风险投资、股权结构与创业绩效(电子科大)_修改稿

1风险投资、股权结构与创业绩效候建仁1，李强，曾勇（电子科技大学经济与管理学院，成都610054）摘要：本文以450家创业企业为样本，从投资回报、获利性和成长性三个角度实证检验了风险投资及其参与特征和创业者及其参股情况对创业绩效的影响。就风险投资及其参与特征的影响而言，回归结果表明：风险投资及其参与期限对创业投资绩效和获利性具有负向作用，而对成长绩效无明显影响；然而，通过增加相对持股比例赋予风险投资控制权一定程度上有利于企业投资绩效和获利性的提高，但同时会显著地降低企业的成长性。针对创业者参股情况的影响作用，我们发现，企业负责人作为第一大股东或他们持有高的股权比例将显著地提升企业投资绩效和获利水平，但是对成长绩效无明确影响。关键词：创业企业；风险投资；创业绩效中图分类号：F830.59文献标识码：A0引言科学的发展和社会的进步使人们的生活处在极具变革的环境之中，这也给创业企业带来了空前的机遇，使它们有更多的机会在全新的领域或行业提供创新性的产品和服务。过去二十几年里，美国旧金山的硅谷产生了赫赫有名的英特尔、苹果、惠普等公司，它们以其开创性的思维、商业模式和技术短时间内创造出了巨大的经济效益和社会财富，从而在美国当代经济中扮演着极其重要的角色。然而，在企业更替速度逐步加快和专业化分工不断细化的现代市场经济社会中，创业活动在产品创新、市场创新及其与之相适应的创业管理等一系列环节都充满了比以往任何时期都多的不确定性，这使得传统的银行等金融机构不愿意、也不可能为风险巨大的创业活动投资，为此，追求高风险高回报、主要面向具有发展潜力的创业企业提供资本支持和专业化增值服务的风险投资应运而生。另一方面，成功的创业活动在造就声名显赫的企业家的同时，还将使得参与创业企业的风险投资积累大量的资金与技术力量、宝贵的创业经验，以及建立良好的市场声誉，并最终推动风险投资产业的蓬勃发展。因此，创业企业与风险投资的合作可以实现技术、资金和人力等各类资本的良性循环，并为个人和社会创造出更多的财富。由于创业能否成功事关创业企业的存亡，决定着风险投资机构的投资业绩，进而影响社会经济的发展，因此，正确衡量创业绩效和识别其影响因素显得至关重要，这不仅有利于深入了解我国创业企业的创业绩效情况，而且对我国本土中小企业和风险投资产业的进一步发展都具有一定的现实指导意义。然而，由于我国风险投资起步较晚，加之多数创业企业为非上市的中小企业，研究所需数据的收集难度较大，因此，目前关于创业绩效及其影响因素、尤其是风险投资对创业绩效影响作用的大样本实证研究还十分匮乏。本文利用我国某部级基金2002-2005年期间初审合格的项目申报信息、部分企业调研访谈信息和利用网络手工收集基金项目：国家自然科学基金资助项目（70540022）、教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（教技函[2005]35号）。1作者简介：候建仁（1962-），男，四川人，博士研究生，研究方向为风险投资李强（1980-），男，山西人，博士，讲师曾勇（1963-），男，四川人，博士，教授，博士生导师，电子科技大学经济与管理学院院长2的补充数据，以450家创业企业为样本，从投资回报、获利性和成长性三个角度全面、深入考察风险投资及其参与特征和创业者及其参股情况对创业绩效的影响。研究结果显示：风险投资对企业投资绩效和获利性具有负向效应，而对成长绩效无显著影响，而且，风险投资对创业企业支持的期限越长，企业投资绩效和获利性越差；然而，随着风险投资相对持股比例的增加，其控制权越来越大将有利于企业投资绩效和获利性的提升，但负面的影响是企业成长性会显著降低。另一方面，在考察创业类型、进而创业者对创业企业重要性的基础上，研究发现：创业者作为企业大股东和持有高比例的股权对企业投资绩效和获利性具有正向效应，但是对成长性无明确的影响作用。