锡业股份定增收购华联锌铟后业务评估分析(此件不公开)

锡业股份定增收购华联锌铟后业务分析---RoySecurities---耀世证券股票名称（代码）000960锡业股份分析师-Pierrevergnaud-Stéphanvergnaud-Ludovicvergnaud股价12.23元/股12-8-2015股本总股本：14.72亿股流通股：11.51亿股动态市盈率大股东估市盈率(2016)按大股东估值价格(2016)本人估值市盈率(2016)按本人估值价格(2016)-24.96倍28.74倍按行业平均50倍计算:21.28元/股40.04倍(对其承诺业绩按实际销售费用和财务费用予以30%折抵)按行业平均50倍计算:15.27元/股(对于其定增价格11.8元/股,预期30%左右)基本信息推荐理由1)资源量较大---铟矿世界储量最大:根据云南华联矿产勘探有限责任公司以2014年5月31日为截止日出具的《云南省马关县都龙矿区铜街-曼家寨矿段锡锌矿资源储量核实报告》，华联锌铟仅在铜曼矿段保有资源储量情况为：铟金属资源量为6，946.474吨，锡金属资源量为27.8538万吨，锌金属资源量为315.4771万吨，铜金属资源量为2.9072万吨。根据华联锌铟的统计，华联锌铟以上铟、锡、锌三种金属的储量分别居全国第一(世界第一)、全国第三、云南省第三。2)露天采矿---毛利率较高:华联锌铟这个标的盈利能力和资源的丰富程度高，盈利能力在国内矿业领域是少有的，其资源储量丰富，品位较高，开采成本较低，未来找矿潜力大。重组方之所以对此次重组的业绩承诺如此有信心，主要是由于自2014年以来华联锌铟紧紧围绕2013年下半年建成投入使用的8000吨/天选矿项目达产达标积极开展各项技术攻关工作，且取得了良好的成效。各金属选矿回收率指标显著提升，增强了2014年华联锌铟的盈利水平，同时华联锌铟采选生产规模的提高、采选设备持续升级改造、选矿回收率持续提高等工作仍将稳步推进，8000吨/天选矿项目的选矿效率仍有提高的空间，因此华联锌铟未来的业绩增长将获得良好地支撑。3)大股东整合预期大---购并+整体上市+市值管理:锡业股份控股公司云锡控股给出的理由是优质资产整体上市：国家支持行业整合和产业升级，鼓励企业优质资产整体上市，在增强上市公司实力的同时，有利于拓宽公司的融资渠道，云锡控股逐步将优质资产注入锡业股份，加快整体上市步伐，提升锡业股份的核心竞争力。也就是云南锡控的思路已从此前的“培育多个直接融资主体”转变为“整体上市”。其中云锡集团旗下个旧圣比和实业是国内研发生产锂电池石墨正极材料的公司,云锡集团占49%,其资产质量与运营状况较好,按整体上市预期有资本运作可能.市值管理被新的管理团队放到了新的高度，把它列入了公司的战略，团队也在做一些资源的匹配，希望通过运用一些市值管理的手段，来提升公司的市值水平。自贸区内的云锡（上海）投资发展有限公司，注册资本金10亿元，下一步将统领公司整体海外贸易，甚至海外的投资并购，这个团队是市场化运作，包括市场化招聘管理团队；云锡贸易（上海）有限公司，后续将统领整个国内贸易，特别是其在锡期货上市以后公司锡锭的营销模式发生了巨大变化。还有一个最主要方向是在自贸区内融资成本低而且非常便捷，还可以进行境外融资，尽可能降低公司财务费用。4)业绩承诺与送股保障:(1)业绩承诺:华联锌铟盈利2015预计不低于5亿元，2016年6亿元，2017年7亿元，2018、2019年到10亿元净利润。(2)保证协议:若预计业绩承诺未达到,则在年报披露日起15日内,2个月内以(云锡集团和云锡控股保证的当期承诺净利-当期锡业股份华联锌铟75.74%净利润实际)*云锡集团和云锡控股认购的2.63亿股/承诺利润总和17.69亿-已补偿股份.