股权结构与公司业绩-文献回顾与未来研究方向

股权结构与公司业绩：文献回顾与未来研究方向1陈信元上海财经大学会计与财务研究院上海财经大学会计学院，[e-mail]陈冬华;南京大学会计与财务研究院南京大学商学院管理学院会计学系[e-mail]朱凯上海财经大学会计与财务研究院上海财经大学会计学院摘要：本文分别从股权外生假说和股权内生假说这两个角度，兼顾理论分析和实证发现，对股权结构与公司业绩这一领域的国外研究文献进行了综合全面的回顾与评述；并对目前我国这一领域研究的成果和局限性进行了系统分析；最后提出我国这一领域的未来研究方向，指出股权结构形成的原因，是研究股权结构与公司业绩的相关问题的“元问题”。关键词：股权结构，业绩，文献回顾，研究方向1本文系国家自然科学基金课题(项目批准号70172008)、上海市重点学科课题、上海市优秀青年教师后备人选课题和上海财经大学“十五”“二一一工程”现代会计与公司财务子项目课题成果。作者感谢黄德尊教授2002年在上海财经大学会计学院所授课程”经济制度与财务会计信息”和范博宏教授2004年在香港科技大学所授课程“公司组织与治理”的启发，感谢李增泉博士以及上海财经大学会计与财务研究院“实证研究讨论会”与会学者的有益建议，特别感谢《中国会计与财务研究》两位匿名审稿人的建设性意见，但论文中的错误由作者负责。公司治理问题的出现，源于现代公司中所有权和控制权的分离。作为拥有资金的股东，必须将资金交给拥有专业知识的职业经理，实现决策权和专业知的结合(Jensen和Meckling，1991)，目的是通过专业化分工获取比较优努带来的收益。但是，代表那些分散持股的股东经营公司的职业经理人未必以股东利益最大化为目标甚至可能损害股东的利益来最大化私人的效用。此类代理问题不仅存在于股东和管理者之问、也存在于控股股东与中小股东之间、股东和债权人之间、(控股)股东与其他利益相关者(如职工、供应商、政府等)之间。如何通过有效的制度安排、实现有效控制和有效授权的有机整合、如何衡量公司治理结构的效率和绩效都是公司治理研究的重点内容。公司作为营利性的经济组织，其主要的社会功能就是创造尽可能多的价值，实现公司价值的最大化。在完全竞争市场，如果公司的治理结构无法保证有效的授权和控制，使得分工无法在市场接受的成本水平下扩展，那么市场竞争会淘汰该公司。所以衡量公司治理结构的标准，必然只能是公司的价值及其对各利益相关者的权利的有效保护。就内容而言，公司治理结构主要涉及股东、董事会和高层管理人员三个层面。在法律意义上，股东权利是公司权利的出发点，由此衍生的股权结构(即权利在股东内部之间的分配)必然会影响公司治理机制的形成和特征，从而和企业的业绩相关联。但是股权结构与公司业绩两者的关系如何，却存在着非常大的争议，而且不同的理论观点均有研究结果支持。本文主要系统回顾西方学者对股权结构和公司业绩关系的研究成果-廓清研究的起源和发展脉络，加深对股权结构和公司业绩关系的认识，为进一步研究中国股权结构问题提供分析的基础。本文以下部分的安排是，第一部分为股权结构的含义，重点阐述研究股权结构的动机，第二部分为关于股权结构与公司业绩的理论分析，第三部分为关于股权结构与公司业绩的实证发现，第四部分重点介绍我国股权结构的相关制度背景和既有研究文献，最后进行总结并提出未来我国该领域的研究方向。一、股权结构的含义：为什么要研究股权结构?在经典的公司理论中，通常假设公司是由分散的股东所持有的、股东具有同质性。如果股东具有同质性，那么所有的公司都会产生相同的代理成本、降低公司价值，这意味着股权结构对公司价值不存在边际上的影响，因此在研究公司价值的影响时就不需要过多考虑股权结构的影响。但是，现代公司治理结构的研究表明，股东分散持有公司并不是一个普遍现象，在许多公司中存在着一个或几个可以对公司经营活动起到控制或者重要影响的控股股东，机构投资者、企业集团、家族和政府是控股股东的主要形式。