中航三鑫002163生产渐入佳境期待业绩爆发

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：邹戈，刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490510120022联系人：邹戈(8621)[e-mail]生产渐入佳境，期待业绩爆发事件描述1月10、11日，我们参观了中航三鑫旗下子公司精美特玻璃在大亚湾和龙岗的生产基地以及太阳能光电玻璃在蚌埠的超白压延生产基地，并与子公司高管进行了交流，主要观点如下：事件评论太阳能光电玻璃和三鑫精美特的业务结构此次调研的两家公司均是中航三鑫的控股子公司，其中蚌埠的“太阳能光电玻璃有限公司”，主要生产超白压延玻璃；深圳的“三鑫精美特”则是家电、电子玻璃整合的主要平台，有龙岗和大亚湾两个生产基地。图1：三鑫精美特两大生产基地的关系图示资料来源：长江证券研究部蚌埠的超白压延将成为国内最大的基地蚌埠基地共有两条超白压延生产线，一条2010年3月份投产，另一条目前仍在建，预计今年5月前后点火。产品用于制造太阳能晶硅电池，主要以3.2mm规格为主，也有部分4mm产品（产量约为每月几十吨左右）。已投产的生产线为1窑2线，日熔量约为250吨（随着工艺的愈趋合理将能够达到260、280吨左右），2010年中航三鑫（002163）公司点评研究报告维持“推荐”2011-1-19三鑫精美特玻璃有限公司中航三鑫提供AR和ITO镀膜玻璃龙岗基地大亚湾基地太阳能光电玻璃有限公司蚌埠基地对普通玻璃原片和镀膜玻璃原片进行深加工对玻璃原片进行镀膜超白压延玻璃生产基地70%76%2请阅读最后一页评级说明和重要声明1月份点火，3月份投产，调试到6-7月份成品率到达67%左右，目前产品率已经达到75%，属国内一流水平（前三甲）。如果按照2010年12月的产量进行年化的话，年产量能达到800万平方米。在建的生产线为1窑5线（国内首条最大），设计日熔量能达到650吨，对应原有生产线的成品率，预计年产量将超过2000万平方米，届时公司超白压延玻璃的年产能将达到2800万平方米。而1窑5线的设计也将进一步降低单位生产成本（类似于水泥生产线单线规模越大，生产成本越低）。此外，由于有了1期的生产经验，预计2期的调试时间将大大缩短，投产后大概2个月左右成品率能到达70%以上。两条生产线均是由国内技术研究能力最强的蚌埠玻璃设计院设计安装的，30%的持股比例保证了其对公司的技术支持。产品深加工或将进一步提高盈利能力公司超白压延玻璃的盈利能力较强，价格也较高，未钢化的价格约为40元/平米，钢化后的价格约为60元/平米，如果镀膜的话价格将更高。钢化：公司目前有两个钢化炉，分别于2010年8月和2010月投产，目前产能为1.5万平米/天左右，最好可以达到2万平米/天，但仍低于目前约2.34万平米的超白压延产量。未来该业务将持续拓展，实现对自身产品的全钢化。由于钢化和不钢化价格差异较大，公司实现钢化配套将大幅提高公司的获利能力。图2：玻璃钢化工艺资料来源：长江证券研究部镀膜：公司的镀膜生产线是在2010年底刚上的，主要是对超白压延玻璃进行AR镀膜，可以增强光线透过率2-3个百分点（增透玻璃）。作为一款深加工产品，附加值较高。目前已经生产出产品，但还没有开始销售，预计这将是公司2011年的利润突破点之一。质量位居前列，成本控制优秀质量位居前列；超白压延玻璃的质量主要从三方面来看：结石和气泡数以及厚度是否均匀。结石是绝不允许的，因为在强化时易炸裂；气泡多了则会影响玻璃密度；厚度是否均匀也是衡量玻璃产品质量的关键因素。公司的生产线由蚌埠设计院设计安装，生产设备属于国内先进水平，产品质量也在一定程度得到保证。目前，公司产品在下游客户中的认可度较高，位列该业务领域的前三甲。与南玻相比，两者产品质量差不多，不过南玻的生产稳定性更强一些（能够长期保持75%的成品率），由于公司的生产线比较新，所以生产稳定性还略差一些，不过预计后面将更加稳定运营。