风险提示1)大宗有色金属行业继续多年萎靡:由于国内大工业粗放式开发已经告一段落,对有色金属铜,锌,锡需求在逐步减少,预计其价格多年不会有大幅上升的行业背景.2)市场对铟非理性炒作透支预期:由于泛亚近年恶意收储,导致铟市场出现不合理非需求性波动,导致最终铟价崩盘,留给市场3500吨以上库存,多年消化不了,导致铟价多年内都不会摆脱300美元/千克甚至以下的低位,而不是泛亚自己鼓吹的700~3000美元/千克的不理性预期.3)矿权增值评估有不同见解:按整体价值看,价值最大,估值提升最高的部分是铜曼矿权,这主要是其2014年办下了210万吨/年的产能许可,由2010年60万吨,提高250%,本次估值提高558%,与产能提高比有308%的增益.也就是说其矿权价值在22.18亿左右,在未进行开采前现金流折算有失公允,且为计算后续开发费用,比估值低27.32亿左右,其购股价格应在8元/股左右.4)铟后续开发费用较大:从云南国土资源厅数据看出,铟矿后3期费用在3.8亿将由并表后锡业股份支出,2016年需要支出达1.41亿左右.5)整合不力且期货套保出现大幅亏损:按公司发展方向,云锡集团以锡业股份为整合平台构想整体上市,但其诸多资产盈利能力不强,债务负担较大,上市公司平台的盈利能力不能吸收这些额外估值时则会对其业绩及股价有压力.同时按公司国内外并购看,如今锡锌行业最大问题是下游产品深加工提升毛利率,锡业股份的锡锌产能已经较大,再进行扩张的边际成本预计会高于受益,在并购方毛利率不高的情况下.且如果在以套期保值的方式减少公司财务费用,一旦出现大额相反预判,则公司将承受短期账面巨额亏损,上市公司股价将会承压.6)低价增发隐忧:公司本次以11.8元/股增发购买华联锌铟,按以往公司增发并购前后会有股价拉抬,但锡业股份没有发生.预计原因主要是这次购买华联锌铟的主要股份持有这就是云锡集团本身股东和关联方,从其华联锌铟股权持有成本看,本次交易后其保持盈利,并以折抵后更低价格介入锡业股份,则拉低了投资者对锡业股份自身的股价预期.一,华联锌铟业务分析1,华联锌铟现状1)股权历史:(1)2003-1:昆明集成:1932万46%文山腾强:210万5%文山都龙锡矿职工持股会:1764万42%经营者:294万7%(2)2003-3:工会委员会:2058万49%(货币195万,净资产1863万[员工1764万,经营者294万])昆明集成:1932万46%货币文山腾强:210万5%货币(3)2004-5:(股权转让)工会委员会:1):10%420万股2元/股840万-云锡集团2):7%294万股1元/股294万-华联投资3):32%1344万股1元/股1344万-马关联兴:代学记黄贵慧李诚李天荣苗堾森徐安华权有兴昆明集成:9%378万股2元/股756万-云锡集团文山腾强:1%42万股2元/股84万-云锡集团(3)2004-6:(股份改制)文山兴业会计师事务所:2004-5-31:总资产:2.1亿总负债:1.23亿净资产:0.87亿(其中:未分配利润0.32亿)股份改制:0.42亿注册资本,0.42亿股,1元/股昆明集成:1554万股37%马关联兴:1344万股32%云锡集团:840万股20%华联投资:294万股7%文山腾强:168万股4%(4)2005-7:(增资扩股)增资扩股:1亿注册资本,0.5亿股,2元/股昆明集成:1850万股37%马关联兴:1600万股32%云锡集团:1000万股20%华联投资:350万股7%文山腾强:200万股4%(5)2006-1:(增资扩股)增资扩股:2.8亿注册资本,1.4亿股,2元/股昆明集成:增资0.9亿,其中0.36亿为未分配利润转增股本马关联兴:增资0.48亿,其中0.192亿为未分配利润转增股本云锡集团:增资0.4亿,其中0.16亿为未分配利润转增股本华联投资:增资0.14亿,其中0.056亿为未分配利润转增股本文山腾强:增资0.08亿,其中0.032亿为未分配利润转增股本昆明集成:6300万股45%马关联兴:3360万股24%云锡集团:2800万股20%华联投资:980万股7%文山腾强:560万股4%(6)2006-8:马关联兴:8%400万