费用5142.686758.839270.2711860.27管理费用6354.277724.3710594.5913554.59财务费用8130.3810621.0213243.2416943.24营业利润10368.4515948.7525662.1629303.51投资收益0.000.000.000.00补贴收入0.000.000.000.00营业外收入21.7030.0030.0030.00营业外支出380.60400.00400.00400.00利润总额10009.5515578.7525292.1628933.51所得税3274.903640.996846.418048.06少数股东权益-110.000.000.000.00净利润6844.6411937.7618445.7520885.45每股收益（元）0.220.380.590.67数据来源：公司报告，广发证券PAGE62006-06-11公司调研简报投资评级目前，公司股价为6.04元，2006年动态市盈率为16倍，与行业平均市盈率基本相当，估值基本合理。考虑到2007年公司BDO项目达产和粗苯精制项目的投产，业绩可望增长50%左右，根据2007年业绩，目前市盈率仅10倍左右，可以适当买入。PAGE72006-06-11公司调研简报相关研究报告相关信息客服人员：张玲玲研究中心客服电话：[phone]研究中心地址：广州天河北路183号大都会广场36楼邮政编码：510075PAGE82006-06-11公司调研简报免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不