成本控制优秀；产品的成本主要是原材料和能源。其中能源主要是指天然气，在总成本占比中达到25-30%。原材料主要是指超白砂（含铁量低的硅砂，50-60ppm左右）和纯碱，其中超白砂成本占比超过60%。公司在成本控制方面做的比较好：1、公司的超白砂来自凤阳，是国内两个超白砂矿源之一，运输成本较低；2、公司的采购部门预计到了2010年纯碱价格的大幅上扬，提前进行了备货，为公司节约了成本；3、公司的生产线设计为油气两用（天然气便宜的时候用天然气，重油有优势的时候就用重油）更具灵活性。玻璃原片加热炉急冷室温度为700-800度要求加热均匀、加热时间合理急速冷却3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明需求季节性下调，难掩市场热景尽管近期需求出现季节性下调，我们认为2011年超白压延市场仍将维持景气，主要基于以下几个理由：超白压延玻璃在2010年7-12月属井喷状态，产品价格一路上涨。目前价格虽趋于平稳，主要是由于淡季需求降低（圣诞放假），并不是产能过剩的原因。尽管近两年不断有厂家在上生产线，产能直线上升：目前全国已有约50条，未来还将有几十条陆续投产，增速高于需求增长。不过达到供需平衡，至少要到2011年年底左右，而且多晶硅电池需求也存在超预期。公司的客户主要来自国外，并与多家客户（江西赛维等）达成战略合作协议。（注：通常秋后是产品的销售旺季）镀膜玻璃生产线步入正轨，成未来重要看点三鑫精美特在龙岗基地共有三条镀膜线，其中，2007年8月20日，三鑫精美特融资租赁了中航第一集团国际租赁有限责任公司真空镀膜玻璃生产线一套，2008年7月8日又以融资租赁的方式新建两条AR+ITO镀膜（即可以切换生产）生产线。目前，深圳龙岗：19英寸双面AR面板，6.5万片/月；AR+ITO导电玻璃单面，15万片/月。其中，AR镀膜线是目前国内最大的AR生产线；融资租赁的线2010年5月份才投产，下半年才开始实现盈利。目前镀好膜后的产品一般先送到大亚湾基地做深加工再外买（深加工能够提升产品附加值）。我们认为公司这几条镀膜线未来亮点突出：目前公司的AR镀膜玻璃在国内处在前沿地位；公司龙岗的生产线是国内最大的AR镀膜玻璃生产线；公司的视屏玻璃经过AR镀膜，能够有效降低反射率，使透过率达到98%以上，解决了玻璃反光问题，随着下游消费要求的提高，AR的用途越来越广泛（比如iphone手机触摸屏就镀了AR膜，即使在强光环境下也能够正常阅读）。之前由于一直处在生产调试阶段，未能贡献盈利；到2010年下半年随着生产线正常运转，3条镀膜线开始逐步贡献利润；产品档次和长信科技类似，预计毛利率在30%以上；目前订单饱满，AR玻璃最大客户是飞利浦、三星等厂商；ITO玻璃主要用于人体电子秤构件和手机触屏，目前在配套秤上公司已经做到华南第一。大亚湾主要配套家电和电子玻璃深加工2005年三鑫精美特正式开始进入电子玻璃领域，大亚湾生产线主要做下游深加工。产品主要用于家电底座等支撑结构（无需镀膜）、视屏玻璃（AR光学镀膜）和电子秤、手机（ITO镀膜），其中支撑结构用玻璃占比最大，但毛利相对较低，而镀膜后的玻璃产品毛利较高，毛利能达到30%以上。目前该基地的生产方式主要是以销定产；生产线设计产能为厚片3－4万片/天，2mm以下薄片1－1.5万片/天，2010年生产情况都偏紧，产能利用率约为80%。图3：大亚湾生产基地电子玻璃生产流程资料来源：长江证券研究部注：公司的玻璃原片主要来自龙岗分公司的镀膜成品、海南的浮法玻璃，自己提供的占到50%，然后也从外面厂商采购一部分。原片采购切割磨边倒角钻孔印刷着色钢化贴膜4请阅读最后一页评级说明和重要声明下游客户分散，降低经营风险产品国内配套客户有：TCL、长虹、创维、美的、安美特、联创等，国外客户包括飞利浦、三星、DELL等，均属于长期合作关系。但并没有签订战略合作协议，更多是考虑不被一家客户绑定，分散风险，因为家电和电子企业波动较大，一旦被固定几个厂商绑定可能会影响对其他公司的供应，存在经营风险。