股4元/股1600万-昆明集成昆明集成:2250万股45%马关联兴:1200万股24%云锡集团:1000万股20%华联投资:350万股7%文山腾强:200万股4%(6)2007-7:(降低面值扩充股本)降低面值扩充股本:面值由2元/股降为1元/股,股本由1.4亿股增为2.8亿股昆明集成:12600万股45%马关联兴:6720万股24%云锡集团:5600万股20%华联投资:1960万股7%文山腾强:1120万股4%马关联兴:1)10.175%2849万股1元/股2849万-徐安华2)5.373%1504.4万股1元/股1504.4万-李诚3)3.027%847.6万股1元/股847.6万-李天荣4)2.95%826万股1元/股826万-苗堾森5)1.078%301.8万股1元/股301.8万-代学记6)0.887%248.5万股1元/股248.5万-黄贵慧7)0.51%142.87万股1元/股142.87万-权有兴昆明集成:12600万股45%云锡集团:5600万股20%徐安华:2849万股10.175%华联投资:1960万股7%李诚:1504.4万股5.373%文山腾强:1120万股4%李天荣:847.6万股3.027%苗堾森:826万股2.95%代学记:301.8万股1.078%黄贵慧:248.5万股0.887%权有兴:142.87万股0.51%(7)2007-9(解除员工持股与利益补偿)理论上:马关联兴:7名代持员工(代学兴,黄贵慧,李诚,李天荣,苗堾森,徐安华和权有兴)持有员工股6720万股,占24%,按5元/股,共3.36亿给予员工补偿实际上:李天荣:1)2.47%691.6万股1元/股692.1万-马关汇丰(股东为:徐安华57.84%,李诚22.93%,苗堾森18.1%和代学记1.13%)2)0.555%155.4万股5元/股777万-马应喜徐安华:3.175%889万股5元/股4445万-马应喜李诚:5.373%1504.44万股5元/股7522.2万-马应喜苗堾森:2.95%826万股5元/股4130万-马应喜代学记:1.078%301.84万股5元/股1509.2万-马应喜黄贵慧:0.887%248.36万股5元/股1241.8万-马应喜权有兴:0.51%142.8万股5元/股714万-马应喜昆明集成:126000万股45%云锡集团:5600万股20%马应喜:4067.9万股14.53%华联投资:1960万股7%徐安华:1960万股7%文山腾强:1120万股4%马关汇丰:692.1万2.47%(8)2007-11昆明集成:4%1120万股1元/股1120万-马永泽昆明集成:114800万股41%云锡集团:5600万股20%马应喜:4067.9万股14.53%华联投资:1960万股7%徐安华:1960万股7%马永泽:1120万股4%文山腾强:1120万股4%(股东为:马永泽94.64%,马丽兰5.36%)马关汇丰:692.1万2.47%(9)2009-6:昆明集成:8%2240万股1元/股2240万-喻志敏华联投资:1)3%840万股1元/股840万-陈伟2)3%840万股1元/股840万-马应喜3)1%280万股1元/股280万-林华灼(10)2010-3:(资产评估)资产评估:2009-9-30:总资产(账面):22.38亿总资产(估值):24.88亿总负债:17.6亿净资产:4.78亿(11)2010-9:昆明集成:1)17%4760万股2元/股9520万-洪世明2)16%4480万股2元/股8960万-林贵云锡集团:5600万股20%马应喜:4907.9万股17.53%洪世明:4760万股17%林贵:4480万股16%喻志敏:2240万股8%徐安华:1900万股7%马永泽:1120万股4%文山腾强:1120万股4%陈伟:840万股3%马关汇丰:692.1万股2.47%林华灼:280万股1%(12)2010-10:(控股股东变更)洪世明:17%4760万