第七章营销场景与消费心理

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of7(百万元,元)2008A2009A2010E2011E2012E销售收入(百万元)504458857574897010525%27%17%29%18%17%净利润120201257313369%20%67%28%22%18%摊薄EPS(元)0.330.420.540.650.77PE(X)45.635.527.722.819.3商业零售评级：买入目标价格：￥19当前价格：￥14.862010.3.1052周股价走势图合肥百货(000417)区域优势尽显股权梳理增强优质资产业绩贡献度－－09年年报点评陈慧[e-mail]本报告导读：¾内生增速尽显区域龙头地位¾股权梳理增强优质资产业绩贡献度投资要点：1.报告期，公司实现营业收入58.85亿元，同比增长16.82%，实现营业利润38588万元，同比增长65.82%；实现归属于母公司普通股股东的净利润20081万元，同比增长66.93%。每股收益0.42元。扣除非经常性损益后母公司净利润1.754亿元，同比增长50.31%。2.09年公司收入同比增长16.82%，主要与09年加大网点布局带来销售规模增加有关。09新增了1家百货门店、17家超市、使门店总数达到133家。各单季收入增速13.75%、12.97%、18.54%、21.86%，表明销售逐季度回暖态势明显。鼓楼作为公司核心成熟的门店，09年实现了内生增速7.84%，其他二线城市增速达15%左右。3.09年毛利率16.51%，高于去年15.86%的水平。得益于公司的各类业务的毛利率都有不同程度的提升。我们认为这是公司规模做大后溢价能力提升的结果，也是公司区域优势的体现。公司在合肥的几个控股子公司鼓楼商厦、商业大厦净利润的增速高达34%、45%，也能佐证公司在合肥地区的龙头地位。4.净利润增幅接近60%，除了毛利率提升、费用率下降外，主要是非经常性损益影响。由于公司持有的股票价格上涨，报告期公允价值变动净收益为1792.65万元，去年同期该项资产的公允价值变动净收益为-1556.86万元，该因素使净利润同比增加2608.9万元，占当期净利润的13%左右。公司出售合肥三洋89万股，产生投资收益1105万元，该因素增加净利润860万元，占当年净利润4%左右。通过测算，公司来自主营业务的净利润增速约36%，实属难得。5.09年公司几大资本运作项目提高了优质资产的贡献率。09年收购了铜陵合百、黄山百大、合家福、百大电器、鼓楼商厦、周谷堆等部分子公司的少数股东股权，清理了与零售主业不相关的合肥永信信息股权。理顺这些优质资产的股权关系后，今后将大大提高对业绩的贡献度。6.作为承接产业转移和皖江城市带受益的核心省份，安徽经济将注入新的活力。预计2010-2012年公司EPS为0.54、0.65、0.77元，公司目前股价14.86元，对应市盈率28、23、19倍。09年静态市盈率35倍。鉴于公司的区域地位，看好股权梳理后优质资产对业绩的贡献度提升，给予公司2010年35倍估值，目标价19元，股价仍有一定的上涨空间，给予“买入”评级。公司更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7资产负债表2008A2009A2010E2011E2012E利润表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E货币资金12241477202028503842营业收入504458857574897010525应收票据00000营业成本42444914632474818778应收账款1821273238营业税金及附加3545586981预付款项272296326362404销售费用129156201233274其他应收款596887103121管理费用360407523628737存货438459611723848财务费用23156-3-6其他流动资产00000资产减值损失108000长期股权投资8068686868投资收益627000固定资产9881012952910883汇兑收益00000在建工程51406080营业利润233386461562662工程物资00000营业外收支净额912161822无形资产197217222225227税前利润242398476580684长期待摊费用2730272421减：所得税53109124151178资产总计33413694442653886563净利润189289352429506短期借款330113000归属于母公司的净利润120201257313369应付票据350495637754885少数股东损益698895116137应付账款464447646741875基本每股收益0.330.420.540.650.77预收款项8031059138717762232稀释每股收益0.330.420.540.650.77应付职工薪酬3455555555财务指标2008A2009A2010E2011E2012E应交税费10372500成长性其他应付款133138000营收增长率27.1%16.7%28.7%18.4%17.3%其他流动负债00000EBIT增长率37.3%32.3%28.5%19.6%17.3%长期借款1312121212净利润增长率20.1%66.9%28.1%21.8%17.9%负债合计21542385281234074151盈利性股东权益合计11871309161419812412销售毛利率15.9%16.5%16.5%16.6%16.6%现金流量表2008A2009A2010E2011E2012E销售净利率2.4%3.4%3.4%3.5%3.5%净利润189289352429506ROE10.1%15.3%15.9%15.8%15.3%折旧与摊销销8098119123128ROIC14.02%18.35%21.21%20.70%19.98%经营活动现金流6566798119