业务结构逐步清晰的粮食产业巨头

请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2009年12月25日——中粮集团系列研究报告之一所在行业最近52周走势：食品饮料业务结构逐步清晰的粮食产业巨头专题报告-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%08-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-120200060008000100001200014000160004000成交金额食品饮料(申万)上证综合指数报告作者：行业研究员：周纪庚联系方式电话：[phone]Email：[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。摘要：中粮集团（COFCO）是中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，目前业务覆盖农产品和食品的外贸、农产品的加工、品牌食品和饮料的制造与销售、中粮屯河、土畜产进出口、包装、地产酒店、金融、中粮发展等9大板块。经过近年一系列的重组和并购，中粮的业务逐渐由上世纪末单纯的农产品和食品的外贸，逐步发展到目前的以粮食贸易、农产品加工、食品和饮料制造为基础，生化能源、包装、地产酒店、金融多元发展的企业集团，这从企业的名称变更中得到很好反映，由最初的中国粮油食品进出口（集团）有限公司变更为中国粮油食品（集团）有限公司，2007年再次变更为中粮集团有限公司。对于未来，我们认为中粮集团仍将围绕业务梳理、分拆上市的战略目标，最终实现集团的整体上市。对于未来的机会，我们认为在中粮包装11月份香港上市后，地产业务的整合将会是近期集团的重点；此外生化能源业务、土畜产进出口业务、五谷道场以及蒙牛等相关业务的整合重组也是我们关注的焦点。本文是我们对于中粮集团研究的开篇之作，后续对集团的业务会单独进行历史与投资机会分析。2请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值中粮集团（COFCO）是中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，目前下设中粮粮油、中粮控股、中国食品、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、地产酒店、金融等9大业务主体和板块，拥有中国食品（0506.HK）、中粮控股（0606.HK）、蒙牛乳业（2319.HK）、中粮包装（0906.HK）4家香港上市公司，中粮屯河（600737）、中粮地产（000031）和丰原生化（000930）3家内地上市公司。图表1：中粮集团下属企业构成资料来源：国联证券研究所注：五谷道场、丰原生化尚未进入到上市公司，目前仅由上市公司管理。一、中粮集团重组与上市回顾第一阶段：2004年以前最早，中粮是国家政策支持下，单纯经营农产品和食品的外贸公司，正如其当时的名称“中国粮油食品进出口（集团）有限公司”。到了上世纪末，国家主管部门开始推动粮食流通领域的改革，粮食进出口经营权初步放开。这使得中粮在粮油进出口领域的独家垄断地位受到挑战。为了应对市场竞争，周明臣（中粮前任董事长）开始推动中粮转型。几经耕耘，到2004年中粮已在粮食油脂加工、农副产品种植养殖、食品生产、3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值包装物料生产、地产投资等领域有所斩获，基本形成如今中粮的几大基本业务群，并更名为“中国粮油食品（集团）有限公司”。鹏利国际是中粮房地产业务的经营主体，2003年4月被中粮集团私有化。当时，香港地产市场人气低迷，进而直接拖累了对地产股的定价。鹏利国际净资产为1.56港元/股，但股价却仅0.4港元左右。在这种情况下，中粮集团自筹7.1亿港元，另向银行借贷3亿港元，以0.74港元/股的价格购回社会公众股东持有的41.06%鹏利国际股份。