产品价格上涨增厚业绩资源优势是公司亮点

 研究源于数据        1         研究创造价值  68我们于近期对紫金矿业（601899）公司进行实地调研工作，与公司董秘等就公司目前主营业务、出现的困难以及未来的发展状况进行了深入的交流。投资要点 ※产品价格上涨增厚公司业绩我们认为，欧洲债务危机的不确定性加大及通货膨胀预期的大背景下，黄金成为寻求避险的首选投资品，将成为支撑金价持续上涨的有利因素，而金价的上涨无疑将增厚公司的业绩，成为公司股价上涨的催化剂。※资源优势是公司最大亮点截至2009年末，公司拥有金714.652吨，银1855.21吨，铜1062.86万吨，钼39.25万吨，铅+锌523万吨；钨（W2O3）17.34万吨，铁矿石1.856亿吨，煤4.592亿吨，锡9.929万吨，镍60.71万吨，硫铁矿（标矿）6,673万吨。未来公司储量增长一方面依靠原有矿区的深入探矿，一方面依靠公司通过对外收购实现外延式增长。我们认为矿产资源优势是公司最大投资亮点。※公司资源整合有进有退，志在资源质量“有进”针对的主要是对国内外优质资源的收购，公司未来的重点还是在国外优质资源的收购；“有退”针对的是公司目前所拥有的部分参股资源，如果不符合公司长远发展规划的部分股权，会有选择性的推出。※盈利预测与评级基于黄金及铜、锌等金属价格假设，我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.356、0.45、0.56元。考虑到黄金、铜等资源优势，维持公司“增持”投资评级。 利预测及市场重要数据20092010E2011E2012E主营收入(亿元)210268333399(+/-%)23%28%24%20%净利润(亿元)35.4151.7364.9280.94(+/-%)15%46%26%25%每股收益（元）0.2440.3560.4460.557市盈率（P/E）33.523.018.314.7市净率（P/B）6.55.95.24.6EV/EBITDA19.514.511.49.2息率（%）1.7%2.6%3.3%4.1%数据来源：公司公告 方正证券研究所 注：收盘价为2010年05月07日     有色金属行业分析师：邓新荣TEL：（8610）68584820E-mail:[e-mail]联系人：傅敏TEL：（86731）85832274E-mail:[e-mail]历史表现 市场数据本月近三月近六月涨跌幅(%)2.08-1.42-14.80相对大盘涨跌幅(%)8.437.120.23日期：2010年05月07日股票数据总股本（亿股）145.41流通股（亿股）103.30第一大股东紫金矿业集团股份有限公司024681‐10%0%10%20%30%40%50%成交金额紫金矿业沪深30 产品价格上涨增厚业绩资源优势是公司亮点紫金矿业调研报告公司研究·调研报告2010.05.07增持方正证券研究所有色金属行业 研究源项产矿矿加铜矿锌锌铁数据源于数据   一、产紫金查和开发业、中国六大锌图表数据来源公2010年及锌精矿项目产品名称矿产金锭(吨)矿产金精矿(吨加工金(吨)铜精矿(万吨)矿产阴极铜(万锌锭(万吨)锌精矿(万吨)铁精矿(万吨)数据来源：公司公公最为明显有利于增高位震9.88%8.76%5.68%5.60    2    紫金矿业产品价格上涨金矿业（601发为主的大型国最大的黄金生产企业之一表1：黄金及源：公司公告司主营产品黄年将稳步增加矿等矿产业务图表08A23.05)2.8928.835.13吨)0.8910.230.5097.89司公告方正证券司收入主要来显，黄金价格增厚公司业绩荡，也有助于24.01%%%%0%2.82%1.96%1.04%‐5.7    研究创业（601899涨增厚公司业1899）公司是型矿业集团，金生产企业、一。黄金业务及铜业务是公方正证券研究黄金及金精矿。在公司主营务保持着较高2：主营产品产09A10E23.7225.06.216.2544.6345.06.8110.01.152.0010.0017.03.333.50149.96150证券研究所来自于黄金行格从2009年绩。自2010于增厚公司业%76%造价值 9）调研报告业绩是一家以黄金是中国控制中国第三大务是公司主要公司2009年收究所矿、电解铜及营业务中，矿高的毛利率。品产量（金属产量11E0026.0056.500046.000010.0003.000020.0004.20.00150.00行业，黄金价年以来一直维0年以来铜、业绩。46.0 告金及有色金属制金属矿产资大矿产铜生产要利润来源。收入构成主要及铜精矿、电矿产金、金精属量）预测毛12E0826.4066.60448.00011.4073.50622.0058.005160.008价格波动对公维持振荡向上锌等有色金01%金锭金锭铜精其他锌锭金精铁精阴极锌精内部属矿产资源勘资源最多的企产企业、中国要贡献点电锌及锌精矿精矿、铜精矿毛利率（%）8A09A67.5171.9547.3153.290.560.4773.4170.1167.0958.735.7219.2751.4560.7580.5666.03公司业绩影响上的格局，将金属价格维持锭(加工金)锭精矿他锭精矿精矿极铜精矿部抵销 勘企矿矿593753响将持  研究源于数据        3         研究创造价值  紫金矿业（601899）调研报告图表3：公司铅锌矿采选产能（金属量）预测项目单价（不含税）产品08A09A09Q110Q110E11E12E矿产金锭(元/克)196.70212.06202.42245.62242245250矿产金精矿(元/克)173.52188.95180.13225.52215220225加工金(元/克)198.30216.00202.50243.06240245250铜精矿(万元/吨)4.123.042.084.364.504.604.70矿产阴极铜(万元/吨)4.323.572.504.875.155.205.30锌锭(万元/吨)1.331.190.921.581.581.621.71锌精矿(万元/吨)0.690.650.430.840.981.021.11铁精矿(元/吨)987.04394.73518.30-513598641数据来源：公司公告方正证券研究所最近由于欧盟区主权债务危机的影响，黄金将再次充当资金的避风港，避险需求推动美元和黄金同步上涨。