威孚高科：业绩将超预期增长强力买入(研报)-Jiangs

2008年5月20日群益证券中国研究部苏威孚A/B（000581/200581）—09年业绩将超预期增长B股价：HKD7.71A股价：RMB14.00行业：汽车配件（燃油喷射系统制造）强力买入强力买入研究员：顾佳浩公司最大亮点为08、09年博世DS盈利的飞速发展带来的巨额投资收益，同时净利润的增长不仅仅是依靠投资收益，主业也将在09年取得恢复性增长。预计08、09年公司净利润将达到2.75亿、4.31亿，YoY分别增长19.6%、56.7%。EPS分别为0.49元、0.76元。未来两年净利润CAGR达到36.7%，给予A、B股09年25倍和15倍P/E估值，12个月目标价分别为19元、11元。A、B股上升空间为35.7%和42.8%，投资建议均为“强力买入＂。¾由于欧III标准实施日期的日益临近，子公司博世汽车柴油系统股份有限公司（简称博世DS）07年已顺利实现扭亏为盈，投资收益贡献为3800万，占公司07年净利润的16.5%。08、09年博世DS的盈利增长将通过产能和国产化率的双重提升而取得飞速发展。预计08、09年博世DS投资收益贡献分别为1.38亿、3.09亿，YoY分别增长267%、123%。¾081Q公司实现净利润3000万，YoY下降35.8%。下降的主要原因在于主业毛利率下降导致盈利能力减弱。惟我们认为一季度业绩的下滑并不能代表全年的盈利情况。08、09两年里博世DS的投资收益贡献将完全能够弥补主业增长放缓的不足。并且我们还认为主业衰退也只是暂时的，长期来看公司与博世的合资不仅带来巨额投资收益，对公司自身业务的发展也带来了新的拓展空间。¾中联电子和威孚环保也为威孚高科带来可观的投资收益，预计08、09年两公司投资收益贡献合计分别达到1.1亿、1.32亿。¾预计08、09年公司净利润将达到2.75亿、4.31亿，YoY分别增长19.6%、56.7%。EPS分别为0.49元、0.76元。未来两年净利润CAGR达到36.7%，给予A、B股09年25倍和15倍P/E估值，12个月目标价分别为19元、11元。A、B股上升空间为35.7%和42.8%，投资建议均为“强力买入＂。股份资料B股价（19/05/2008）7.71深证B股指数（19/05/2008）551.37股价12个月高/低14.45/6.50总发行股数（百万股）567.27B股数（百万股）114.92B市值（亿港元）8.86主要股东无锡威孚集团有限公司(20.11%)每股净值（港元）4.79股价/账面净值1.61一个月三个月一年股价涨跌（%）18.62-32.31-40.5102000400060008000100002008-5-192008-3-122008-1-22007-10-292007-8-202007-6-18Vol'00003691215Price'HKD财务预测年度截止12月31日200620072008F2009F纯利（Netprofit）RMB百万元93230275431同比增减％-49.5147.319.656.7每股盈余（EPS）RMB元0.160.410.490.76同比增减％-49.5156.319.656.7A股市盈率（P/E）X88342818.4B股市盈率（P/E）X48191610股利（DPS）RMB元0.060.1530.20.25股息率（Yield）％0.781.982.593.24资料来源:公司年报及群益研究部预测1群益证券(上海)2008年5月20日群益证券中国研究部2群益证券(上海)¾欧III标准实施将使得博世DS的盈利增长取得飞速发展，为威孚高科带来巨额投资收益。预计08、09年博世DS的投资收益贡献分别为1.38亿和3.09亿，YoY分别增长267%、123%。威孚高科未来的盈利增长将有很大一部份来自其参股的博世汽车柴油系统股份有限公司（简称博世DS）。博世DS于04年8月成立，威孚高科持有其31.5%股权。博世DS主要生产电控柴油系统（共轨系统）产品（欧III标准）及P、S系列喷油器和油嘴偶件（欧II标准）。由于国内欧III排放标准迟迟未能实施，博世DS在建设初期折旧及研发投入等支出巨大，导致05、06年均亏损，07年盈利1.2亿，投资收益贡献为3800万。08年6月欧III标准实施后，博世DS的欧III产品将迎来良好发展机遇。主要表现在欧III产品的产能利用率和国产化率的迅速提升。在此双重推动的作用下，我们判断博世DS未来两年盈利增长将取得飞速发展，为威孚高科带来巨额投资收益。预计08、09年博世DS的投资收益贡献分别为1.38亿和3.09亿，YoY分别增长263.2%、123%。表1、博世DS08、09年盈利情况预测单位：亿元0708YoY09YoY欧III产品收入1040300%6050%欧III产品净利润-0.83—9200%欧II产品收入107-30%4-43%欧II产品净利润21.4-30%0.8-43%收入合计2047135%6436%净利润合计1.24.4267%9.8123%投资收益贡献0.3781.386267%3.087123%资料来源：群益证券预测目前博世DS的共轨系统的设计产能为35万套/年（实际可超过35万套），平均价格为1万/套。产品主要为3.5吨以上重卡和轻型商用车配套。由于目前下游发动机厂商所开发的满足欧III标准的发动机中有60%至70%使用的是共轨系统技术，同时从市场竞争角度来看，国内尚无拥有该技术的企业，而国外企业如西门子，电装等在国内的合资企业发展仍较缓慢，因此博世DS在未来2至3年内都具有绝对优势。07年卡车产销量分别达到215.73万辆和214.45万辆，预计未来年产销量增长幅度保持15%至20%左右，因此并不会出现产能过剩状况。由于欧III标准实施的预期导致07年已经完成10万套销售，产能利用率约为30%不到。目前博世DS订单饱满，08年底还将有35万套/年的新产能投产，09年总产能达到70万套。