LaPort等(1999)研究了27个富裕国家大公司的股权结构，旨在找到具有这些公司最终控制权的股东，结果发现，除非是股东权益得到很好保护的国家，否则，公司的股权很难被分散持有2股权结构作为公司治理机制形成过程中的重要因素，其性质决定了公司代理问题的基本性质，即公司治理结构中的主要冲突是存在于管理者与股东之间、还是存在于控股股东与中小股东之间。股权集中度，是一个常用的股权结构衡量指标。股权集中度的高低，至少有两方面的影响：1、控制权收益。股权越集中，该股权持有者的控制权越强、控制权收益越大；2、现金流量权收益。股权越集中，该股权持有者在公司现金流量权中所占的比重越大、与公司价值最大化的目标越一致。这在很大程度上修正了人们对股权结构的既有认知，并就此引发了对股权结构问题的全球性再思考。3Coase(1937)问到：“为什么(在无意识合作的汪洋大海中)仍然存在‘意识权力的岛屿’?”如果价格机制可以通盘解决所有的协作问题、生产就可以不依赖任何组织而存在。这说明，过去的学者，忽视了使用价格机制的成本。实际上，协作的实现有两种互为替代的方法：一是价格机制；二是“权威”或者企业家。股权集中度的差异，究其根源，是价格机制的使用成本问题。因为如果价格机制的使用成本足够低廉，股东权利的实现就无需依赖集中的股权结构。所以，集中的股权结构、可以看作是用权威的方法来完成经济活动的协作。具体而言，在公司中，股权集中的程度会影响股东与职业管理者之间的权力分配。股权过于分散，股东的控制权就会因为监督不力而被削弱。这种股东监督不力。2Faccio和Lang(2002)也发现，西欧13国5232个公司中，股权分散的占6．93％，家族控制的占44.29％。3从这个角度来讲，经营者持股的问题，也可纳入股权结构的范畴进行研究、因为基本的问题同是控制权和现金流量仅的问题，也即管理人篡权(Entrenchment)和激励的问题。主要是由“搭便车”现象引起的。中小股东缺乏监督的动力、是因为他必须承担全部的监督成本，但是只能享受一部分的监督收益。如果所有的中小股东都采取“搭便车”行为、那么公司股东就不可能对管理者进行有效监督。Olson(1980)发现，“有理性的、寻求自我利益的个人不会采取行动以实现他们共同的或集团的利益，……。在缺乏强制或缺乏上述的独立激励时，这样的大集团也不会建立组织以追求他们共同的利益……。在小集团中分担实现一个共同目标的成本时，存在一个令人惊讶的少数‘剥削’多数的倾向”。在英美国家，公司股权相对比较分散，保障股东不受现有管理者侵犯的主要机制是法律制度和公司控制权市场。如果公司的股权比较集中．大股东就可以在监督管理者方面发挥重要作用。实际上，在欧洲大陆、东亚、拉丁美洲以及非洲，公司股权高度集中的状况相当普遍，公司的管理权也集中在控股股东手中。在股权集中度较高的情况下，公司治理中的主要问题就是如何保护中小股东的利益不受控股股东的侵犯，因为控股股东可以通过损害中小股东和其他投资者的利益来增加自身的利益、具体的形式包括：1、向自身支付特别股利；2、要求公司与其所控制的关联企业建立不利于公司的业务关系；3承担风险过大的项目(控股股东据以获得项目的大部分收益，而项目一旦失败，其他投资者将承担项目失败的大部分成本与损失)；等等。4二、股权结构与公司业绩：理论分析诚如LaPorta等人(1999a)所指出的，迄今为止尚无一个研究股权结构及其经济后果的完整理论框架，这反映出目前有关股权结构的研究仍然处于一个起步的阶段。本文重点分析的关于股权结构与公司业绩的理论，也不例外。Smith(1776)在其巨著《国民财富的性质和原因的研究》就发现“[股份]公司的董事们管理着他人而非自己的财物，遂难以断言，他们会如同看顾[自己]的钱财一样审慎地看顾他人的钱财……。在公司的管理事务里，玩和浪费总是多多少少会乘虚而入”。现代最早研究股权结构的是Berle和Means(1932)，4近期的一些研究表明(Claessens，Djankov，Fan和Lang，2002；Fan和Wong（2002)，控股股东与中小股东之间的利益冲突主要是现金流量要求仪与控制分离的后果，并且分离的程度会影响公司的业绩和会计信息质量。