业绩好于预期准备金计提有争议-中国平安（601318）

第一创业证券有限责任公司请务必阅读正文后免责条款部分中国平安（601318）——2008年业绩回顾投资要点：z大幅计提减值损失业绩好于预期准备金计提有争议平安发布2008年业绩报告，中国会计准则下，归属母公司净利润6.62亿，折合每股0.09元，每股净资产10.72元，内含价值1228.59亿，每股16.72元。由于公司对富通浮亏充分计提，同时保持盈利，这一情况好于市场预期。不过，按照单季度经营数据计算，公司4季度新增保险准备金只有38.22亿，明显低于前三季度；不考虑减值损失下的保险成本为154.97亿，同样低于前三季度，保险成本与保费和投资收益之和的比率只有46.59%，存在明显不足。虽然公司对此专门给出四条解释，但我们认为，其中仍存在较大争议。z寿险业务经营平稳优势继续保持不考虑财务因素，从寿险的渠道、险种结构、新保单利润率等指标来看，公司08年渠道扩张较为明显，银保网点由2.63万增加至3.99万，同比增长52%，远远高于行业-2%的增速。网点占比由34.1%提高至52.57%；个人代理人由30.18万增加至35.59万，同比增长18%。在公司产品结构中，万能险占比由27%提高至33%，主要是受高结算利率推动。新保单利润率有所下降，由07年的34%降至08年的31.37%，但仍高出国寿和太保10多个百分点，优势十分明显。z银行处于扩张期盈利能力提高需要时间08年银行贷款增长13.86%，其中，个人贷款增长19.81%，企业贷款增长18.72%。规模的扩张并不是很快，但考虑到新设外地分行的业务开展需要时间以及金融危机对珠三角企业的负面影响，这样的增速也算情理之中。净息差在08年2季度末见顶后回落，全年2.84%。成本收入比由07年的36.1%激增至08年的47%，主要是新设分行等资本性投入较大造成。资产质量很良好，08年不良率0.54%，不良贷款3.91亿。同时，拨备覆盖率提高至153.7%，增强了风险抵抗能力。资本充足率10.7%，后期业务扩展不受限制。z价值评估48元维持买入评级按照各业务进行价值评估，其中，寿险业务采用DCF修正后内含价值法，其余业务采用PE法，各项业务汇总后得到平安集团的09年评估价值为48.21元，目前股价已经进入一个相对合理区域，继续上行的压力增大。不过，长期来看，公司的亮点在寿险投资渠道拓宽、加息等行业性机会以及交叉销售、零售银行成长性等个体性机会，公司的竞争力体现为个险渠道优势带来的保单价值优势，这是公司值得长期持有的重要理由。第一创业研究所分析师：黄秋菡电话：[phone]邮件：[e-mail]评级：买入（维持）保险行业2009年4月9日点评报告第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究请务必阅读正文后免责条款部分21、资产减计261.2亿准备金有争议平安发布2008年业绩报告，中国会计准则下，归属母公司净利润6.62亿，折合每股0.09元，每股净资产10.72元，内含价值1228.59亿，每股16.72元。在核心的保险业务中，寿险已赚保费增长29.5%，总投资收益率-2.4%，主要是股票投资亏损所致；退保率3.6%，比07年下降0.6%，偿付能力充足率183.7%，满足监管要求。财险已赚保费增长29.6%，总投资收益率7%，综合成本率105.1%，偿付能力充足率153.3%。经营情况基本符合预期。1.1、各业务利润均有缩水在分部利润中，寿险由于计提资产减值损失261.2亿，从而亏损21.34亿，是造成集团利润大幅下降的主要原因；财险上半年受灾害影响较大，下半年盈利回升也是意料之内，全年净利润4.08亿好于我们的预期；银行处于扩张期，前期资本性投入较大，扣除非经常性因素，净利润与07年基本持平；证券受股市下挫以及交易量下滑的影响，盈利下滑较大。积极的一面是，寿险对富通股票计提了227.9亿的减值损失，基本结束了这部分资产亏损带来的影响，为09年盈利恢复正常水平奠定了良好的基础。图1、寿险业务亏损是集团利润下降的主要原因-50050100150200人民币亿元寿险财险银行证券其他其他5.6332.37-1.416.05证券6.0914.924.015.5银行0.7115.377.9514.44财险5.8214.840.744.08寿险56.7178.3161.81-21.34200620071H082008资料来源：公司数据第一创业研究所第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究请务必阅读正文后免责条款部分31.2、准备金计提存在争议按照单季度经营数据计算，公司4季度新增保险准备金只有38.22亿，明显低于前三季度；不考虑减值损失下的保险成本为154.97亿，同样低于前三季度，保险成本与保费和投资收益之和的比率只有46.59%，存在明显的不足。表1、4季度准备金有计提不足的争议人民币亿元2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4A营业收入403.37437.14450.51361.02384.12330.73327.31355.87B已赚保费244.35247.45212.13236.39325.44308.05291.14293.27C投资净收益133.46157.78170.18108.08161.5672.8931.2216.81D公允价值变动损益13.6617.2853.42-15.51-118.77-68.82-11.6622.57E营业支出359.54396.1411.62313.11328.78314.35436.99340.98F退保金27.1132.0838.0436.135.133.330.0135.21G保险赔付47.245952.8486.4780.483.5977.5974.74H保险责任准备金223.44222.57228.994.62119.4985.1