雨润食品中报点评：上游业务是盈利主要来源

Pleaseseeimportantnoticeonthelastpage.CompanyReportCHINAYURUNFOOD(01068.HK)ChinaYurunfoodannounced2010intrimresults.Salesup49%yoytoHK$8.69Bn,grossprofitup37.8%yoytoHK$1.34Bn.excludingthegovernmentgrantsandnegativegoodwill,thecompanynetprofitup45%yoytoHK$710mn.EPSisHK$0.74.ThecompanyproposedanintrimdividendofHK$0.2pershare.Webelievethecompanywillbenefitfromtheupstreamconsolidationinthefuture.Weestimate2010-2012EPSisHK$1.4,1.7and2.1respectively.WeupgradetheTPtoHK$30,basedon18X2011PEandwemaintainneutralratingofthecompanystock.FastgrowthofslaughteringvolumeTheCompany’sslaughteringvolumereach7mnheadsin1H2010,up59.6%yoy.Thefastgrowthofslaughteringvolumeisduetotheaffluenthoginventoryin1H2010.Theupstreamcapacityutilizationrateup2pptto67%.UpstreambusinessisthemainprofitdriverTheupstreamsalesup57%yoytoHK$7.52Bn,withchilledmeatandfrozenmeatvolumegrowby54%yoyand61%yoyrespectively.Thecompanywillbenefitfrommodesthogpricehikein2H2010.Themanagementexpected20%HoHhogpricehikein2H2010.DownstreambusinessisinlinewithmanagementguidanceThedownstreamsalesvolumegrewby12.1%yoyto85thousandtons,withLTMPvolumeup10%yoyto76thousandtons.Webelievethedownstreambusinesswillmaintainasteadygrossmarginin2H2010asthecompanyusuallykeepabundantinventory.ValuationandratingWeestimate2010-2012EPSwillreachHK$1.4,1.7and2.1respectively.WeupgradetheTPtoHK$30,basedon18X2011PEandwemaintainneutralratingofthecompanystock..FinancialsHK$mn200820092010E2011E2012ERevenue1302413870186442389129864Growth(%)51%6%34%28%25%Netincome11371742241329733735Growth(%)32%53%39%23%26%EPS（HK$cents）0.741.071.401.702.14DPS（HK$cents）0.190.290.380.460.58P/E（X）38.026.119.916.513.1ROE（%）22%21%23%23%23%Source:Companydata,CMS(HK)estimatesNeutral(prior：Neutral)TP：HK$30Currentprice：HK$27.9ChinaMerchantsSecurities(HK)[e-mail]，27Aug2010KeydataHSIIndex20634.98HSCEIIndex11495.79S/O（mn）1673S/O(HK)（mn）1764Mktcap(HK)(mn)47536BVPS（HKD）5.00MajorshareholderHolding(％)ZHUYICAI36.14%Freefloat37.68IndustryF&BShareperformance%1m6m12mAbsolutereturn101871Relativereturn111974-20020406080100Aug-09Dec-09Apr-10Aug-1(%)01068.HKHSIIndexSource：BloombergRelatedresearchEarningsrevisedupduetoupstreamconsolidation2010/3/6Upstreambusinessisthemainprofitdriverin1H2010请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告中国雨润食品(01068.HK)中国雨润食品公布2010年中报业绩。销售收入同比增加49%到86.9亿元(港元，下同)，毛利同比上升37.8%到13.4亿元。净利润同比上升55.7%到8.41亿元，刨除公司负商誉以及政府补助，公司净利润同比上升45%到7.1亿元。公司每股EPS达到0.74元，公司拟派发中期股息0.2元。公司毛利率同比下降1.2个百分点到15.5%。公司上游销量同比增加55.7%到56.4万吨，下游销量同比增加12.1%到8.55万吨。我们认为上半年净利润增长主要来自上游屠宰业务超预期的发展。我们预计2010-2012年EPS达到1.4、1.7和2.1港元。