另一方面SPDR的持仓量目前仍然处于高位，在通胀预期强烈的情况下，资金对黄金资产仍然青睐有加。我们认为黄金价格有望维持强势走势。图表4：黄金价格高位企稳有利增厚公司业绩  数据来源：Wind资讯方正证券研究所图表5：铜价格有望维持震荡走势  数据来源：Wind资讯方正证券研究所051015202505001,0001,5002009‐04‐022009‐05‐022009‐06‐022009‐07‐022009‐08‐022009‐09‐022009‐10‐022009‐11‐022009‐12‐022010‐01‐022010‐02‐022010‐03‐022010‐04‐022010‐05‐02美元/盎司（白银）美元/盎司（黄金）伦敦现货黄金:以美元计价伦敦现货白银:以美元计价0100,000200,000300,000400,000500,000600,00002,0004,0006,0008,00010,000吨美元/吨LME铜:总库存LME3个月铜:收盘价  研究源于数据        4         研究创造价值  紫金矿业（601899）调研报告公司作为国内目前最大的矿业公司之一，除了黄金业务以外，还具备金属铜、锌、铁矿石等业务。金属铜、锌等行业受全球经济恢复及中国因素的影响，有望维持高位震荡的走势。通过公司2010年一季报可以看出，2010年一季度公司金属铜、锌等销售价格均维持高位。我们认为有色金属铜及锌未来将维持高位震荡走势格局，这将有利于增厚公司业绩。图表6：金属锌价格有望维持震荡走势 数据来源：Wind资讯方正证券研究所二、资源优势是公司最大亮点资源储量是衡量资源类公司发展潜力的重要标准之一。经过多年的积累，公司旗下的矿产资源品种丰富，其中，黄金及铜金属储量均排在国内前列。图表7：截止2009年年底紫金矿业矿产资源矿种储量矿种储量金714.652吨钨17.34万吨铜1062.86万吨锡9.929万吨铅+锌523万吨银1855.21吨铁1.856亿吨钼39.25万吨镍60.71万吨硫铁矿6.673亿吨煤矿4.592亿吨数据来源：公司公告方正证券研究所集团公司拥有探矿权244个，面积5,880.90平方公里；采矿权45个，面积125.0116平方公里。公司潜在矿产资源丰富。未来公司储量增长一方面依靠原有矿区的深入探矿，一方面依靠公司通过对外收购实现外延式增长。2010年公司计划将发生固定资产投资、勘探资本性支出约50亿元，而对外股权投资以及矿业权投资等资本性支出约为70亿元。我们认为矿产资源优势是公司最大投资亮点。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00005001,0001,5002,0002,5003,000吨美元/吨LME锌:总库存LME3个月锌:收盘价  研究源于数据        5         研究创造价值  紫金矿业（601899）调研报告三、公司资源整合有进有退，志在资源质量公司未来的发展主要还是在资源方面，对于冶炼业务公司的发展动力不大，冶炼的增量也主要来自：一是巴彦淖尔10万吨电锌，二是上杭20万吨铜冶炼。相比较而言，冶炼业务增量对公司净利润贡献不会很大。公司的方向是成为国际一流的综合性矿业公司，未来的发展主要靠国外项目，国内资源有限。公司未来整合资源的目标是有进有退，志在资源质量。“有进”针对的主要是国内外优质资源的收购，考虑到国内优质资源较少，公司未来的重点还是在国外优质资源的收购；“有退”针对的是公司目前所拥有的部分参股资源，如果不符合公司长远发展规划的部分股权，会有选择性的推出。有进有退思路反映了公司发展资源思路非常清晰，目标明确。公司未来继续开展重点跟踪项目的尽职调查和合作洽谈，2010年争取有1-2个新的重大资源并购项目能够签约，从而实现资源占有量的显著增长。四、盈利预测与评级基于上述假设，我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.356、0.45、0.56元。考虑到公司在矿山开发上具备成本和管理优势，发展思路清晰，经营比较透明。现有资源可以保障未来三年业绩保持持续增长，但未来扩张的关键取决于国际化的实际效果。相比国内黄金行业上市公司，公司具备一定估值优势，维持公司“增持”投资评级。图表8：公司财务预测表利润表（亿元）20092010E2011E2012E主营业务收入209.6268.2332.6399.1主营业务成本、税金141.6177.7219.5260.2主营业务利润68.090.5113.1139.0其他业务利润(3.5)(3.5)(3.5)(3.5)营业费用3.84.86.07.2管理费用9.09.511.613.7财务费用0.40.20.60.3营业利润51.372.491.3114.3投资收益(1.4)1.51.51.5补贴收入0.00.00.00.0营业外收支0.30.10.10.1利润总额50.274.092.9115.9减:所得税9.714.818.623.2减:少数股东损益5.17.59.411.8净利润35.451.764.980.9  研究源于数据        6         研究创造价值  紫金矿业（601899）调研报告资产负债表（亿元）20092010E2011E2012E现金及现金等价物42.846.446.446.4应收帐款净额13.516.920.925.1存货净额26.425.130.636.1其他流动资产6.92.12.73.2流动资产合计89.69