财务治理质量、投资效率与企业绩效

1财务治理质量、投资效率与企业绩效高明华朱松（北京师范大学经济与工商管理学院，北京师范大学公司治理与企业发展研究中心，北京，100875）【摘要】财务治理是公司治理的子系统，是关于企业财务权力配置的一系列正式和非正式的制度安排。本文从财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个方面评价了上市公司的财务治理质量，发现财务治理能够促进企业资金的有效配置，降低无效投资，对企业经营具有间接积极影响。另一方面，财务治理也会直接降低代理成本，从而改善企业绩效。这种积极影响主要是通过财务控制和财务监督实现的，财权配置和财务激励所体现的财务治理功能效果并不明显。【关键词】财务治理；投资效率；企业绩效；指标体系一、引言财务治理理论是中国财务学界明确提出并发展的创新性理论（申书海和李连清，2006），是公司治理领域的新事物，专门针对财务治理指数及评价的研究更是凤毛麟角。西方文献中并没有系统、明确地提出财务治理这一概念，也没有一个完整的理论体系。既有的财务治理评价研究大多只是停留在理论层面，评价指标体系也不够完整，并不能完全和真实地反映财务治理的实际情形。那么，如何系统性的评价一个企业的财务治理质量？这种财务治理是否能够真的对企业的运行效率有所影响？好的财务治理能否降低代理问题，降低信息不对称，从而提高企业运行效率，增加股东财富呢？本文试图对此财务治理的效率问题进行探讨。二、理论分析与假设财务治理是公司治理的子系统，是关于企业财务权力配置的一系列正式和非正式的制度安排。具体来看，财务治理主要包括三方面的权力：（1）财务决策权，即谁具有对企业财务方案说“No”的权力？如果公司决策的前提是股东利益最大化，则对企业发展有重大影响[基金项目]国家社科基金“终极产权、利益侵占与投资者权益保护”（批准号：09BJL023）、教育部人文社科基金“次贷危机与公司治理”（批准号：09YJA630010）、教育部“新世纪优秀人才支持计划”（批准号：NCET-08-0067）和“中央高校基本科研业务费专项资金资助”。[作者简介]高明华：北京师范大学经济与工商管理学院副院长，教授，博士生导师；北京师范大学公司治理与企业发展中心主任,Email:[e-mail]；朱松：北京师范大学经济与工商管理学院讲师。2的财务决策权应该掌握在股东手里，日常的财务决策权可以分布在管理者手中；（2）财务执行权，即谁来实施或执行企业的财务决策？执行的效果又如何？（3）财务监督权，即谁来监督上述权力的执行？财务监督权是财务治理中最为重要的部分，直接关系到财务治理的成败。财务监督（内部监督和外部监督）主要包括财务风险控制以及对财务信息披露质量的监督。因此，财务治理大致包括以下几个类别：（1）财权配置，主要考察企业的各利益相关体是否能够行使好自己的财务决策权；（2）财务控制，主要考察企业财务权力的执行过程，包括企业是否有一个健全的内部控制体系和风险控制体系等；（3）财务监督，主要考察企业各个职能部门以及其他利益相关者对财务权力执行过程的监督，包括企业的内部监督机制（审计委员会）以及外部监督机制（外部审计师）；（4）财务激励，主要考察企业是否具有足够有效的财务激励机制，因为财务激励是财务治理的驱动器。如果企业在财权配置、财务控制、财务监督以及财务激励几个方面采取较为适当和可行的措施，那么在股东以及债权人就能够较好的限制管理层的权利，保障自身的利益。而管理层在履行受托责任的过程中，一方面得到了适度的激励，另一方面也受到了来自股东和债权人的有效监督，那么委托代理问题就能够在一定程度上得到较好的缓解，降低代理成本，从而促进企业的发展。因此，从代理理论出发，财务治理质量较好的企业，其运行效率也会相应较好。建立自身的“企业帝国”，盲目进行扩张，或者掏空企业，损害股东以及债权人的利益，这些都是管理层代理问题的表现。这种代理问题使得企业很容易出现投资不足或者过度投资的情况，企业资金没有能够得到有效配置，降低投资效率。