我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析

1我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析刘江会、刘晓亮1联系地址：上海市桂林路100号上海师范大学商学院我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析。2［内容提要］本文利用中国证券发行市场上的数据资料检验了我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系，实证分析的结果显示，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水平负相关的关系在我国发行市场上被颠倒了，这表明在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在。本文认为在我国证券发行市场中承销商的声誉与IPO抑价水平的关系之所以出现异常的原因与我国IPO定价机制的市场化程度不高密切相关。因此，深化和推进新股发行价格的市场化改革对促进我国承销商声誉信号机制的形成，实现承销商的信息生产和价值发现功能及提高我证券发行市场的效率具有重要的意义。［关键词］IPO抑价、信号传递、承销商声誉一、IPO抑价及其与承销商声誉的关系：文献回顾在证券发行市场中，虽然发行企业在首次公开发行（IPO）之前会通过各种途径(如注册申请表、招股说明书等)披露有关企业价值的信息，但是这些直接披露的信息无法准确地反映出发行企业对企业预期价值的态度，有关企业价值的信息仍然保留在发行企业手中(Allen和Faulhaber，1989)，发行企业显然要比外部投资者更了解自己的财务状况、经营业绩和未来现金流的分布情况(Grinblatt和Hwang,1989)，因此，发行企业往往掌握着大量不为投资者所不知晓的“私人信息”，这决定了发行企业与投资者之间必然存在着信息不对称。在这种信息不对称的市场上，证券的发行价格与发行企业的真实价值往往是偏离的。各国证券发行市场的经验显示，首次公开发行（IPO）的价格往往偏低，即IPO定价低于IPO企业的市场价值，表现为证券的发行价格通常总是远远低于其上市后首个交易日的收盘价格，导致发行企业实际筹集的资金大大低于其可以筹集的资金，使发行企业原本可以筹集到手的资金大量被留在了市场上(即所谓的“leavemoneyonthetable”)2，这种现象被称为“IPO抑价”3。那么发行企业与投资者之间的信息不对称为什么会导致IPO抑价发行呢？一个重要的理论解释就是信号传递假说（Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Welch，1989），该假说假定，在证券发行市场上，有两类发行企2正因如此“IPO抑价”被认为是企业发行证券的一个重要的成本。3“IPO抑价”意味着上市公司股票的首次公开发行会给投资者带来超常回报，IPO首次回报率IRPPP100，其中P1为IPO上市首日收盘价，P0为IPO发行价。3业，高质量发行企业与低质量发行企业，在IPO之前发行企业知道自己的类型，而投资者并不知道，但是在IPO之后，发行企业变成了公共企业，因此企业再次发行（SeasonedEquityOfferings，SEO）时，投资者就可以知晓发行企业的真实类型。由于在IPO时投资者并不知道企业的类型，因此理性的投资者只会按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行企业的证券，这样一来，就有可能使优质企业证券的价格被低估(underpriced)，而低质企业证券的价格被高估(overpriced)，结果只有质量低于平均质量的企业愿意按照平均价格来发行证券。为了避免出现这种情况，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在IPO时高质量的企业有意识地以低于市场认同的发行价格来发售自己的证券（即低价发行证券），这一做法是低质量的企业很难模仿的，因为在公开上市一段时间后，发行企业的类型就会被投资者知晓，这样，SEO时高质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格，从而可以收回在IPO时低价发行所造成的损失。而低质量的发行企业很难做到这一点，其在IPO时虽然也可以低价发行，但是却不能够象高质量的企业那样在SEO时通过高价发行来弥补由此而造成损失，因为在SEO时，低质量的发行企业其类型已被投资者所知晓，所以低质量的企业在SEO时很难制定一个能够被投资者所接受的高价。这意味着，在IPO时只有高质量的发行企业才有能力低价发行，而低质量的发行企业无法做到这一点。因此，在IPO时高质量的发行企业可以通过低价发行使自己与低质量的发行企业区分开来，从这个意义上而言，IPO抑价是高质量发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。由于IPO抑价水平越高，发行企业相应能够筹集到的资金就越少，所以IPO抑价对于发行企业而言是一项重要的发行成本，正因如此发行企业总是有降低IPO抑价水平的动机，由于IPO抑价是投资者与发行企业之间信息不对称的结果，因此发行企业要降低IPO抑价水平就必须降低信息不对称程度，在这个过程之中承销商扮演了十分重要的角色，在证券承销市场上，承销商的价值首先表现为其在证券分配和销售方面的专业性，承销商另一个不太醒目但是非常重要的价值在于它是证券发行市场中的信息的生产者（InformationProducer）4，Booth和Smith（1986）认为出于对自身的声誉资本和长远利益十分关切，越是声誉高的承销商，4首先，承销商作为专业化的信息生产者（informationproducer），由于其规模和专业优势，相对于分散的单个投资者而言，更容易了解和搜寻有关发行企业的信息；其次，承销商可以避免重复的信息生产活动，因为在不存在承销商的场合，每个投资者都要独立搜寻信息，都要单独地支付信息搜寻成本，而承销商的存在，则投资者通过承销商来了解有关发行企业的信息，因此可以避免投资重复的信息生产活动所导致的信息成本；其三，承销商拥有大量的专业技术人才，其分析和处理信息的能力远远高于普通的投资者，因此承销商的存在可以克服“投资者信息处理能力的局限性”；其四，最为重要的是承销商作为投资者和发行企业之间的中介，是证券发行市场第三方认证体系（thecertificationofthirdparty）中最重要的构成要素，相对于发行企业而言，承销商能够更加独立和公正地传递有关发行企业状况的信息，因而可以在很大程度上缓解信息生产过程中的“利益冲突”和“可信性”（reliability）问题。