产业链一体化将带来更大的竞争优势玻璃的销售基本上都是直销模式，下游客户最看重的就是产品质量、价格和保供能力，公司目前已实现了玻璃产业链的一体化，规模效应和协同效应开始显现，在成本和管理（包括质量管理和工期安排）上都更具优势。玻璃产业链：从最上游的硅砂矿（包括收购福耀和南玻的矿），到浮法玻璃加工，以及各类玻璃深加工产品。图4：公司已形成玻璃产业链一体化资料来源：长江证券研究部注：目前海南3、4号线还未投产，2号线即将点火；蚌埠基地的两条超白压延也仅投产一条，另一条产能较大的仍在建维持“推荐”评级一直以来，市场对中航三鑫最大的疑虑在于幕墙施工背景的公司突然华丽转型大规模生产浮法玻璃和特种玻璃，公司能否成功实现转型？从本次调研来看，我们认为公司蚌埠和大亚湾基地产销均已步入正轨，显示公司转型已初步取得成功；公司目前布局产业链上下游，规模效应和协同效应即将显现。预计2010-2012年EPS分别为0.16、0.48、0.99元/股，对应PE分别为106、35、17，维持“推荐”评级。电子玻璃浮法玻璃文昌有一个，收自福耀新收南玻的一个硅砂矿海南基地中空、离线LOWE浮法加工超白压延AR、ITO、半透镜镀膜、钢化超白浮法太阳能TCO玻璃在线LOWE玻璃镀膜大亚湾电子和汽车玻璃海南3#海南1#海南2#航空和太阳能浮法龙岗基地海南4#海南基地太阳能玻璃AR镀膜、钢化钢化蚌埠基地玻璃深加工类5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）2009A20010E2011E2012E资产负债表（百万元）2009A20010E2011E2012E营业收入1685226936595368货币资金51568110981074营业成本1450190228974042交易性金融资产0000毛利2353677621326应收账款4325679151342％营业收入14.0%16.2%20.8%24.7%存货307418637889营业税金及附加385284123预付账款6086130182％营业收入2.3%2.3%2.3%2.3%其他流动资产5069114170销售费用4675147244流动资产合计1364182128953657％营业收入2.8%3.3%4.0%4.5%可供出售金融资产0000管理费用90125201295持有至到期投资0000％营业收入5.3%5.5%5.5%5.5%长期股权投资0000财务费用152354104投资性房地产0000％营业收入0.9%1.0%1.5%1.9%固定资产合计409119819292271资产减值损失-4000无形资产87837874公允价值变动收益0000商誉0000投资收益0000递延所得税资产5555营业利润5092275559其他非流动资产878161919341571％营业收入2.9%4.1%7.5%10.4%资产总计2745472668427577营业外收支2000短期贷款493124124202113利润总额5292275559应付款项3885097761082％营业收入3.1%4.1%7.5%10.4%预收账款153568116所得税费用132163129应付职工薪酬2235净利润3971212431应交税费8233754其他流动负债281356526725归属于母公司所有者的净利润37.662.3192.3396.3流动负债合计1188216638304094少数股东损益192034长期借款76876810081048EPS（元/股）0.180.160.480.99应付债券30303030现金流量表（百万元）2009A20010E2011E2012E递延所得税负债0000其他非流动负债95959595经营活动现金流净额57110252546负债合计2081305949635267取得投资收益收回现金0000归属于母公司所有者权益563155817502146长期股权投资0000少数股东权益101110129164无形资产投资87000股东权益664166