论文结构安排如下：第一节是文献回顾与评介，并据此提出研究假设；第二节研究设计部分介绍了数据来源和样本筛选标准，并对相关变量进行了定义和说明；第三节为实证研究结果及其解释；第四节为稳健性检验；最后是结论与建议。1文献回顾与研究假设过去二十年，包括战略管理、产业组织、组织行为学和社会学等在内的诸多学科从不同角度试图解释和识别创业活动为什么会成功。创业绩效是衡量创业是否成功的标杆，因此，有效地评价和测度创业绩效是进一步识别创业活动影响因素的前提。Murphy,Trailer&Hill（1996）[1]对1987年至1993年间71篇有关中小企业或新创企业绩效的实证文献所用绩效指标进行统计发现，资产报酬率、销售增长率或员工增长率、利润率或净利润率三类分别衡量企业投资回报率、成长性和获利性的绩效指标最常被使用。进一步，到底哪些因素影响或决定了创业绩效呢？从研究历程来看，以Cooper&Gascon（1992）[2]为代表的较早研究主要关注创业经历、工作经验、受教育背景和年龄等可观测的创业者个人特质对创业绩效的影响。后来，创业学的研究焦点从单个创业者的特征转移到创业过程本身，并形成两个分支的研究主流：一方面，结合社会学和心理学的研究成果，组织行为学领域的研究者更加关注创业者创业能力与创业动机等不可观测的人力资本对创业绩效的影响[3~5]；另一方面，创业学逐渐与战略管理融合，学者们开始从战略管理的视角考察创业环境、企业资源和创业战略对创业绩效的影响[6,7]。尽管以上多门学科从不同视角考察了创业绩效的影响因素，但由于数据来源的局限性和研究角度的独特性，该类研究存在如下两点不足。就数据来源而言，这些研究主要针对特定地区采用问卷调查的方式获取数据，实证检验的样本量一般不大，甚至可能缺乏代表性。其次，无论是战略管理的视角，还是组织行为学的视角，上述研究并未考察作为企业重要创业资源的风险投资，以及创业者股权持有情况等关键变量对创业绩效的影响。事实上，对于创业企业、尤其是处于创业初期的企业而言，资金和管理能力直接决定着企业能否存活、能否快速增长和能否获得高的投资回报。风险投资不仅能够为创业企业提供创业资本或后续资金支持，还能为企业提供包括战略规划、组织设计、市场开拓和人力资源开发等一系列的管理支持与服务，从而对企业的创业绩效产生重要影响。根据数据来源和相应绩效衡量指标的不同，关于风险投资对创业绩效影响作用的研究大致分为如下三类。第一类研究主要采用问卷调查和实地访谈的方式收集主观评价数据，实证检验风险投资对企业市场表现和管理能力等主观绩效指标的影响。Hellman&Puri（2000,2002）[8,9]利用硅谷173家创业企业的问卷调查数据，实证指出，风险投资参与创业企业能3够显著地提高企业新产品成功推向市场的概率，能够为企业内部组织的构建1和组织高层的设计2提供专业化的服务与决策建议。Stubner,Wulf&Hungenberg（2007）[10]以106家德国创业企业为样本，进一步深入检验了风险投资提供管理支持的质量3对创业目标实现和管理支持两个主观绩效指标的影响4。第二类研究主要从监管部门、行业协会或中介服务机构获取一些档案数据，检验风险投资对企业成长性和存活概率的影响。Lerner（1999）[11]和Engel&Keilbach（2007）[12]分别利用美国小企业创新研究项目和德国某信用评级机构与德国风险投资协会的档案数据，检验了风险投资对于促进企业成长的正向作用，即风险投资参与能够显著地提高企业员工增长率和销售增长率。Manigart,Baeyens&VanHyfte（2002）[13]结合会计报表和风险投资公司出版物收集整理二手数据，检验了比利时风险投资对企业存活概率（即未被兼并收购或破产的概率）的影响，然而其结果并不支持风险投资能够提高企业存活概率的假设。第三类研究直接以上市企业为研究对象，利用其上市前和上市过程中的相关数据，主要考察风险投资参与对企业IPO的影响。Wang,Wang&Lu（2003）[14]以1987-2001年在新加坡股票交易所上市的企业为研究对象，通过考察风险投资参与的92家创业企业的IPO表现5发现，风险投资的参与能够显著减轻IPO定价偏低。