686.9738.22I保户红利支出4.124.85-22.248.3727.2214.414.346.8J减值损失0.791.161.092.812.514.45165.6888.56税前利润43.8944.8339.1546.9655.3215.87-110.4214.7所得税4.311.151.7611.85.75-7.66-31.980.63净利润39.5843.6837.3935.1649.5723.53-78.4414.07K=B+C+D保费及总投资收益391.47422.51435.73328.96368.23312.12310.7332.65L=F+G+H+I不考虑减值损失下支出301.91318.5297.58265.56262.21216.45208.91154.97M=L/K比率77.12%75.38%68.29%80.73%71.21%69.35%67.24%46.59%资料来源：公司数据第一创业研究所对于准备金增加额减少的原因，公司给出了四条解释：1）维持高分红、高结算利率导致分红特储和万能平滑准备金的变动额比07年减少284.93亿。2）投资资产缩水导致投连账户准备金变动额减少284.93亿。3）公司签订寿险再保险合约，将部分自留死亡风险保额向再保险公司分出，对应应收分保准备金资产增加48.71亿，寿险准备金相应减少。4）满期及生存给付增加。但我们认为，除了第三条理由外，其余三条解释都应该在保险成本/保费及总投资收益的比率中得到反映，因此这里面仍存在一定的争议。第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究请务必阅读正文后免责条款部分42、寿险业务基本面稳健不考虑财务因素，从寿险的渠道、险种结构、新保单利润率等指标来看，公司08年渠道扩张较为明显，特别是银保网点增长迅速，但业务质量仍基本保持平稳，与主要竞争对手相比，领先优势明显。2.1、银保网点扩张明显业务质量基本平稳08年平安个人代理人由30.18万增加至35.59万，同比增长18%；落后于同期行业27.43%的增速，平安代理人在全行业中的比重也由17.08%降至15.8%。图2、个人代理人占比下降14.93%17.08%15.80%0500001000001500002000002500003000003500004000002006A2007A2008A14%14%15%15%16%16%17%17%18%个险代理人占比资料来源：公司数据第一创业研究所但银保网点由2.63万增加至3.99万，同比增长52%，远远高于行业-2%的增速。网点占比也由34.1%提高至52.57%。图3、银保渠道增长高于同业32.06%34.10%52.57%0500010000150002000025000300003500040000450002006A2007A2008A0%10%20%30%40%50%60%银保网点占比资料来源：公司数据第一创业研究所第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究请务必阅读正文后免责条款部分5由于08年下半年开始，公司增员力度加大，个险新单数量由人均1.3件每月降至1.1件。人均首年保费收入由07年的5316元提高至5423元，但增幅比07年有所放缓。图4、个代新单有所下降人均首年保费继续提高420044004600480050005200540056002006A2007A2008A11.051.11.151.21.251.31.35首年保费收入(元)个险新单数量资料来源：公司数据第一创业研究所保单继续率方面，13个月和25个月保单继续率分别达到91.6%和86.2%，比07年有明显提高。图5、保单继续率进一步改善89%90.40%92.50%91.60%80.30%81.20%84.10%86.20%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%2006A2007A1H20082008A13个月25个月资料来源：公司数据第一创业研究所第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究请务必阅读正文后免责条款部分62.2、万能险比重进一步提高由于在08年保持了行业领先的万能结算利率，公司的万能险占比也由07年的27%提高至33%。分红险由38.08%下降至36.57%，投连由6.16%提高至7.01%。图6、万能险占比提高至33%38.08%36.57%27.13%33.09%6.16%7.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008意外伤害年金投连传统健康万能分红资料来源：公司数据第一创业研究所平安万能险结算利率高于同业是其万能险销售畅顺的重要原因，在平滑准备金足够维持公司提取均衡的利差益的前提下，高结算利率对公司盈利带来的影响相对有限。图7、平安万能结算利率高于同业2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5Feb/05Aug/05Feb/06Aug/06Feb/07Aug/07Feb/08Aug/08Feb/09%国寿平安太保1年定存5年定存资料来源：公司数据第一创业研究所第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究请务必阅读正文后免责条款部分72.3、新保单利润率有所下降根据公司内含价值报告，08年的一年新业务价值85.41亿，同比增长24.24%，不过由于险种结构的变动，新保单利润率有所下降，由07年的34%降至08年的31.37%。图8、新业务利润率下降至31.37%51.3271.8785.4132.99%34.00%31.37%010203040506070809020062007200830%31%31%32%32