基金研究一种新的基金业绩持续性研究方法及其检验

日一种新的基金业绩持续性研究方法及其检验主要内容:分析师z对基金业绩有一定持续性的假定是支撑投资者将过往业绩作为基金选择指标之一的依据。z传统的基金业绩持续性衡量方法一方面不考虑业绩排名上行对投资者不构成实际压力的现实，另一方面不能对单只基金的业绩进行衡量。z我们构建一种依据基金业绩排名的跃迁幅度及方向进行赋权并计算总值的基金业绩持续性衡量方法，对比表明，在衡量基金整体的业绩持续性时优于传统的衡量方法，且可有效衡量单只基金的业绩持续性。z对基金业绩持续性及其长期业绩的研究表明，持续性过差会损害基金的长期业绩。保持良好的业绩持续性可有效降低风险，但获取超额收益的能力下降（即最好的基金和最差的基金的较大可能出现在持续性一般的基金中；持续性良好的基金整体业绩较好且分散度较低，但出现业绩最好基金的可能性降低）。马永谙：[e-mail]：（8610）66568726相关研究1．2．3．4．·中国银河证券基金研究中心隶属银河证券研究所，是国内第一家基金研究评价机构；·中国银河证券基金研究评价资讯系统，银河证券自主知识产权，获得全国证券期货系统科学技术最佳创新奖；·中国银河证券基金分类体系，国内最早的权威基金分类体系，是本土基金分类的主要标准。·[e-mail]·投资者在选择基金的时候，一般会将其过往业绩作为重要的考虑因素，其中隐含的前提条件是基金业绩是有一定持续性的。那么，基金业绩是否有持续性，投资者该从哪些角度来观察和使用这种持续性呢？基金业绩持续性的衡量方法一阶差分滞后回归检验法用一阶差分度量基金在相邻时期的超额收益率，并对该一阶差分进行回归检验，就能很好地考察基金超额收益率的持续性。为更好地刻画基金业绩的分布规律，一般在回归过程中引入广义自回归条件异方差模型Egarch(1,1),以消除超额收益率时间序列的条件异方差性。Z检验法该方法引入如下几个定义：“胜出者（winner）”表示在某一时期的超额收益率高于样本所有基金超额收益率中位数的基金；“败出者（loser）”则表示某一时期超额收益率低于样本所有基金超额收益率中位数的基金；“高手（hothand）”表示在短期内业绩持续表现较好的基金；“高手现象”表示过去超额收益率高于当期该指标中位数的基金将继续实现这种较好的收益状况。这样，每一时期基金相对上一期的业绩变化共有4种：胜出－胜出（W-W），胜出－败出（W-L），败出－败出（L-L），败出－胜出（L-W）。考察相邻观察期内基金超额收益率的连续变化情况，构造双向表反映以上4种状况的概率分布情况，采用交叉积率（crossproductratio,CPR）检验双向表中不同时期各种情况的独立性，就能有效度量样本所有基金超额收益率的长期持续性。Spearman秩相关检验Spearman秩相关检验法度量的是二元总体中两个变量之间的相依或联系，而不是线性关系。在基金业绩持续性检验中，该检验法通过度量样本基金在研究时间范围内总超额收益率排名情况与各月度超额收益率排名情况间的相依关系，以这种相依关系的程度来考察基金业绩的持续性。总体来说，目前常见的基金业绩稳定性度量方法主要考察的是基金业绩的“稳定性”而非“持续性”：基金业绩维持在原有位置则为“稳定”，否则为不稳定；对于“不稳定”的情况，不考虑基金业绩排名“向上变动”和“向下变动”的差异，Z检验法虽然局部地考虑了这种变动，但结果不够精确；此外，目前的考察方法普遍较为复杂，但却只能从总体上考察基金业绩的变动情况，不能对单只基金的业绩持续性进行考察。我们的方法针对基金业绩持续性衡量方法的缺陷，我们采用一种新的分析方法——基金排名变动方向赋权衡量法，来测度基金整体及单只基金的业绩持续情况。我们将每个考察期内被考察基金的业绩分为5档，若基金在考察期内的业绩归档与相邻上个考察期相同，则赋值5分；考虑业绩变好、归档上升对投资者并不构成风险，故认为这种情基金研究请务必阅读正文后的免责声明部分2况基金业绩也是“持续的”，赋值5分；若归档下降，则下降几档，相应的赋值从5中减去几档。如某基金归档从第三档下降到第5档，则赋值为5-2=3，以此类推。每个考察期样本基金赋值之和作为当期样本基金整体业绩持续性的评价指标（表1中的N）；每个样本基金各考察期赋值之和作为该基金在整个考察期中业绩持续性的评价指标（表1中的M）。我们还可以考察单个样本基金在各考察期中赋值的变化来考察该基金业绩持续性的变动情况。表1样本基金排名在各考察期中变动方向的赋值及使用方法实例考察期1-2考察期2-3…考察期i-i+1总计样本基金1X1,1X1,2…X1,iM1样本基金2X2,1X2,2…X2,iM2………………样本基金jXj,1Xj,2…Xj,iMj总计N1N2…Ni备注：考察期1-2表示样本基金在考察期1和考察期2中业绩排名变动方向的赋值我们对上述方法的有效性进行检验。Spearman秩相关检验是衡量基金整体业绩稳定性的常用指标，所以我们将基金排名变动方向赋权法的结果（后面简称赋权总值，在实际应用中要先进行标准化处理）与Spearman秩相关检验的结果进行比较。