王府井--转型展店推动业绩回暖简化股权扫清混改障碍（27页）（PDF29页）

上市公司公司研究/公司深度证券研究报告商业贸易2017年09月07日王府井(600859)——转型展店推动业绩回暖，简化股权扫清混改障碍报告原因：强调原有的投资评级增持（维持）投资要点：公司系全国百货龙头，合并母公司实现整体上市，理顺股权结构为混改扫清障碍。王府井是国内为数不多的涵盖综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店及电子商务等多业态发展、全国性布局的连锁零售集团之一。公司拟通过向王府井国际的四方股东以发行股份和支付现金作为吸收合并对价，对母公司实施吸收合并，以此简化公司持股层级，优化治理结构，实现整体上市，为后续实施混改扫清障碍。百货+购物中心+奥莱，三大主力业态驱动公司增长。2017年3月，公司以承接债务和支付现金方式收购贝尔蒙特100%股权，合并春天百货和赛特奥莱共12家门店。收购春天百货迅速填补公司在南方地区的经营空白，与现有网点布局形成良好的互补作用；合并赛特奥莱推动公司奥特莱斯业态方面实现跨越式发展。此外，王府井不断调整门店品类和业态布局，加大营销创新，大力开发新资源，数码类小米体验店、大店类名创优品、儿童体验店哈姆雷斯陆续加盟入驻，KTV、电影院、餐饮等娱乐业态占比不断提升，打造生动、鲜活、充满乐趣的购物环境实现门店客流量的回升。布局社区便利店，打造用户流量平台，发力全渠道建设。2017年3月，王府井与河南爱便利、北京美邻优品达成战略合作，出资2000万成立合资公司在北京地区发展社区便利店项目。门店采取“便利店+油盐酱醋茶+蔬果肉蛋禽”的经营模式，满足社区居民对便利购物和便民服务的需求，通过提高生鲜占比与本土便利店差异化竞争。公司自2016年底成立全渠道中心，统筹集团各业态的全渠道建设，基于微信服务号搭建用户流量平台，通过微信支付、wifi登陆等多种方式引流，目前平台已接入门店38家，微信商城上线门店33家，实现连带销售收入超过8600万元，网上商场实现营收7733万元，同比上升40%。转型升级推动业绩回暖，自有物业重估构建安全边际。2017年上半年，公司收入利润增长加速，营收同比增长12.6%，归母净利润同比增加23.2%。三大业态中，奥特莱斯营业同比增加53.69%，为收入增长主力。公司通过不断减员降费、组织架构改革、开展降租谈判、提质增效等多重手段，有效控制期间费用，上半年销售+管理费用率同比下降1.04%，经营管理效率有所提高。此外，公司账面现金充足，自有物业质优价高，重估价值约500亿元，溢价超过450亿元，为当前股价提供充足的安全边际。维持盈利预测，维持增持评级。预计公司2017-2019年实现归母净利润分别为8.1亿元、9.2亿元、10.8亿元，同比增长40.1%、14.6%、17.4%，EPS分别为1.04元、1.19元、1.40元，对应PE分别为16、14、12倍。我们采用可比公司估值法，选取同行业百货类上市公司，未来两年的动态PE水平为23倍、20倍，与同行业公司相比，王府井具有较大的估值优势。此外王府井当前PB仅1.3倍，公司当前估值处于较低水平，股价有上涨空间，维持“增持”评级。风险提示：项目培育期拉长，在建项目不能按期完工，门店扩张不达预期市场数据：2017年09月06日收盘价（元）16.6一年内最高/最低（元）16.85/14.3市净率1.3息率（分红/股价）2.59流通A股市值（百万元）9987上证指数/深证成指3385.39/11024.59注：“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2017年06月30日每股净资产（元）12.63资产负债率%48.33总股本/流通A股（百万）776/602流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《王府井（600859）点评：上半年营收同比增长12.6%，归母净利润同比增长23.17%，业绩超预期》2017/08/28《王府井（600859）点评：一季度营收52.51亿元，“新店＋收购店”逐步增厚业绩，维持“增持”评级》2017/05/02证券分析师王俊杰[e-mail]研究支持高瑜[e-mail]联系人王昊哲(8621)23297818×[e-mail]财务数据及盈利预测20162017H12017E2018E2019E营业收入（百万元）17,79512,80620,48223,62626,358同比增长率（%）2.7012.6015.1015.3011.60净利润（百万元）5755098059231,084同比增长率（%）-13.0723.1740.1014.6017.40每股收益（元/股）0.740.661.041.191.40毛利率（%）21.420.719.920.120.5ROE（%）5.55.27.27.68.2市盈率22161412注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE09-0710-0711-0712-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-07-20%-10%0%10%20%王府井沪深300指数公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共27页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值公司2017-2019年EPS分别为1.04元、1.19元、1.40元，对应PE分别为16、14、12倍。我们采用可比公司估值法，选取同行业百货类上市公司，未来两年的动态PE水平为23倍、20倍，与同行业公司相比，王府井具有较大的估值优势。此外，王府井当前PB仅1.3倍，公司当前估值处于较低水平，股价有上涨空间，维持“增持”评级。关键假设点（1）各区域收入增速：华中、西南地区新店、次新店较多，随着门店逐步结束培育期，收入增速将逐年提高；东北、华南地区储备门店项目将于2017-2018年陆续开业，将在随后几年逐步贡献收入。