4在承销IPO业务时越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，因此声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值，投资者也知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，投资者虽然不能直接判断发行企业质量的好坏，但是可以通过发行企业IPO的承销商的声誉来间接地判断发行企业质量的好坏，这意味着承销商的声誉具有重要信号显示的功能5。因此企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息，以此证明其首次公开发行的价格是与其内部信息（insideinformation）和投资价值相一致的，从而缓解因信息不对称而导致的IPO抑价。根据以上的分析，我们可以得到这样三个基本命题：命题1：IPO抑价是信息不对称的结果，并且IPO抑价水平（记为IR）是信息不对称程度（记为）的增函数，即：0)(/)(IR；命题2：承销商声誉（记为RP）是重要的信号显示机制，越是声誉高的承销商，越有利于减轻信息不对称的程度，即：0)(/)(RP；命题3：由命题1和命题2有：0)()()()()()(RPIRRPIR，即承销商的声誉值越高，由其所承销的IPO的抑价水平越低。有大量的理论文献研究了IPO抑价与承销商声誉之间的上述这种关系，Logue(1973)利用美国1965—1969年间的IPO资料进行了统计分析，利用250个IPOs作为样本，通过比较两类承销商承销的IPO的平均首次回报率，发现普通承销商承销的IPO抑价程度要大得多。Neuberger和Hammond（1974）则采用了816家发行人的IPO作为样本，发现两类承销商承销的IPO上市后的第一个星期内的价格升水显著不同，著名承销商承销的IPO的抑价程度显著的比普通承销商要小一些。Beatty和Ritter(1986)通过1977-1982年间的1028个IPO的样本，完全证明了他们提出的两个假设：关于IPO价值的事先不确定性越大，预期的IPO抑价程度就越大；IPO抑价水平受到了承销商声誉的制约，承销商声誉越高，IPO抑价水平越低。Beatty和Ritter(1986)的模型还发现IPO抑价在整个IPO中不是均匀分布的，由知名承销商承销的IPO的抑价程度要小一些，是因为这些IPO价值的不确定性要小一些。Michael和Shaw(1994)的研究结果也表明著名承销商承销的IPO抑价程度较普通的承销商小一些，并且发行量较大的IPO抑价程度也较小一些；但是在同一水平下的承销商，其承销的IPO发行量越大，5对投资者而言，声誉不仅是承销商职业操守的重要显示信号，同时声誉也是承销商专业水准和业务能力的重要信号，投资者往往持有这样一种看法，声誉越好的承销商，专业水准越高、业务能力越强，经验越丰富，因此声誉越好的承销商在评估发行企业价值和确证发行价格的过程中所生产的信息越准确、越可信，由其所确定的发行价格越能准确地反映发行企业的内在投资价值。5抑价程度也就越大，他们认为这可能是由于承销商推销工作加大了的结果。Chemmanure和Fulghieri（1994）指出，投资者会根据承销商过去所承销的证券在市场上的表现来判断承销商可信任度的大小，如果承销商所承销的证券在市场中的表现良好，则承销商的声誉将会因此而得到提升，因此越是声誉高的承销商越是能够准确地评估发行企业的价值，投资者对这一估价越能够认同，所以越是声誉高的承销商所承销的IPO的抑价程度相应地也就更低。Cater和Singh（1998）的研究进一步证实了这一点，他发现不管根据那一种声誉排名方法（CM或者MW），承销商的声誉都与IPO抑价程度显著相关，承销商的声誉越高，IPO的抑价程度越低。以上学者关于承销商声誉与IPO抑价之间关系的结论是根据对成熟市场（developedmarket）的分析而得出来的，这些结论在新兴的市场（emergingmarket）是否也同样适用呢？较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO抑价之间的关系与成熟市场中有所不同。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为重要。但是，在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场，承销商的声誉不像成熟市场那样能够有效地以缓解的这种不对称性信息。因此，上述关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于在新兴市场还有待检验。中国的证券发行市场具有新兴市场的典型特征，那么在中国证券发行市场中，承销商的声誉与IPO抑价之间的关系又如何呢？本文将运用中国证券发行市场中的数据资料来对中国承销商的声誉与IPO抑价之间的关系进行实证分析，并从中探究这种关系形成的原因。本文以下内容的结构安排如下：第二部分介绍我国承销商声誉等级排名的基本情况；第三部分对我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行实证分析；第四部分是基本结论和政策含义。二、我国承销商声誉等级排名的基本状况对承销商的声誉等级进行度量的研究最早可以追溯到Haye（1971），他指出证券承销业是一个建立在等级森严的科层制度基础之上的行业，承销商的等级区分非常明显。Haye之后，Logue（1973）在一篇关于SEO（再次公开发行）定6价的文献中最早研究了衡量承销商声誉度的方法，随后许多金融学家在分析券商的承销行为时，都涉及到了券商声誉的衡量问题，并发展出