图1Spearman秩相关检验的结果与赋权总值法结果的比较数据来源：中国银河证券基金研究中心图1是2004年1月至2009年6月五年间以月为考察周期的赋权总值与同期的基金业绩Spearman秩相关系数变动情况对比。从图中可以看到，两个指标结果有高度的相似性，说明基金排名变动方向赋权法来对基金的整体业绩持续性进行衡量是可行的。两者差异较大的地方有三处：2006年3月-4月（指2006年4月相比于2006年3月的基金业绩持续性）与2006年4月-5月、2007年9-10月与2007年11-12月、2009年1-2月与2009年3-4月。我们对这两处基金业绩变迁的列联表（标示本考察期与相邻上个考察期在不同业绩级别之间变迁基金数量的表）进行分析。基金研究请务必阅读正文后的免责声明部分3表2基金业绩迁移列联表（06.3-06.4）等级第一等第二等第三等第四等第五等第一等44310第二等43230第三等22251第四等22215第五等01326备注：左边第一列是2006年3月份基金业绩排名归档，上面第一行是2006年4月份基金业绩排名归档，数值（Mi，j）为3月份排名i等的基金中向4月份排名j等迁移的数量。以下业务解释同。表3基金业绩迁移列联表（06.4-06.5）等级第一等第二等第三等第四等第五等第一等62310第二等25122第三等32223第四等12243第五等01434总样本基金数60只保持不变。2006年3-4月份排名归档不变或向好迁移的基金数量为36只，4-5月份为41只，后者略好于前者。这与赋权总值的衡量结果吻合（后者略高于前者），而Spearman秩相关系数得衡量结果显然是相反了（Spearman秩相关系数后者比前者小，意味着后者的持续性不如前者）。表4基金业绩迁移列联表（07.9-07.10）等级第一等第二等第三等第四等第五等第一等22134第二等23232第三等14421第四等21333第五等52212表5基金业绩迁移列联表（07.10-07.11）等级第一等第二等第三等第四等第五等第一等23241第二等11424第三等23223第四等23412第五等520322007年9-10月份排名归档不变或向好迁移的基金数量为37只，10-11月份为33只，前基金研究请务必阅读正文后的免责声明部分4者好于后者，这与赋权总值的衡量结果吻合，而Spearman秩相关系数的衡量结果牵着略差于后者。表6基金业绩迁移列联表（09.1-09.2）等级第一等第二等第三等第四等第五等第一等42141第二等24303第三等33222第四等22233第五等11433表7基金业绩迁移列联表（09.3-09.4）等级第一等第二等第三等第四等第五等第一等40413第二等34131第三等13431第四等22323第五等230342009年1-2月份排名归档不变或向好迁移的基金数量为39只，2-3月份为40只，两者基本相同，这与赋权总值的衡量结果吻合，而Spearman秩相关系数得衡量结果现实二者差距较大。从上面的分析来看，用赋权总值来衡量基金整体的业绩持续性在某些情况下更符合业务实践。实践应用基金业绩的持续性-略有持续性我们的考察对象是2004年7月至2009年6月五年间运行期满的60只主动型股票方向基金。图2样本基金赋权总值在考察期内的变化情况基金研究请务必阅读正文后的免责声明部分5数据来源：中国银河证券基金研究中心图2是样本基金赋权总值的变化情况。考察期共60个月，得到持续性赋权总值指标59个。其中35个指标为正，25个为负，简单平均值为正。基金整体体现出一定的持续性。从市场环境上来看，单边市场的业绩持续性较好，这个也符合我们一般的实践感受。基金业绩持续性与业绩的关系-良好的持续性可减少基金的风险图3样本基金赋权总值与长期业绩的对照关系数据来源：中国银河证券基金研究中心赋权总值（持续性指标）可考察单只基金的业绩相对持续性表现，因此我们可以考察基金业绩持续性与长期业绩之间的关系。结果表明，业绩持续性与基金业绩之间有微弱的正相关关系，即持续性高则业绩略好一些。这说明投资者根据历史记录来选择基金的行为有一定的可行性。具体来看，持续性差的基金业绩明显偏低，但最好业绩和最差业绩均出现在持续性中等的组中。这说明，持续性过差会影响基金业绩；持续性好有效地控制了风险，但也部分地减弱了基金获取超额收益的能力。基金研究请务必阅读正文后的免责声明部分6附表样本基金赋权总值与业绩情况基金简称赋权总值持续性排名2004-7-1至2009-6-30日基金净值增长率(%)业绩排名嘉实服务增值行业2661311.117711鹏华行业成长2622286.727916诺安平衡2613256.743525中信经典配置2604255.739026南方稳健成长2595200.834045海富通收益增长2595153.336355泰达荷银稳定2587233.009231华宝兴业宝康灵活2587271.261520国联安稳健2587147.804456大成价值增长25710271.648719易