基础业务盈利增长潜力远超歌华有线

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。1/6公司研究更新报告文化传播业广电网络600831增持2005/12/06基础业务盈利增长潜力远超歌华有线当前股价2005/11/04经营预测与估值RMB8.012003A2004A2005E2006E*主营收入（百万元）217.08219.83238.67460.00主营利润（百万元）44.5546.0849.7125.00净利润（百万元）19.0517.0319.7960.00基础数据增长率（%）17.55-24.5316.20303.18总股本（百万股）134.66EPS（元）0.1560.1260.1470.28流通A股（百万股）56.08净资产收益率（%）11.819.6810.284.62流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）0.00流通A股市值（亿元）4.49财务数据市净率053Q(X)5.67每股净资产053Q（元）1.43EPS053Q（元）0.12股息率（%）0.00TRACINGP/E(X)*57.92*最近四季盈利计算。相关研究更新报告-广电网络（600831）051024调研报告广电网络（600831）051104„广电网络目前户均月收视维护费不足8元/月，而陕西省广电的统一标准为14/月，歌华有线为18元/月。基本收视维护费的巨大差距充分显示了广电网络业绩的增长潜力，由于成本基本固定，基础业务ARPU提升的每1元钱，都将以利润的形式表现出来；„歌华有线上市以来经历了收购用户、提升收视费以及网络普查3个盈利高速增长阶段，我们认为广电网络也将经历3个类似的增长阶段，其基础业务业绩增长潜力远超目前的歌华有线；„我们认为，通过1）基本收视维护费的提升；2）对用户的精细化管理；3）用户数增长和渗透率的提升，广电网络未来三年业绩高速增长并无悬念；„公司股权分置改革方案相当于非流通股股东向流通股股东10送1.493股，即使以最保守的盈利预测，拟收购资产2006年也将为公司每股收益贡献0.32元，股改完成后2006年市盈率16.8倍，较歌华有线折价15%（假定歌华有线10送3）。„虽然广电网络增发方案有待发审委审核，尚存在一定的不确定性，但我们认为，公司的增发方案获得了陕西广电局和证监会的大力支持，失败的可能性较小。最近52周股价表现–2005/11/04分析师罗鹏巍(0755)[e-mail]传媒指数广电网络上证指数-50-40-30-20-100102030Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05%更新报告-广电网络（600831）20051206Dec-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/6每用户收视维护费的巨大差距导致广电网络盈利能力远逊于歌华有线广电网络拟收购11地市有线网络资产（以下简称陕西广电）每户运营费用与歌华有线基本相当，营业费用与管理费用率也相差无几，可见有线电视产业成本结构相当稳定，陕西广电2004年总销售收入相当于歌华有线的45.37%，而净利润仅相当于歌华有线的28.92%，总市值相当于歌华有线的26.3%。两公司毛利率有显著的差别，主要原因在于歌华有线每用户收视维护费较陕西广电高约106%，总收视维护费收入高约129%。陕西广电实际每用户月收费不到8元/月，而歌华有线则为16.35元/月，但两者每户运营费用大致相同，约70元/月（运营费用即主营业务成本减折旧费用）。另外，广电网络采取了明显较为激进的折旧策略，折旧率仅为5%，而歌华有线折旧率高达9%。显然，歌华有线盈利质量更高。如果广电网络与歌华有线折旧率一致，则折旧费用每年将增加约3000万元。最后，两者的经营现金流入亦有巨大差距，陕西广电经营性现金流入仅相当于歌华有线的41.29%，主要原因仍然是收视维护费收入相差巨大而支出却基本相当。表1、广电网络与歌华有线盈利能力比较广电网络歌华有线毛利率0.370.51营业费用率0.040.06管理费用率0.080.09折旧/固定资产0.050.09每户收视费收入95.44196.26每户运营费用69.6573.02每户总费用108.53172.04收视维护费收入227,138,080.40520,100,300.00施工收入61,713,197.8690,632,400.00落地费收入10,654,782.3662,010,000.00数据业务收入7,324,635.1165,093,700.00其他有线电视收入21,120,436.65经营活动现金流入382,762,386.00927,001,794.00经营活动现金流量净额86,273,241.00549,243,402.00投资活动现金流量净额-81,523,789.00-248,084,951.00总市值(亿元)14.9356.75资料来源：联合证券研究所注：广电网络总市值以增发后总股本（21466万股）以及送股除权后价格（10送1.5）计算，歌华总市值以假定股权分置改革10送3除权以后价格计算（12月2日收盘价13.12元，未考虑转债转股因素）。更新报告-广电网络（600831）20051206Dec-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/6收视维护费的提升和用户的精细化管理将成为广电网络未来三年业绩增长的主要驱动因素从歌华有线上市的增长轨迹来看，用户增长（主要是收购增长）与ARPU值增长是歌华有线业绩成长的主要驱动因素：图1、歌华有线业绩增长轨迹024681020012002200320042005亿-0.200.000.200.400.600.801.001.20主营业务收入主营业务利润主营业务收入增长率主营业务利润增长率资料来源：联合证券研究所我们认为，广电网络收购完成后将处于歌华有线的2002年的阶段，收视费的提升（目前仅为8元/月，陕西省广电规定的统一标准为14元/月，提升潜力极大）、网络普查以及对地方自建网络的整合，都将成为广电网络利润增长的驱动因素。