至此，中粮地产业务从公众视野中消失。第二阶段：2004年～2006年，宁高宁掌舵中粮开始2004年，惯于资本运作的宁高宁掌舵中粮，公司业务规模继续膨胀。首先是并购了中国土产畜产进出口总公司，而这种膨胀在中谷粮油集团并入中粮时达到一个高潮。2006年3月，在国资委主导下，中谷粮油集团并入中粮，成为其全资子公司。一时间，中粮资产规模迅速增加100多亿，达到约700亿元。另外地产业务也出现了实质性进展。2005年11月，中粮集团以8亿元受让深宝恒27806.25万股国有股权（占总股本59.63％）过户手续全部完成，成为其第一大股东。2006年4月25日，深宝恒（000031）更名为中粮地产，标志着中粮集团将其作为运作集团旗下房地产业务的专业平台。中粮集团把已私有化的鹏利国际转移到A股重新上市的思路完全浮出水面，即将鹏利国际的资产分步注入中粮地产。2006年10月，中粮对旗下香港上市公司中粮国际（0506.HK）实施了一套大规模的分拆重组计划：中粮国际以53.3亿元向中粮旗下的中粮香港收购食品、饮料及农业相关业务，并更名为中国食品，专门从事食品和饮料制造，同时将旗下从事农产品加工的中粮控股（0606.HK）分拆在香港主板独立上市。2006年11月，新疆屯河集团有限责任公司、新疆三维投资有限责任公司、新疆德隆(集团)有限责任公司、上海创基投资发展有限公司所持有的37.2%的新疆屯河投资股份有限公司股权被划转到中粮，同时中粮以现金收购了新疆屯河投资另外12.37%的股权，进而对中粮屯河实现了绝对控股（目前中粮持股59.6%）。至此，中粮众多的业务板块被归纳为贸易、粮食加工、品牌类食品业务、酒店地产业务、中土畜业务、新疆屯河业务、包装业务、中粮发展（非上市业务）、金融等9大业务。第三阶段：2007年公司更名为中粮集团有限公司之后中粮控股从中国食品分拆出来后，逐渐形成生化能源、油脂加工、面粉加工、麦芽加工和贸易、大米加工和贸易等五大业务。2007年4月，中粮集4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值团收购丰原生化20.74%的股权，并将其纳入到中粮控股下能源事业部管理（但未注入上市公司）。图表2：中粮集团、华润集团和西航集团重组华润生化路线图资料来源：华润生化公告、国联证券研究所2008年下半年，中粮集团、华润集团和西航集团达成协议，对华润生化（600893）进行重组，整个重组涉及四项交易，首先是华润生化出售所有生化资产给中粮生化，然后从西航集团购入航空资产，华润集团将所有持有的37.03%的华润生化股份转让给西航集团，同时华润生化向西航集团定向增发。重组完成后，华润生化转变为以航空发动机批量制造和零部件外贸转包生产为主营业务的上市公司，就是目前的航空动力，而中粮收购华润生化旗下所有的生化资产后，注入到中粮控股生化能源事业部下。2009年7月中粮集团联合私募股权投资基金厚朴投资公司，以现金每股17.60港元，出资逾61亿港元，入股蒙牛乳业，并以约20%持股比例成为第一大股东。2009年11月16日，中粮包装（0906.HK）在香港联交所挂牌上市，至此中粮旗下拥有7家上市企业。二、中粮集团现有业务分析1．中粮粮油有限公司：粮食贸易、仓储平台中粮粮油主要负责小麦、玉米等主要粮食产品的进出口贸易和仓储物流，以及饲料原料、油脂油料、杂粮杂豆、有机产品的国内购销、进出口贸易、仓储等业务。因此从业务范畴上来看，中粮粮油主要从事的是粮食流通领域的业务。图表3：中粮粮油有限公司下属部门及业务分工下属部门业务分工小麦部中国小麦进出口的主要执行主体；国产小麦的收购、储存和销售业务；参与国内小麦的拍卖业务；5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值国家储备粮的保管等业务玉米部贯彻执行国家有关玉米进出口的方针政策、法令和条例，确保完成国家下达的玉米进出口任务，从事玉米进出口代理、玉米国内购销等业务粮贸部以国内大宗粮食贸易为主线，以玉米、稻谷、小麦等品种经营为重点，开展粮食收购、仓储物流、销区营销和期货套期保值以及承储中央储备粮业务，为集团大宗粮食进出口提供货源和分销，为集团粮食加工企业协同供应原料。