陈玉罡和王苏生（2007）[15]则以1993-2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，实证同样表明，风险投资支持的企业的IPO偏低定价程度要显著低于无风险投资支持的企业。综合以上三类研究，我们提出如下研究假设：假设1风险投资对于创业绩效具有显著的正向作用。进一步来看，风险投资能否真正地起到提高创业绩效的作用还受如下两方面因素影响。一方面，风险投资对企业的了解程度有助于其掌握创业企业的真实经营状况，从而提出符合企业现状和发展趋势的管理支持与决策建议；另一方面，创业企业往往会涉及多方利益相关者，各利益主体对创业目标、经营理念、战略选择等可能存在一些差异与分歧，此时，风险投资提供的专业化管理建议能否最终被采纳还需取决于各利益相关方话语权的大小。基于这两方面的考虑，我们进一步提出假设：假设2风险投资参与企业的时间越长，企业创业绩效越好。假设3风险投资的相对持股比例越高，企业创业绩效越好。尽管前述多门学科的已有研究明确了创业者对于创业企业的重要性，但是它们还未涉及创业者激励与创业绩效之间的关系。一方面，既然创业者对于创业企业如此重要，那么，作为一种激励手段，给予创业者必要的股权对于激发其创业能力和强化其创业动机，从而对于创业绩效有着积极的促进作用。另一方面，Leland&Pyle（1977）[16]指出，作为内部人的经理持有股份可以向外部投资者传递项目价值信息的有效信号，经理持股比例越高，表明其对项目前景和项目质量更看好。此外，当创业者拥有企业的控制权时，其会有追求私人利益的动机和可能，然而，随着创业者持股比例的增加，他们的个人利益将与企业全体股东利益更加趋于一致，这对于减轻创业者对私人利益的追求，从而对于创业绩效的提高有着积极的作用。因此，综合三方面的作用，我们假设：1例如，常规人力资源的招聘与开发、股权期权激励计划和职能副总的招聘等。2例如，是否需要引入外部职业经理人，以及引入后创业者的职位安排等。3例如，风险投资机构投入企业的时间、行业经验、对创业企业熟悉程度等。4当然，该文也检验了管理支持质量对EBITDA及其增长率两个客观绩效指标的影响。5如定价偏低程度、能够吸引参与IPO的承销商和会计师事务所质量、发行利润和成本等。4假设4创业者持股比例越高，企业创业绩效越好。在创业企业中，创业者和风险投资对控制权的争夺会严重影响企业绩效，而赋予创业者一定控制权从某种程度上可以减轻控制权之争造成的不利影响；同时，当创业者和风险投资间存在关于项目质量的非对称信息时，让控制权掌握在拥有信息优势的创业者一方有利于决策失误的减少，因此，我们假设：假设5创业者作为大股东的企业创业绩效要显著好于创业者并非大股东的企业绩效。2研究设计2.1数据来源与样本选择本文以某部级基金项目2002-2005年间初审合格的申报企业为研究对象。该基金的主要资助范围包括软件和集成电路等高科技产业的研发、产业化及应用，而且申报企业多数为非上市企业，因此，我们将962家申报企业视为高科技创业企业，并剔除数据异常、数据严重不完整的样本，最终以2002年46家、2003年115家、2004年146家、2005年143家共450家申报企业作为研究样本。所使用的数据来自于基金申报书中的项目可行性报告、申报前一年和前两年的财务报表与主要股东资料，以及利用网络手工收集的部分补充数据。2.2变量选取与定义结合数据收集情况和Murphy,Trailer&Hill（1996）关于创业绩效指标的分类，本文采用常见的投资回报率、成长性和获利性三类指标作为被解释变量度量创业绩效。其中：投资回报率用总资产收益率（ROA）度量，获利性用主营业务利润率（MProfit）度量，成长性用销售收入增长率（Growth）度量。在风险投资及其参与特征方面，利用项目申报书中主要股东及其入股时间信息，我们将前五大股东中有创业投资公司、创业投资基金、投资管理公司与信托投资公司等参与的企业界定为有风险投资