值得注意的是，由于成本结构基本固定，收视费和缴费率的提升都将直接反映为利润的增长。歌华有线依靠基本业务的高速增长之路已经走到尽头，基本收视维护费近年内再次大幅上涨可能性不大，而歌华有线对北京市网络的整合和用户普查已经完成，未来的用户增长将仅仅依靠自然增长。进一步的高速增长将完全寄希望于新业务带来的ARPU值的提升。但新业务的推广亦需要大量的资本支出和市场推广费用，我们对新业务是否能够维持基础业务高达50%的毛利尚存疑虑。广电网络拟收购资产盈利预测下表为我们对陕西广电（拟收购资产）未来5年的盈利预测。表2、广电网络拟收购资产盈利预测2004200520062007200820092010主营收入327.95394.55449.89513.00584.90666.71759.69减：主营成本208.24245.95275.56320.39350.82404.76451.38其中：运营维护成本165.76202.86228.22255.60285.16317.03351.37折旧42.4843.0947.3564.7865.6687.73100.01主营业务税金及附加10.8213.0214.8516.9319.3022.0025.07网络普查收购郊县网络ARPU12-18更新报告-广电网络（600831）20051206Dec-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/6主营业务利润108.89135.58159.48175.69214.78239.94283.24营业费用13.4619.7322.4925.6529.2433.3437.98管理费用25.6939.4644.9951.3058.4966.6775.97财务费用0.140.1510.0010.0010.0010.0010.00营业利润71.0876.2582.0088.74117.04129.94159.29营业外收入0.350.000.000.000.000.000.00减：营业外支出0.530.000.000.000.000.000.00税前利润70.8976.2582.0088.74117.04129.94159.29所得税10.6311.4412.3013.3117.5619.4923.89净利润60.2564.8169.7075.4399.48110.45135.39每股收益贡献0.000.000.320.350.460.510.63资料来源：联合证券研究所其中，我们盈利预测的关键假设为：表3、主要假定主要假设200520062007200820092010用户数2.833.23.43.63.8每用户ARPU104.5114.95126.445139.0895152.99845168.2983资本支出43.1382.6692.30140.84231.46169.54折旧率0.060.080.080.10.1资料来源：联合证券研究所我们对公司未来盈利增长的预测相当保守，05-07年净利润年复合增长率仅为8%，主要原因是我们调整了公司较为保守的折旧政策，将折旧率由04年的0.05逐渐调升到0.1。另外，我们对用户数和用户收视维护费增长的预测也极为保守，用户数每年仅增长20万户，而收视维护费至2010年才提升到约14元/月的水平。陕西省早已规定全省收视维护费用为14元/月，目前西安、宝鸡等地市已经开始执行，预计近两年将逐渐在全省地区推广。投资建议歌华有线上市以来经历了收购用户、提升收视费以及网络普查3个盈利高速增长阶段，我们认为广电网络在收购完成后也将经历3个类似的增长阶段，其基础业绩增长潜力极大。即使以我们较为保守的估计，广电网络2006年净利润约为9000万元（以拟置入资产全年业绩计算），目前市盈率约为16.59倍。表4、歌华有线与广电网络估值比较2006年净利润总市值P/E广电网络0.914.9316.59歌华有线356.7518.92资料来源：联合证券研究所注：歌华有线总市值未计入转债转股后市值，由于歌华有线账面现金高达21.48亿元，因此我们认为不计入转债市值能够更好的反映公司的股本价值。从我们初步的估值结果来看，广电网络较歌华有线折价约14%。我们仍然给予广电网络“增持”的评级，具体理由如下：更新报告-广电网络（600831）20051206Dec-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/61、在以市盈率进行估值的过程中，我们给予广电网络较为保守的估值，而对歌华有线的估值较为激进，如我们预期歌华送股比例为10送3，未考虑转债转股对利润的摊薄效应等等。但在对广电的盈利预测中，我们采用了保守的预测模型，不仅对用户增长预测的极为保守，同时对用户ARPU值的预测也相当保守，至2010年才达到14元/月；2、较低的用户渗透率（陕西人口总计1010万户，城镇人口300万户）、8元/月的收视维护费，都使得广电网络未来较歌华有线有更大的稳定盈利增长空间。由于广电网络用户质量的折价已经反映在较低的盈利水平当中（在用户数大致相当的情况下，仅相当于歌华有线盈利的30%），因此以市盈率估值法而言，广电网络应该有一定溢价以反映公司未来的成长潜力。3、随着基础业务增长的放缓和北京宽带用户的高速增长，歌华有线将更早的面临IPTV业务的竞争，高端客户的流失对歌华有线的增长故事将产生致命的打击，广电网络依靠基础业务增