故事已不新，业绩最为真

2010年5月故事已不新，业绩最为真营销部|第2页第一部分目前A股市场投资策略*本文件中资料来源未具体注明的，资料来源为海富通基金。营销部|第3页土地财政的商业模式是否改变？2002年之前，土地引资收租模式，目前三四级城市还在延续这种套路；2002年5月9日，国家出台《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》；2010年4月17日，国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，政策力度史无前例。虽然政策“考核问责制”，但是留下口径“应”、“可”、“暂定”，最大的问题是“没有预留财政预备措施”。未来，哪种情形更为实际？执行力度打折扣，百姓还看房，地产商还捂房；这是目前的现状；放开房地产融资或者其他融资手段，补充财政预备政策，这对股市不是好事；房地产回落到政府意愿范围（假如15-20%幅度下跌），其他都平稳过渡。新建住宅销售价格同比增速资料来源：长江证券研究所-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月目前房地产相关政策一览表资料来源：长江证券研究所项目旧政策新政策契税首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%维持不变（各个地区有不同标准）印花税对个人销售或购买住房暂免征收印花税维持不变土地增值税对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。加大清剿力度个人住房公积金贷款利率五年期以下调整为4.05%，五年期以上调整为4.59%，分别下调0.27个百分点。维持不变商业贷款首付比率最低首付款比例调整为20%加大差别化信贷政策执行力度商业贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍加大差别化信贷政策执行力度营业税超过2年（含2年）：减免；不足2年：全额征收超过5年（含5年）：减免；不足5年：差额征收（2010年起实施）交易所得税超过2年（含2年）唯一住房，免除；两年以内，20%征收超过5年（含5年）唯一住房，免除；两年以内，20%征收（各个地区有所不同）最低资本金比例20%维持不变土地出让政策首次付款20%-30%，5年内缴清（各个地区有不同）首付50%，原则上不超过一年营销部|第4页补充财政预备政策的安排2010年4月28日，国务院出台了《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》。制度红利，更多要考虑弥补地产下降的效应，其焦点在于：鼓励支持和引导非公有制经济发展，消除制约民间投资的制度性障碍；制定三网融合试点方案并开展试点，推进电力、铁路、盐业管理体制和邮政主业改革；深化水、电、燃油、天然气等资源性产品价格改革，逐步实施城市污水、垃圾及医疗废物等处理收费制度；深化财税体制改革。加快形成覆盖政府所有收支、完整统一的公共预算体系。完善转移支付制度，健全省以下财政管理体制。出台资源税改革方案，完善企业所得税和消费税制度。政策的选择资料来源：中信建投证券研究所政策的选择：可能解禁的领域资料来源：中信建投证券研究所营销部|第5页转型是预期还是现实？大小盘股的收益率比较刷新了2001年科技股泡沫的顶峰；几个因素：政府强推转型；地产调控持续超预期；大盘股与海外市场的接轨不充分，金融创新没有显著带动大盘股的溢价；转型其实已经展开：成本上升压力；技术突破；融资进程加快；消费能力稳定；日本列岛改造计划的启示：1973-1978年，日本经历由高速增长向稳定增长的转换过程中，小盘股连续五年跑赢大盘股；资金的矛盾：2010年1季度季报显示，基金总体净值占据流通市值比重已经降低到12-12.8%之间；大盘股无力撬动；小盘股相对于大盘股的换手率逐渐提高资料来源：天相投顾小盘股的超额收益率刷新2001年科技股泡沫高峰资料来源：天相投顾营销部|第6页房地产资金的腾挪效应有吗？地产萎缩，但是资金未必分流股市资料来源：申万证券研究所调控地产背景下，股市表现规律性不强资料来源：申万证券研究所2009年1月至2010年1季度房地产成交资料来源：国泰君安证券研究所工业企业总资产报酬率有些吸引力资料来源：国泰君安证券研究所一手房成交额二手房成交额(十亿人民币)(十亿人民币)深圳120.3265%318.1北京296.192%272.1上海416.8250%1,042.0东部地区除三大城市3,049.140%1,219.6中部地区656.920%131.4西部地区793.40%0全国4499.302983.20城市二手房/一手房4.377.112003年3月2345678999-0299-0800-0200-0801-0201-0802-0202-0803-0203-0804-0204-0805-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-02工业企业总资产报酬率((利息支出+利润总额)/总资产)贷款利率:1至3年营销部|第7页接轨，基本上到来A-H溢价：接近下限中石化、中国石油的做空意义：价值股的做多意义：如市值接近投资成本股指期货的效应，受到政策的压制；A-H溢价图资料来源：海富通基金某水泥公司吨市值已经接近吨投资成本资料来源：国泰君安证券研究所营销部|第8页滞胀预期阶段地产预期带来的“滞”；货币预期带来的“胀”；从战略周期上来看，复苏仍然在延续；但从更为短期的战术周期上看，复苏已经进入了以滞涨为特征的第二阶段。2000年9月-2001年3月，大致水平平稳；2004年5月-9月，下滑；2007月10-2009年5月；卖方认为是“通胀预期+紧缩调控+本币升值”阶段。