但是由于有的文献秋累尚薄，兼及其理论基础无突破性进展，本文未单独对殴东之间益冲突的研究作详细回顾。他们首次提出了在美国资本市场上，分散持股的股东与管理层之间的关系。Berle和Means继承并发展了Smith(1776)的观点，他们认为，由于股权的分散，没有股东能够对公司管理层进行有效制约，管理层就有可能在实际经营公司的过程中，损害公司股东的利益，减少公司价值。因此，股权分散化会降低公司的价值。但是Berle和Means(1968)又发现，美国公司的股权分散程度要高于30年代。这就产生了一个问题，如果股权分散会损害公司的价值，那么为什么美国的公司在30年的时间里不但没有呈现股权集中的趋势，反而进一步分散化了呢?股权结构和公司价值之间的关系究竟如何呢?关于这个问题，理论界主要有两种观点，一种以股权作为外生变量(以下简称股权外生假说)，另一种将股权视为内生变量(以下简称股权内生假说)。1．股权外生假说Jensen和Meckling(1976)在其关于代理成本的奠基性论文中，进一步从理论上发展了Berle和Means(1932)的观点。他们认为，当公司管理者同时又是公司唯一股东时，公司不存在代理成本；但是，当管理者向社会公众出售公司股票时，就会引发可能的代理行为，因为此时所有代理行为的收益为管理者所独占，而代理行为的成本却为所有股东共同承担，管理者只是根据所持有的股权比例承担部分的成本。理性的中小股东会预期到管理者可能采取的行为。因此在购买股票时，会根据其对可能发生的代理成本预期调低对股票的定价，结果导致公司价值55在一个有效的市场中，公司业绩与公司价值是等同的，公司价值应是各期公司业绩的贴现，因此，本文在运用时，未对两者进行区分。的下降。所以股权分散所引发的监督成本和重新缔约成本，以及由于代理问题所导致的剩余损失，都会减少公司的价值。在代理成本的理论研究框架下，当公司的管理者完全不持有公司的股权时，如果没有其他机制的作用，公司的市场价值将会降到最低水平。Fama和Iensen(1983)进一步提出，集中的股权结构必然会强化管理者的地位，使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值的损失。因此，如果公司的管理者拥有全部的剩余索取权，就不会产生类似的代理成本。当然这时公司的管理者必须以放弃个人投资组合的有效分散为代价来换取全部的剩余索取权。Grossman和Hart(1980)发现，由于可能存在的“搭便车”现象，分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。Shleifer和Vishny(1986)则认为，即使是在完善的市场条件下，控股股东仍有存在的必要性，因为控股股东不仅减轻股权完全分散所引起的搭便车问题，而且有利于公司购并活动的顺利进行，从而增加公司价值。Stulz(1988)进一步扩展了Shleifer和Vishny(1986)的分析框架，分析了管理者控股的最优结构及其影响。在Stulz的模型中，如果管理者的持股比例较低，增加管理者持股的比例将会增加公司价值，但是在管理者持股比例很高的情况，管理者持股比例的增加反而会降低公司价值。上述各种理论研究，都是从代理理论的角度出发，认为通过股权结构的合理安排，可以提高公司的价值。因此，最优的股权结构可以使公司价值最大化。相应的，实证研究的重点就是要分析各种不同的股权结构下，公司价值是否存在差异，希望能够找出使公司价值最大化的股权结构。2．股权内生假说上述股权外生假说得到了许多实证研究的支持，但始终面临一个难题：如果不同的股权结构会影响公司价值，在有效市场中，市场会自动淘汰公司价值较低的公司；然而，在现实中，我们仍能观测到差异显著的股权结构。这始终困扰股权外生假说，也是股权内生假说的出发点。与股权外生假说为基础的研究相类似，股权内生假说也承认公司中代理问题的存在，但是后者认为，