G联通600050深度研究PDF15业绩改善，提升股价增长空间(1)

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。1/15公司研究深度研究电信运营业G联通600050增持2006/06/30首次评级—增持业绩改善，提升股价增长空间当前股价2006/06/29经营预测与估值RMB2.43HKD6.82005A2006E2007E2008E主营收入（百万元）76108.880761.483006.985683.9主营利润（百万元）34438.838098.838323.1439007.39净利润（百万元）2842.23346.63420.33329.3股权数据EPS（元）0.1340.1580.1610.157总股本（百万股）21,197P/E（X）18.115.415.115.5流通A股（百万股）8,320净资产收益率（%）6.3%7.0%7.2%7.0%流通B股（百万股）N/A可转债（百万元）N/A流通A股市值（亿元）202.18基本数据市净率06Q1A(X)1.2资产负债率06Q1（%）44.43每股净资产06Q1（元）2.08股息率06Q1（%）5.92TRACINGP/E(X)*16.8*最近四季盈利计算。相关研究„作为中国两大无线运营商之一，中国无线通信市场的迅速发展给联通提供了更为广阔的空间。虽然中国电信和中国网通预期进入无线市场会加剧市场竞争，但我们认为联通主要的竞争对手还是中国移动，而新网络的竞争在3G初期阶段会处于弱势。„虽然双网“互搏”局面仍然存在，但05年底开始的战略调整显得卓有成效。财务数据及经营驱动因素ARPU，MOU和新增用户分析都表明GSM网在06年1季度发展势头良好，我们预期这种趋势在06年会得以继续；CDMA网由于韩国SK电信的加盟预期得到赢利能力的提升。„我们预计06年和07年的EPS分别为0.158元和0.161元。稳步提升的EPS是公司经营业绩逐渐改善的体现。公司的06Q1每股净资产2.28元(调整后每股净资产2.08元)，基本上是公司股价的底线。以过去2年PE均值减去2个标准方差的结果16.89X为PE估值基础，股价测算为2.67元，给予“增持”评级。最近52周股价表现–2006/6/28分析师关海燕(0755)[e-mail]联通沪深300-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06%G联通（600050）20060629：业绩改善，提升股价增长空间Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/15目录中国无线通信行业—增长性明显...........................................................................33G时代的无线运营格局决定联通有效市场份额大小............................................42G双寡头垄断的无线通信市场格局...............................................................43G中国电信和中国网通进入无线通信市场....................................................5韩国SK电讯溢价入主联通红筹加剧国内无线市场竞争.................................5联通经营业务回顾—双网并存...............................................................................6双网“互搏”局面依然...................................................................................62006年开始联通网络赢利能力有明显改善....................................................72006一季度GSM网络和CDMA销售增加较快.........................................................72006一季度显示重点发展GSM网络效果明显..........................................................7ARPM趋于平稳.........................................................................................................8经营驱动因素与业务数据预测...............................................................................8ARPU和MOU值—两网差距缩减.................................................................9新增用户—GSM新增用户数量超过CDMA网络...........................................9业务数据预测...............................................................................................10估值....................................................