更短的周期来看，进入滞胀预期资料来源：长江证券研究所通胀、紧缩、升值三者合一下的股市表现资料来源：申万证券研究所上证指数010002000300040005000600070001999-1-191999-7-192000-1-192000-7-192001-1-192001-7-192002-1-192002-7-192003-1-192003-7-192004-1-192004-7-192005-1-192005-7-192006-1-192006-7-192007-1-192007-7-192008-1-192008-7-192009-1-192009-7-192010-1-19营销部|第9页微观驱动力故事还是那些故事，但是要重视业绩兑现程度；价值和成长的博弈中，价值依然将处于下风大中小盘的行业构成资料来源：申万证券研究所沪深300中证500中小板创业板公司数量占比市值占比公司数量占比市值占比公司数量占比市值占比公司数量占比市值占比消费类10.00%6.58%40.82%39.81%46.61%44.96%56.42%56.42%投资产业链41.39%34.42%22.15%22.00%19.86%17.48%6.51%7.61%金融地产41.56%56.12%4.75%9.17%4.60%8.37%0.00%0.00%交通运输和公用事业5.16%1.40%7.18%8.51%1.72%1.63%12.33%5.95%非投资类工业制造1.89%1.46%25.10%20.51%27.21%27.56%24.74%30.01%行业总数已经发布的PosSurNegSur(Pos-Neg)/Total农、林、牧、渔业2417512-41%采掘业3827615-33%食品、饮料5637926-46%纺织、服装、皮毛3523219-74%木材、家具6505-100%造纸、印刷3121316-62%石油、化学、塑胶、塑料132981480-67%电子5339827-49%金属、非金属120921667-55%机械、设备、仪表22716932126-56%医药、生物制品86601535-33%其他制造业2114212-71%电力、煤气及水的生产和供应业4829522-59%建筑业3419217-79%交通运输、仓储业58321316-9%信息技术业9359452-81%批发和零售贸易6535181411%金融、保险业331046-20%房地产业72511041-61%社会服务业4229323-69%传播与文化产业11725-43%综合341659-25%1319889178645-53% 营销部|第10页海富通市场评价表---=+++GDP增长X物价(CPI,PPI)X发电量X工业增加值X固定资产投资X进出口X商品房成交量XPMIX小结盈利增长预测X盈利修正X小结市盈率(LYR,FTM)X市净率X国际比较X小结公开市场操作X贷款增速XM1M2增速X一年期存款利率X人民币升值预期X小结分析师调查X基金仓位X技术指标X国际市场表现X小结监管层态度和政策导向X小结整体判断X宏观经济企业盈利估值水平1-10流动性市场情绪市场监管-1-11营销部|第11页第二部分目前宏观经济营销部|第12页美国经济持续回升美国10Q1的GDP初步数据3.2％，虽略低于市场预期的3.4％，但仍处于长期潜在增长水平，其中亮点在于消费：私人消费从09Q4的1.6％提升到3.6％。另外，企业支出继续高速增长（13.6％），这些都对冲掉了政府支出3.8％的负增长。生产订单、零售、房地产市场销售的回暖将是比补库存（目前库存销售比仍处于低位）更为持续可靠的动力，就业市场也初露改善苗头。核心CPI仍处于非常低水平且无抬头迹象，FED可继续等待就业市场的真正回暖，预期最早Q3末才会采取实质性退出措施。资产负债表更为健康的美国企业率先回升，但新一轮增长周期启动须有待消费者资产负债表的修复。美国房地产市场明显好转数据来源:BLOOMBERG美国生产订单回升态势数据来源：BLOOMBERG营销部|第13页美元强势不改希腊等PIGG国家的信用危机有连绵不绝之势。虽然欧元区融资主要由内部储蓄支持，但经济增长乏力、人口老化和缺乏统一财政约束将中期影响欧元表现。尽管目前欧元已跌至1.31低位，但做空仓单却超出08年危机时期，显示市场认同欧元走弱是基本面的中期趋势。静态看，美欧的国家负债情况均不乐观。但2000年以来美国财赤相当部分是减税和对外战争所造成，其负面影响有望在10年末开始大为减弱，动态长远看，美国财政状况更为稳定。未来一段时间美国经济数据的表现仍会强于欧洲，劳动生产率相对优势加大，宏观基本面继续支持美元。欧元做空仓单已超过08年危机时期数据来源:BLOOMBERG,CICC美国劳动生产率相对欧洲优势加大数据来源：BLOOMBERG,CICC营销部|第14页海富通中国经济评价表国内宏观评价表2010/5/1---=+++备注货币信贷M1/M2X货币供应增速在4－5月份略有企稳反弹信贷增长X严格监管下按计划放贷信贷结构X中长期贷款占比见顶利率水平X央票利率稳定，加息必要性暂时不高经济景气度PMIX高位平走，下半年存在下行风险发电量X回到平稳增长区间工业增加值X增速Q1见顶物价水平CPIX环比在Q2季节性回落，同比小幅走高PPIX环比持平，同比继续回升GDP各成分表现投资X政府项目+制造业回升+经适房VS商品房回落消费X平稳，居民收入增长仍是制约因素外贸X快速回升阶段已过，其他宏观指标汇率&资本进出X升值压力持续财政状况X财政收入回到历年增长区间外围经济体表现X美国经济处于回升阶段总体评价＝“＝”中性，“＋”正面，“-”负面营销部|第15页出口年内谨慎乐观自09年底以来的出口回升是多重因素的叠加：•人民币有效汇率贬值效应•出口扶持政策力度空前•海外市场回升+补库存•出口更多向新兴市场拓展•海外市场占比上升•出口产品结构持续升级上述因素除了汇率外仍在持续发挥效应。本届春交会一、二期累计