预计08、09年将分别销售40万套和60万套。可以看到09年产能利用率达到85.7%，比07年明显提高。同时博世DS的国产化率也将在今明两年取得重大突破。据我们的了解，共轨系统的核心技术在于喷油器的生产。目前博世DS的喷油器国产化率已较高，但其它部件如高压油泵、ECU（发动机电子控制单元）仍从德国采购，因此目前共轨系统的毛利率仍较低。在08、09年产品销量大幅上升的刺激下，博世DS将致力于产品国产化率的提高，预计08、09年共轨系统的净利润率分别达到7.5%和15%，从公司07年情况来看，欧II产品的净利润率就已达到20%（见表1），因此长期来看欧III产品的净利润率仍有很大的提升空间。¾081Q业绩下滑并不能代表全年的盈利情况。08、09两年里博世DS的投资收益贡献将完全能够弥2008年5月20日群益证券中国研究部3群益证券(上海)补主业增长放缓的不足。同时我们认为主业的衰退也只是暂时的，长期来看公司与博世的合资不仅是获取巨额投资收益，对公司自身业务的发展也带来了新的拓展空间。威孚高科081Q实现收入10个亿，YoY增长23.3%，实现净利润3000万，YoY下降35.8%。下滑主要原因在于：（1）钢价上涨引起毛利率下降，1Q毛利率同比下降3.3个百分点；（2）贷款利率上升导致财务费用的大幅提升，1Q财务费用率提高1.2个百分点；（3）1Q投资收益同比没有增长，主要由于博世DS一季度亏损1900万，惟我们认为一季度亏损并不会影响博世DS全年盈利的大幅增长。我们认为一季度业绩下滑并不代表全年的盈利情况。事实上钢价、利率等上升造成盈利空间被压缩不可避免，但威孚的优势在于其与博世的合资不仅仅能够带来巨额投资收益，并且还能借助博世在全球的市场地位和技术优势为主业发展带来新的拓展空间。威孚高科主营业务未来的发展方向为（1）为博世DS提供与共轨系统相配套的电控高压泵，这也是博世DS提高国产化率的一个部分；（2）借助博世在全球的销售网络以及售后服务网点开展出口业务。虽然欧II产品将逐步退出国内市场，但依然能够出口到亚洲、非洲的发展中国家，市场空间依然很大。我们认为公司主业盈利能力可能被市场低估，未来净利润的增长不仅仅是依靠博世DS的投资收益。我们预计09年公司主营业务收入就将恢复增长态势。长期来看，公司主营业务的增长仍值得期待，未来五年营业利润（不包括投资收益）CAGR亦能够达到20%至25%。¾中联电子和威孚环保也为威孚高科带来可观的投资收益，预计08、09年两公司投资收益贡献合计分别达到1.1亿、1.32亿。威孚高科的投资收益除来自博世DS外，中联电子（持股20%）和威孚环保（持股49%）也为公司带来可观的投资收益。预计08、09年两公司投资收益贡献合计分别达到1.1亿、1.32亿。中联电子通过与博世合资，主要产品为电控汽油发动机管理系统，国内市场占有率达到40%以上。07年中联电子投资收益贡献为0.69亿，YoY增长31.7%。预计08、09年投资收益贡献增长在20%左右，分别为0.85亿、1.0亿。威孚环保是威孚力达（威孚高科持股94.8%）的子公司，07年改为权益法核算，投资收益贡献为1700万。公司主要产品为尾气净化器、消声器，产品主要配套摩托车、汽车。随着排放标准的不断提高及国家对环保的大力支持，公司未来发展前景良好。其生产的尾气过滤装置今后还将与博世DS的共轨系统共同配套销售，成为销量的重要保证。预计08、09年投资收益贡献分别为0.24亿、0.31亿,YoY分别增长40%、30%。¾09年业绩增长50%以上，12个月目标价19元，A、B股投资建议均为“强买”预计08、09年公司净利润将达到2.75亿、4.31亿，YoY分别增长19.6%、56.7%。EPS分别为0.49元、0.76元。公司09年的快速增长主要来自博世DS投资收益以及主业的恢复性增长。未来两年净利润CAGR达到36.7%，预计08、09年公司净利润将达到2.75亿、4.31亿，YoY分别增长19.6%、56.7%。EPS分别为0.49元、0.76元。未来两年净利润CAGR达到36.7%，给予A、B股09年25倍和15倍P/E估值，12个月目标价分别为19元、11元。A、B股上升空间为35.7%和42.8%，投资建议均为“强力买入”。2008年5月20日群益证券中国研究部4群益证券(上海)附一：合幷损益表百万元200620072008F2009F营业收入2670312131233314主营业务利润624671625676销售费用1211048483营业费用241278281292财务费用6392109116投资收益-24136250440营业利润138286361575税前利润135283361575所得税71756104少数股东损益34353040归属于母公司所有者的净利润93230275431附二：合幷资产负债表百万元200620072008F2009F货币资金817761724769应收帐款净额648562720850存货净额725757781821流动资产合计2676282429603140固定资产合计1140114311201320资产总计4864512452975714流动负债合计2433248427802894长期负债合计7142025负债合计2441249828002919股东权益合计2423262624972795负债和股东权益总计4864512452975714附三：合幷现金流量表百万元200620072008F2009F经营活动产生的现金流量净额447185209257投资活动产生的现金流量净额-183-76-93-80筹资活动产生的现金流量净额-190-174-153-132附注现金及现金等价物净增加额73-66-37452008年5月20日群益证券中国研究部5群益证券(上海)中国研究部香港研究部办事处范硕芬(852)[e-mail]林明君(852)21051101vicky_lin@e-capital.