901181估值倍数投资活动现金流-208-166-100-100-120PE45.635.527.722.819.3融资活动现金流-108-348-168-59-68P/S1.11.20.90.80.7现金净变动339166543831992P/B4.625.454.423.602.96期初现金余额8381224147720202850股息收益率0.9%0.7%0.6%0.9%1.0%期末现金余额11771390202028503842EV/EBITDA13.813.19.37.05.0请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7事件：合肥百货公布2009年报：营业收入58.85亿元，同比增长16.82%，实现营业利润38588万元，同比增长65.82%；实现归属于母公司普通股股东的净利润20081万元，同比增长66.93%。每股收益0.42元。扣除非经常性损益后母公司净利润1.754亿元，同比增长50.31%。摊薄净资产收益率19.58%，增加5.86个百分点。点评：1.09年公司收入增长16.82%。主要与09年加大网点布局带来销售规模增加有关。09新增了1家百货门店、17家超市、使门店总数达到133家。其中百货（含家电）销售收入同比增长16.38%、超市销售增长17.58%。由于百货门店09年仅新开一家，我们可以近似的认为大部分百货收入增长来自于内生增长。而超市增速既有内生也有外延扩张的结果。从各单季收入增速看，13.75%、12.97%、18.54%、21.86%，表明销售逐季度回暖态势明显。表1：公司各项业务盈利能力行业名称20092008收入增速20092008营业收入营业成本营业收入营业成本2009/2008毛利率百货业（含家电）3,953,052,7983,409,934,1643,396,716,5522,955,272,52716.38%13.74%13.00%超市业1,667,822,0461,474,271,1641,418,407,2391,253,548,96617.58%11.61%11.62%农产品交易市场收入97,351,67928,377,96981,023,98627,478,87120.15%70.85%66.09%工程收入2,704,551660,6382,559,7212,173,1655.66%75.57%15.10%其他业务收入164,480,321489,210139,196,7835,514,26818.16%99.70%96.04%合计5,885,411,3944,913,733,1455,037,904,2804,243,987,79616.82%16.51%15.76%资料来源：公司年报下图表明，公司最主要的几个控股子公司的营业收入即便是在经济危机之年，也都实现了不同程度的增长。鼓楼作为公司核心成熟的门店，09年实现了内生增速7.84%。表2：主要子公司收入情况营业收入：万元200720082009合肥鼓楼商厦有限责任公司78525.7190209.0797281.91同比14.88%7.84%安徽百大合家福连锁超市股份有限公司78616.4108534.95153494.72同比38.06%41.42%合肥周谷堆农产品批发市场股份有限公司9529.7410930.79同比14.70%资料来源：公司年报通过地区数据看，公司在铜陵、蚌埠、黄山地区的销售亦保持了15%左右的增速，表明二线城市的恢复与省会城市一样。表3：公司各地区收入增速地区营业收入09年收入增长08年收入增长07年收入增长合肥市4,388,401,95113.4625.8820.85铜陵市378,839,35214.2825.5934.92蚌埠市692,452,78515.5415.999.09黄山市189,663,12216.9633.5566.64亳州市37,110,198-3.589.9824.79淮南市93,408,303373.87请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7六安市105,535,683455.22资料来源：公司历年年报2.09年公司综合毛利率16.51%，高于去年15.86%的水平。主要得益于公司的各类业务的毛利率都有不同程度的提升（表1，占收入67%的百货业务毛利率升0.74个百分点，超市略比去年低一点儿）。我们认为这是公司规模做大后溢价能力提升的结果，也是公司区域优势的体现。公司在合肥的几个控股子公司鼓楼商厦、商业大厦净利润的增速高达34%、45%，也能佐证公司在合肥地区的龙头地位。表4：主要控股子公司净利润增速净利润（万元）200920082007200609/08同比08/07同比07/06同比鼓楼商厦6832.2510136012183.434%42%65%商业大厦1146.9789.4438.7288.945%80%52%蚌埠大楼1589.61338.8959.7761.219%40%26%铜陵合百1555.51311.9631.9438.519%108%44%合家福超市7663.66633.227651377.116%140%101%周谷堆农产品4170.724971940.3922.967%29%110%中央CBD-664-559.7-621.119%-10%电器连锁661431.3499.8210.553%-14%137%3.期间费用率小幅下降。09年公司销售+管理费用率9.56%，比上年下降0.15个百分点。财务费用率0.25%，去上年下降0.21个百分点。4.公司收入增速16.82%，净利润增幅接近60%。除了毛利率提升、费用率下降外，还有原因是非经常性损益，主要是公允价值变动损益。由于公司持有的股票价格上涨，报告期交易性金融资产的公允价值变动净收益为1792.65万元，去年同期该项资产的公允价值变动净收益为-1556.86万元，该因素使净利润同比增加2608.9万元，占当期净利润的13%左右。公司出售合肥三洋89万股，产生投资收益1105万元，该因素增