油脂油料部油脂、油料的国内购销、进出口贸易、仓储、运输、油菜籽加工等业务，主要经营品种有豆油、棕榈油、大豆、油菜籽及其相关产品饲料部经营玉米、鱼粉、粕类、木薯类、氨基酸等饲料原料进出口，进口产品的国内分销、仓储，以及复合多维、预混料、浓缩料、配合料等饲料的加工销售业务综合贸易部经营杂粮杂豆、有机产品的销售粮食物流部建设和管理中粮集团粮食物流供应链的共用节点，打造关键物流平台，提供中转、仓储、配送及信息服务资料来源：公司网站、国联证券研究所整理此外，中粮粮油旗下还拥有中谷期货经纪有限公司，该公司原隶属于中谷粮油集团有限公司。自从中谷粮油并入中粮集团后，中谷期货成为了中粮粮油的子公司，在提供期货经纪业务的同时，主要为中粮粮油提供粮食方面的套保服务。2．中国粮油控股有限公司（中粮控股0606.HK）：农产品加工平台与中粮粮油业务不同，中粮控股主要从事粮食的加工与销售。通过五个业务分部，向国内外客户提供多样化的产品，而且大部分业务均处于市场领先地位。公司目前主要分为五个事业部：生化能源事业部、油脂部、啤酒原料部、小麦加工事业部、大米部。图表4：中粮控股下属部门及业务分工下属部门业务分工生化能源事业部主要分为两大业务板块：一是生物质能源产业，主要是提供清洁环保的绿色能源，目前主要是燃料乙醇的生产；二是生物化工产业，充分利用玉米中富含的淀粉，使其沿食品添加剂的转化路线，目前已形成麦芽糖、果葡糖浆、麦芽糊精等系列产品油脂部业务涉及大豆、花生、菜籽等油料加工以及深加工，食用植物油精炼，磷脂、小包装食用油、特种油、精品油、粕类生产啤酒原料部融贸易和实业为一体，专门从事啤酒大麦的进口、销售及啤酒麦芽的生产与加工小麦加工事业部经营面粉，面条，烘焙食品及其它面粉制品大米部融贸易和实业为一体，负责大米的进出口自营、代理及加工、销售业务资料来源：公司网站、国联证券研究所根据公开资料整理6请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值生化能源事业部下除了公司现有的生化资产外，还负责管理丰原生化。此外，作为粮食加工业务的必要补充，中粮控股旗下成立了中粮期货经纪有限公司，一方面可以为集团提供粮食的套保和交割服务，另一方面期货公司作为金融机构，为中粮集团金融业务的发展打下了基础。3．中国食品有限公司（中国食品HK0506）：食品和饮料业务中国食品主要业务包括四项核心食品相关业务：（1）酒类：制造、销售及买卖葡萄酒及其它相关饮料；（2）饮料制造与销售；（3）糖果：生产及分销巧克力及其它相关产品；（4）小包装食用油业务：榨取、提炼及买卖食用油、豆粕及相关产品。自从中粮控股分拆出去后，公司更专注于品牌食品和饮料业务，目标是发展成为中国品牌食品行业的领导者。图表5：中国食品下属部门及业务分工下属部门业务分工酒类业务：中粮酒业有限公司专业化、一体化的酒类品牌运营商，目前主要经营葡萄酒业务，并涉足黄酒、洋酒等相关业务，旗下拥有长城、君顶、黄中皇、孔乙己等品牌饮料业务：中粮可口可乐饮料有限公司作为中粮集团有限公司和可口可乐公司的结晶，中粮可口可乐目前控股管理国内九家可口可乐饮料生产销售企业，拥有十五个省、市、地区的可口可乐系列产品经营权，并通过参股方式参与多家可口可乐装瓶企业的管理工作小包装食用油业务经营小包装食用油、调味品（芝麻香油）糖果业务专业从事巧克力、糖果生产和销售业务，主要经营“金帝”品牌资料来源：公司网站、国联证券研究所根据公开资料整理除了上述四项主要业务外，中国食品还负责管理中粮五谷道场食品有限公司。这样一方面符合中国食品专注于品牌方便食品的目标，另一方面五谷道场可以借助集团在面粉、油脂、酱料、香精等方便面上游产业的原料控制能力，开展方便面产品的生产与销售。4.中国土畜产进出口总公司中国土产畜产进出口总公司是目前中国土畜茶领域唯一的大型国家级企业，公司致力于生产与销售三大类产品：木材、香料、蜂蜜等土产类产品；羊绒、裘皮、革皮、羽绒等畜产类产品；绿茶、乌龙茶、红茶、花茶、白茶、黑茶等茶叶类产品。2004年中土畜公司在与中粮集团实