................................................................11统计方法测算PE和行业PE基本契合.........................................................11净资产为价值底线，存在股价提升空间........................................................12G联通（600050）20060629：业绩改善，提升股价增长空间Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/15中国无线通信行业—增长性明显中国2005年移动通信业务收入累计2616.4亿元，同比增长17.2%，高于电信行业收入增长速度5.5%，占电信业务收入比例达45.1%，比2004年同期提高2.5%。移动通信业务在中国的迅速发展，预计在未来几年以超过20％的增长速度增长。图表1.移动通信业务增长迅速0100020003000400050006000700080002003200420052006E2007E2008E2009E2010E0%5%10%15%20%25%移动通信业务市场总量（亿元）移动通信业务增长%资料来源：CCID与固定电话相比，2006年移动电话用户延续了快速增长的势头。2006年前5个月，移动与固定电话增量差距达到1450万户，累计用户差距5749.5万户；截至2006年5月底，移动电话和固定电话用户比为1.158，全年新增移动电话用户数是固定电话的2.12倍。图表2.移动电话和固定电话用户累计用户数量比较有线电话用户移动电话用户0501001502002503003504004501999200020012002200320042005百万资料来源：CCID，信产部移动通信市场规模发展迅速中国电信市场移动通信对固定通信的替代与分流日益明显G联通（600050）20060629：业绩改善，提升股价增长空间Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/153G时代的无线运营格局决定联通有效市场份额大小2G双寡头垄断的无线通信市场格局2G时代的中国移动通信市场是中国移动和中国联通双寡头垄断和分割的市场，从中国移动和中国联通市场份额对比变化图表可以看出，累计移动用户数量中国移动占据了大部分市场份额，其份额还在缓慢增加，但是二分天下的格局已经基本稳定。图表3.累计移动用户市场份额对比64.57%65.88%66.01%66.18%66.46%66.63%66.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200601200602200603200604200605中国联通CDMA中国联通GSM中国移动资料来源：公司公告，联合证券研究所整理财务数据的对比表明，中国移动的网络盈利能力远远高于中国联通；业务数据的对比也显示了两个公司，三张网络之间的营运能力的差异。值得注意的是联通CDMA网络作为联通公司高端用户定位的网络产品，ARPM值基本和中移动GSM网络的ARPM值相等。未来中国移动通信市场的增长主要依赖新增用户以及现有网络中高端用户向3G用户的逐渐迁移。中移动目前的用户群体主要是高端用户，向3G的迁移预期会比联通顺利。而联通目前中高端的用户群体远小于中移动，而庞大的低端用户群还未能给联通带来相应的利润贡献。中移动网络占据了大部分累计移动用户财务数据和业务数据对比显示中国联通网络赢利能力比中移动低G联通（600050）20060629：业绩改善，提升股价增长空间Jun-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/15图表4.中移动和中国联通财务数据和业务数据比较财务数据比较-2005ROA(X)EBITDAMargin(X)NetMargin(%)Debt/Equity(%)中移动13.654.922.054.3中联通3.3842.65.6687.0业务数据比较-2005MOUARPUARPM中移动335.090.00.27中联通GSM网络202.248.50.24中联通CDMA网络276.975.10.27资料来源：联合证券研究所整理3G中国电信和中国网通进入无线通信市场中国电信和中国网通作为觊觎中国无线市场的两个大运营商，虽然3G牌照发放时间和方案还未落定，但3G启动后势必要在国内的无线市场中分获一部分份额。06年6月份中国网通集团出售亚洲网通业务也意味着网通战略上的重大调整-回归国内竞争主体市场。新兴运营商进入移动通信市场，夺取新增客户；主导运营商向一些细分客户群，特别是集团客户提供定制方案。中国电信拥有大量的小灵通用户，但是由于小灵通用户一般具有价格敏感性特征，所以中国电信和网通3G时代用户群体主要从新增无线市场份额中抢夺。我们预想这两大运营商加入无线阵营，势必加剧市场竞争，减少联通可分得的新增用户份额。作为从无到有的小网络，中国电信和中国网通在一开始的竞争中会处于下风，所以在3G初期阶段，中国联通面对的主要市场份额竞争力量还是来自中国移动。韩国SK电讯溢价入主联通红筹加剧国内无线市场竞争SK是韩国最大的电信运营商，具有比较成熟的CDMA1X和CDMAEV-DO的商业化经验，其市场份额约为韩国全国无线通信市场的50%左右。此次采用向SK定向发行可转债的方式获得SK的业务联盟，在终端，增值领域和市场营销方面将进行广泛的合作，10亿美元入账无疑可以补充联通的营运资金，同时零息转债意味着联通红筹可以节省大量的财务费用，股权换算后大概可以为A股公司节约1.5亿元/年的财务费用。作为第一个进