另一方面，从信息不对称理论来看，财务治理质量较好的企业，能够使得股东和债权人的利益得到有效保护。因此他们的风险降低，从而使得企业能够比较容易得到资金以及获得较低成本的资金，能够有效缓解企业在投资以及扩张过程中的资金约束，提高投资效率，从而进一步改善业绩。因此，较好的财务治理，能够降低委托代理成本，降低股东和债权人的信息不对称风险，从而使得企业运行效率更高，其资本投资也更加有效。本文假设：假设1：财务治理质量越好，企业资本投资效率越高。无效投资会使得企业有限的资源被耗费，因此会降低企业的运行效率。而财务治理质量较好就能够降低委托代理成本，降低股东和债权人的信息不对称风险，从而使企业的资本投资更加有效。高效的资金配置情况必然会对企业绩效产生积极的贡献。另一方面，财权的配置、财务监督和控制，以及财务激励等方面的财务治理措施，本身就是为了达到降低代理成本，降低信息不对称的目的，尤其是监督和控制方面的财务治理措施在减少代理问题方面发挥了重要作用。财务监督权是财务治理中最为重要的部分，直接关系到财务治理的成败。财务治理质量越高，经营过程中的代理问题就越少，代理成本就越低，从而使得企业绩效更高。较好的财务治理也降低了信息不对称风险，可以使企业获得更多成本较低的资金，以及更好的投资机会，从而进一步提高企业绩效。因此，本文假设：假设2：财务治理质量不仅通过提高资本投资效率间接改善企业绩效，也会直接提高企3业绩效。图1展示了本文关于财务治理质量、企业投资效率和企业绩效之间的逻辑关系图以及相互影响。图1财务治理质量、投资效率与企业绩效的逻辑关系三、样本与数据（一）模型设定本文首先检验财务治理质量对企业投资效率的影响。投资效率采用基于Richardson（2006）模型计算投资效率指标，因此财务治理与投资效率的回归模型设定如下：εααααααα+++++++=∑IndsROACFLevSizeScoreAresIi543210（1）其中，AresI为无效投资指标，基于Richardson（2006）模型的回归残差绝对值。Score为财务治理各项指标，Size为企业规模，Lev为负债率水平，CF为现金流情况，ROA为盈利能力，Inds为行业。本文预期α10，即财务治理能够有效提高公司投资效率。由于财务治理能够促进企业资金的有效配置，降低无效投资，那么自然对经营产生积极地作用。因此，基于Chenetal.(2009)模型，本文设定的财务治理与企业绩效的回归模型如下：εβββββββββ+++++++++=∑IndsOPCFLevSizeScoresIIPerformj76543210Re（2）其中，Perform为企业绩效指标。Score为财务治理各项指标，I为资本投资指标，ResI为无效投资指标，Size为企业规模，Lev为负债率水平，CF为现金流情况，OP为审计意见，Inds为行业。本文β10，即无效投资会降低企业绩效；预期β30，即财务治理能够有效提财务治理质量过度投资投资效率代理问题信息不对称企业绩效投资不足信息不对称代理问题4高企业绩效。（二）变量定义财务治理（FG-score）指标从财权配置（PZ-score）、财务控制（KZ-score）、财务监督（JD-score）和财务激励（JL-score）四个方面评价上市公司的财务治理质量，具体包括4个一级指标，30个二级指标。其中，衡量上市公司财权配置的指标包括9个二级指标；衡量上市公司财务控制的指标包括8个二级指标；衡量上市公司财务监督的指标包括8个二级指标；衡量上市公司财务激励的指标包括5个二级指标（见表1）。表1财务治理指标体系一级指标二级指标评价标准财权配置1.关联交易是否通过（临时）股东大会？是（1分）；否（0分）2.重组决策是否通过（临时）股东大会？是（1分）；否（0分）3.两权分离度①是否小于样本中位数？是（1分）；否（0分）4.董事会是否提出清晰的财务目标？是（1分）；否（0分）5.董事会与外部董事是否有明确的沟通交流机制？