（2）各区域毛利率水平：近3年新开门店培育期结束，陆续扭亏为盈，毛利率将出现明显提高。有别于大众的认识市场可能认为王府井是一家老牌国企，存在着体制僵化、决策迟缓、模式单一、缺乏活力等国企通病，虽处于估值低位但未来增长潜力有限，缺乏成长空间。我们认为，一方面此次王府井对母公司王府井国际实施吸收合并，将简化王府井持股层级，减少国有资产出资主体与上市公司之间的决策层级，优化上市公司治理结构，提高管理决策效率，并且在当前国改大背景下，公司存在混改深化的预期，经营效率有进一步提升空间。另一方面，公司2014年以来不断进行业态调整、转型升级，在经营业绩上已初见成效，2017年上半年，公司收入利润增长加速，营收128.06亿，同比增长12.6%，归母净利润5.09亿，同比增加23.2%。三大业态中，公司重点发展的奥特莱斯营业收入16.13亿，同比增加53.69%，已成为收入增长的主力。2010-2016年间，零售行业在电商冲击下受到显著挤压，业绩呈现长期低迷，行业销售收入增长率、归母净利润增长率均持续下滑，在2015年甚至出现了负增长。零售行业整体哀鸿遍野的大背景下，市场可能认为行业公司业绩仍存下行空间、尚无触底反弹迹象，故而持有徘徊观望态度。我们认为，线上渠道经过多年的高速成长，已面临着流量红利减弱后的增速放缓趋势，增速已从100+%的高点回落至26%，未来预计仍将出现进一步下滑，对实体零售的周期性影响正在见顶回落。随着“新零售”概念的提出，各大线上平台开始不断向线下拓展，这充分说明过去纯线上的电商发展模式已经遇到了瓶颈、线上巨头正在主动与线下实体零售实现融合，线上线下竞争格局已逐步趋于动态平衡。从经营情况看，王府井在行业低迷期仍持续展店，并且坪效和人效均维持在行业较高水平，上半年收入利润加速增长，较去年同期都出现明显好转。随着公司储备项目的陆续开业和新店、次新店逐渐结束培育期，公司经营业绩将得到持续增厚，我们对公司未来前景持乐观积极态度。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共27页简单金融成就梦想股价表现的催化剂国企改革出现实质性进展，公司业绩持续超预期核心假设风险项目培育期拉长，在建项目不能按期完工，门店扩张不达预期公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共27页简单金融成就梦想1.全国性百货龙头，国企改革加速推进.................................71.1品牌深耕行业多年，多类业态齐头并进...........................................71.2零售网络全国布局，门店梯次结构合理...........................................81.3吸收合并母公司，简化股权混改可期...............................................92.百货+购物中心+奥莱，三大业态驱动增长........................112.1收购春天百货，完善公司全国化布局..............................................112.2传统门店转型升级，体验业态占比提高.........................................122.3合并赛特奥莱，加码奥莱增厚公司业绩.........................................133.发力新零售，布局便利店，打通全渠道...........................153.1与爱便利合作，布局社区便利店....................................................153.2构建全渠道中心，打造用户流量平台.............................................174.转型推动业绩回暖，自有物业有望重估...........................184.1老店老区经营稳健，新店新区助力增长.........................................184.2经营效益行业领先，盈利能力逐步改善.........................................204.3股价安全边际充足，自有物业价值亟待重估..................................215.盈利预测与估值...............................................................22目录公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共27页简单金融成就梦想图表目录图1：王府井近五年营业收入及增速....................................................................7图2：王府井近五年归母净利润及增速.................................................................7图3：王府井集团发展历程..................................................................................7图4：王府井门店分布图......................................................................................8图5：王府井近年门店数量增速...........................................................................9图6：王府井门店店龄结构.....................................................