我们上调目标价到30港元，基于18X2011PE,维持公司股票中性评级公司上游屠宰业务发展迅速公司上半年屠宰量达到700万头，同比增加59.6%。上游屠宰高速增长主要在于生猪存栏量充足。公司上半年的屠宰产能达到2855万头。上游产能利用率从2009年底提升2个百分点到67%。公司表示未来依然将加大屠宰业务的扩张和发展。公司冷鲜肉和冷冻肉是上半年主要的盈利来源公司上半年冷鲜肉和冷冻肉销量分别增加54%和61%。因此上游销售收入总体增加57%到75.2亿港元。上游毛利率同比下跌0.5个百分点到10.55%。我们预期下半年生猪价格上涨将带来上游毛利率提高。管理层预计下半年生猪价格环比上涨20%。公司低温肉制品和高温肉制品增长符合预期公司下游销量同比增加12.1%到8.5万吨，其中低温肉制品销量同比增加10%到7.68万吨。毛利率由28%改进到29.6%。我们预计在生猪价格上涨的趋势下，下游低价库存依然充足的情况下，我们认为毛利率将和上半年保持稳定。估值与评级我们预计2010-2012年EPS分别达到1.4、1.7和2.1港元。我们上调股票目标价到30港元，基于18X2011PE,维持公司股票中性评级。盈利预测及估值港币百万元200820092010E2011E2012E营业额1302413870186442389129864同比增长(%)51%6%34%28%25%净利润11371742241329733735同比增长(%)32%53%39%23%26%每股盈利（港元）0.741.071.401.702.14每股股息（港元）0.190.290.380.460.58市盈率（X）38.026.119.916.513.1ROE（%）22%21%23%23%23%资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测中性(上次：中性)目标价：HK$30现价：HK$27.9招商证券(香港)研究部王晓涤[e-mail]，2010年8月27日基础数据恒生指数20634.98H股指数11495.79总股数（万股）1673港股股数（万股）1764港股市值(港元百万)47536每股净资产（港元）5.00主要股东持股(％)祝义才36.14%自由流通量37.68行业食品饮料股价表现%1m6m12m绝对表现101871相对恒指表现111974-20020406080100Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10(%)01068.HKHSIIndex资料来源：彭博相关报告Earningsrevisedupduetoupstreamconsolidation2010/3/6中报点评：上游业务是盈利主要来源请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告公司上游屠宰业务发展迅速受益于充足的生猪存栏量，公司上半年屠宰量达到700万头，同比增加59.6%。其中新屠宰场（运营不到2年）屠宰量贡献达到29%，比去年同期占比16%有所提高，而老屠宰场的屠宰量也有34%的增长。公司未来将继续致力于上游行业的收购和扩张。公司上半年的屠宰产能达到2855万头，上半年江苏和山西新增产能200万头，江西产能扩建到150万头。上游产能利用率从2009年底提升2个百分点到67%。受益于行业整合中国政府公布的《全国生猪屠宰行业发展规划纲要2010-2015年》指出：超过500万人口的城市，生猪屠宰执照发放不能超出4个（目前全国有2000个执照）；减少不达标屠宰产能（目前中国90%都为不达标的小型屠宰场）；优化猪肉产品，2013年冷鲜肉占比达到20%，2015年冷鲜肉占比达到30%；提高小包装猪肉的占比，将由2013年15%提高到2015年20%。在国家新的政策下，公司将受益于上游行业整合，加快冷鲜肉发展。我们认为未来较长一段时间，上游业务都将是公司的盈利增长的主要来源。公司冷鲜肉和冷冻肉是上半年主要的盈利来源公司上半年冷鲜肉和冷冻肉销量分别增加54%和61%，因此上游销售收入总体增加57%到75.2亿元。上游毛利率同比下跌0.5个百分点到10.55%。我们认为在价格下跌周期中，上游毛利率通常遭侵蚀，而生猪价格温和上涨将带来上游毛利率提高。管理层预计下半年生猪价格环比上涨20%，我们预计2010年底上游毛利率将改进11.4%公司低温肉制品和高温肉制品增长符合预期公司下游销量同比增加12.1%到8.5万吨，其中低温肉制品销量同比增加10%到7.68万吨。毛利率由28%改进到29.6%。我们认为因为公司下游终端价格较为稳定，而成本价格下跌带来毛利率改进，此外，公司酒店销售渠道占比上升到14.3%也带来毛利率相应提高。我们预计在生猪价格上涨的趋势下，下游低价库存依然充足的情况下，我们认为毛利率将和上半年保持稳定。上半年下游产能利用率相对于2009年底上升2个百分点到68%。图1：公司销售收入结构图2：公司毛利结构43.0%43.5%49.4%61.7%67.3%68.8%36.9%30.2%32.0%22.0%14.8%17.7%20.0%26.7%22.3%21.1%26.3%20.2%7.0%5.0%3.2%2.0%1.5%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20051H20061H20071H20081H20091H20101H冷鲜肉冷冻肉低温肉制品高温肉制品30.3%36.3%38.1%43.1%47.9%52.0%27.1%14.2%17.4%10.4%5.7%7.0%35.6%43.6%40.5%42.6%44.7%39.0%6.9%6.0%3.9%2.7%1.9%2.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H20051H20061H20071H20081H20091H2010冷鲜肉冷冻肉低温肉制品高温肉制品资料来源：公司资料招商证券（香港）请务必阅读