是（1分）；否（0分）6.独立董事比例是否不低于50%？是（1分）；否（0分）7.独立董事中是否有财务或会计方面的专家？是（1分）；否（0分）8.董事长和总经理是否两职分离？是（1分）；否（0分）9.CFO是否具有高级职称或相关资格认证？是（1分）；否（0分）财务控制10.董事会或股东大会是否定期评估内部控制？是（1分）；否（0分）11.各专门委员会是否在内部控制中起作用？是（1分）；否（0分）12.董事会或股东大会是否披露具体内部控制措施？详细说明（1分）；笼统说明（0分）；无说明（-1分）13.风险控制委员会设置情况如何？设置且独立董事比例不低于2/3（1分）；设置但独立董事比例低于2/3（0.5分）；未设置（0分）14.公司财务弹性②是否大于样本中位数？是（1分）；否（0分）15.公司对外部资金依赖程度③是否小于样本中位数？是（1分）；否（0分）16.是否披露可预见的财务风险因素？是（1分）；否（0分）17.是否ST？是（0分）；否（1分）财务监督18.审计委员会设置情况如何？设置且独立董事比例为100%（1分）；设置但独立董事比例低于100%（0.5分）；未设置（0分）19.外部审计是否出具标准无保留意见？是（1分）；否（0分）20.公司网站是否披露当年财务报告？是（1分）；否（0分）21.公司网站是否披露过去连续三年财务报告？是（1分）；否（0分）22.是否披露公司发展前景的相关信息？是（1分）；否（0分）23.是否披露关联方交易状况？是（0分）；否（-1分）24.当公司会计政策发生变化时，是否做出解释？未变更（1分）；变更并做出解释（0分）；5变更但未做解释（-1分）25.公司是否因违规而被证监会、证交所等部门公开批评、谴责或行政处罚？是（-1分）；否（0分）财务激励26.公司是否定期发放现金股利？是（1分）；否（0分）27.高管薪酬支付是否合理？是（1分）；否（0分）28.薪酬委员会设置情况如何？设置且独立董事比例不低于2/3（1分）；设置但独立董事比例低于2/3（0.5分）；未设置（0分）29.公司是否采用股票期权激励政策？是（1分）；否（0分）30.员工报酬增长率是否不低于公司营业收入增长率？是（1分）；否（0分）财务治理指数的计算涉及到指标权重确定，本报告采用层次分析法（AHP）确定权重。AHP方法是国际上比较常用的一种确定权重的方法之一，由美国学者萨蒂（T.L.Saaty）于20世纪70年代初提出。AHP方法是一种解决多目标复杂问题的定性与定量相结合的决策分析方法。该方法用决策者的经验来判断和衡量目标能否实现的标准之间的相对重要程度，并合理地给出每个决策方案的标准权重，利用权重求出各方案的优劣次序，从而有效处理那些难以用定量方法解决的问题。用AHP方法计算所得的权重依次为：财权配置0.3294，财务控制0.2696，财务监督0.2208，财务激励0.1805，由此得到某上市公司财务治理指数。目前实证研究特定公司资本配置效率的指标主要包括边际托宾Q模型、Wurgler模型和Richardson模型。该模型能直接度量特定公司和年度的资本配置效率，因此，本文采用Richardson（2006）模型计算投资效率指标。资本投资（I）为当期长期资产的变化除以资产总额（杨华军和胡奕明，2007；朱松和夏冬林，2010）。PreI为上一期的资本投资；PreCF为期初经营活动现金净流量资产总额；PreLev为期初总资产负债率；PreSize为期初资产总额的自然对数；Age为公司上市年龄；Grow为投资机会，采用营业收入增长率表征；PreRet为公司上一年度股票市场累计收益率；Inds为行业哑变量，证监会行业分类13类，剔除金融保险行业，剩下12个行业采用11个变量控制行业特征。为了降低盈余管理的影响，本文采用营业利润/总资产表征企业绩效（OPOA）。本文也采用了剔除非经常性损益后净利润作为利润指标计算资产收益率。回归模型控制变量还包括：公司规模（Size）为当期期末总资产的自然对数；资本结构（